Q1 2025 · 1150 palavras · Full letter
Carta de Abril de 2025 (T1 2025) da Merion Road Capital Management, gerida por Aaron Sallen, que reporta lado a lado duas estratégias. O Merion Road Small Cap Fund caiu 7,8% no trimestre, à frente do Russell 2000 (-9,5%), enquanto o portfólio Long Only Large Cap perdeu 8,2%, penalizado por Alphabet, Amazon e pelos industriais cíclicos Clean Harbors e Ferguson. Perante a volatilidade da política tarifária norte-americana, Sallen reduziu a exposição líquida do fundo de 93% para 66% e vendeu Victory Capital, elevando a liquidez. Reforçou Clean Harbors, beneficiária do onshoring, e detalhou pela primeira vez a tese de Butler National, avaliada por soma das partes em 2,60 USD por acção, com 66% de upside.
Sallen descreve um ambiente macroeconómico altamente volátil, com tarifas impostas a parceiros comerciais num dia e levantadas no seguinte, o que mina a confiança das empresas e a sua própria convicção. Em resposta, reduziu a exposição líquida do Small Cap Fund de 93% no início do ano (47% ajustada ao beta) para 66% no fim do trimestre (32% ajustada ao beta) e, no portfólio long only, elevou a liquidez de 9% para 19%, continuando a vender no segundo trimestre até cerca de 25%. Nota que, em drawdowns substanciais, as correlações tendem a convergir para 1, obrigando a equilibrar qualitativamente a leitura entre exposição líquida nominal e ajustada ao beta.
Sallen descreve tarifas impostas num dia e levantadas no seguinte, sem clareza sobre se produtos estrangeiros serão taxados a 10% ou 50%. Argumenta que esta imprevisibilidade torna incrivelmente difícil gerir qualquer negócio — e o seu próprio trabalho de gestor —, justificando a redução deliberada de risco no portfólio.
Sallen admite abertamente não saber se o investimento massivo em IA gerará retornos aceitáveis, notando que passarão muitos anos até haver resposta. Aceita, porém, a lógica de Pichai de que o custo de perder uma oportunidade geracional supera os benefícios de conservar liquidez, e confia que a Alphabet recuará se os retornos desiludirem.
Reconhecendo que a incerteza subiu e a convicção caiu, Sallen tirou fichas da mesa: cortou a exposição líquida do fundo de 93% para 66% (de 47% para 32% em termos ajustados ao beta) e elevou a liquidez do portfólio long only para 19%, continuando a vender no segundo trimestre até cerca de 25%. Sublinha que em drawdowns substanciais as correlações convergem para 1.
Sallen constata que o Merion Road Small Cap Fund caiu cerca de 8% num trimestre em que as empresas de pequena capitalização continuaram a ficar atrás das congéneres de maior dimensão. A observação é factual e sem catalisador identificado para a reversão do padrão.
Sallen avalia separadamente o casino (cerca de 13 milhões USD de EBITDA, a 6x) e o negócio de modificação de aeronaves (cerca de 10 milhões USD de EBITDA, a 9x sobre 12 milhões projectados), chegando a 2,60 USD por acção, 66% acima da cotação. A melhoria do governo societário — recompra ao antigo CEO, administradores independentes, desclassificação do conselho — sustenta a reavaliação.
Apesar do ambiente de redução de risco, Sallen comprou mais Clean Harbors, já a maior posição do portfólio long only, por considerar que a empresa beneficiará de qualquer onshoring adicional induzido pela reconfiguração da política comercial norte-americana.
Participação tecnológica do portfólio Long Only Large Cap e detractora destacada do trimestre. Sallen detalha o debate sobre o retorno do investimento em IA: a Alphabet elevou o capex de 32 mil milhões USD em 2023 para quase 53 mil milhões em 2024, com 75 mil milhões planeados. Considera-a bem posicionada para vencer a corrida da IA e confia que a gestão recuará se os retornos desiludirem.
"But will all of this investment generate an acceptable return? I don’t know. And it will be many years before we have an answer."
"Mas será que todo este investimento gerará um retorno aceitável? Não sei. E passarão muitos anos até termos uma resposta."
Detida no portfólio Long Only Large Cap, foi referida entre as tecnológicas que penalizaram o trimestre, a par da Alphabet. A carta não desenvolve a tese individual, mas enquadra a posição no debate sobre se o investimento agressivo das grandes plataformas em IA gerará retornos adequados. Sallen mantém a exposição, reflectindo a convicção de que estas plataformas dominantes dispõem de produtos ubíquos e flexibilidade para ajustar o investimento.
"The long only portfolio fell slightly over 8% during the quarter, primarily attributable to our tech-oriented holdings (GOOG, AMZN) and economically sensitive industrials (CLH, FERG)."
"O portfólio long only caiu ligeiramente mais de 8% durante o trimestre, principalmente atribuível às nossas participações tecnológicas (GOOG, AMZN) e aos industriais economicamente sensíveis (CLH, FERG)."
Maior posição do portfólio long only, reforçada durante o trimestre apesar da queda associada aos receios de recessão. Sallen comprou mais acções por considerar a empresa de serviços ambientais beneficiária de qualquer onshoring adicional induzido pela reconfiguração tarifária. As acções tinham caído juntamente com os industriais economicamente sensíveis, e o gestor aproveitou a fraqueza para aumentar a já maior exposição individual do portfólio.
"I did purchase more CLH, already our largest position, as they will be a beneficiary of any additional onshoring."
"Comprei mais CLH, já a nossa maior posição, pois será beneficiária de qualquer onshoring adicional."
Distribuidora de produtos de canalização e aquecimento detida no portfólio Long Only Large Cap, identificada entre as detractoras do trimestre. As acções caíram com o aumento dos receios de recessão que penalizou os industriais economicamente sensíveis, no contexto da incerteza gerada pela política tarifária. A carta não articula alterações à posição nem desenvolvimentos específicos da tese de investimento de longo prazo.
"CLH and FERG sold off as fears of a recession increased."
"CLH e FERG caíram à medida que os receios de recessão aumentaram."
Posição vendida durante o trimestre como gesto deliberado de redução de risco. Reconhecendo que a incerteza subiu e a convicção caiu, Sallen optou por tirar fichas da mesa; os resultados da Victory Capital estão expostos ao desempenho dos mercados accionistas e obrigacionistas, tornando-a vulnerável num cenário de correcção. A venda contribuiu para elevar a liquidez do portfólio long only de 9% para 19% no fim do trimestre.
"I decided to take a few chips off the table by selling our position in VCTR"
"Decidi tirar algumas fichas da mesa vendendo a nossa posição na VCTR"
Posição de arbitragem de fusão na Summit Materials, referida no cálculo da liquidez do portfólio long only: no início do trimestre, o caixa de 9% subia para 13% incluindo esta posição. Sallen trata-a como quase-liquidez, dado o perfil de risco idiossincrático de uma operação anunciada. A carta não detalha os termos, o diferencial remanescente nem o calendário esperado de fecho da transacção.
"We began the quarter at 9% cash (13% if you include our merger arb position in SUM) and ended at 19%"
"Começámos o trimestre com 9% de liquidez (13% incluindo a nossa posição de arbitragem de fusão na SUM) e terminámos com 19%"
Participação de longa data na cimenteira, que anunciou novo dividendo especial após o pago em Dezembro, elevando o total a 7,75 USD nos últimos quatro trimestres, cerca de 6% de rendimento. A migração das Pink Sheets para o OTCQX Best Market deverá melhorar a liquidez e a avaliação, e a gestão deu indicações atractivas de força continuada nos preços e de poupanças energéticas do investimento solar.
"This will bring their total dividends paid to $7.75 over the past 4 quarters"
"Isto elevará o total de dividendos pagos a 7,75 USD nos últimos 4 trimestres"
Primeira discussão detalhada desta participação iniciada em 2023, após a saída do antigo CEO com venda das suas acções à empresa, cerca de 10% do capital. Novos administradores independentes e a desclassificação do conselho reforçaram o governo societário. A soma das partes — casino avaliado a 6x EBITDA e modificação de aeronaves a 9x — aponta para 2,60 USD por acção, 66% acima da cotação, com a empresa quase sem dívida líquida.
"While the stock has worked tremendously well, I believe there is still a lot of opportunity ahead."
"Embora a acção tenha funcionado tremendamente bem, acredito que ainda há muita oportunidade pela frente."
But will all of this investment generate an acceptable return? I don’t know. And it will be many years before we have an answer.
"Mas será que todo este investimento gerará um retorno aceitável? Não sei. E passarão muitos anos até termos uma resposta."
CEO Pichai’s philosophy is that the cost of missing out on what could be a generational opportunity far outweighs the benefits of conserving its cash.
"A filosofia do CEO Pichai é que o custo de perder o que pode ser uma oportunidade geracional supera largamente os benefícios de conservar a liquidez."
This lack of clarity makes managing any business incredibly hard.
"Esta falta de clareza torna incrivelmente difícil gerir qualquer negócio."
I decided to take a few chips off the table by selling our position in VCTR
"Decidi tirar algumas fichas da mesa vendendo a nossa posição na VCTR"
I did purchase more CLH, already our largest position, as they will be a beneficiary of any additional onshoring.
"Comprei mais CLH, já a nossa maior posição, pois será beneficiária de qualquer onshoring adicional."
The Merion Road Small Cap Fund also experienced a decline of roughly 8%, as small cap companies continue to underperform their larger counterparts.
"O Merion Road Small Cap Fund também registou uma queda de cerca de 8%, com as empresas de pequena capitalização a continuarem a ficar atrás das congéneres de maior dimensão."
While the stock has worked tremendously well, I believe there is still a lot of opportunity ahead.
"Embora a acção tenha funcionado tremendamente bem, acredito que ainda há muita oportunidade pela frente."
IWM (Russell 2000)
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2025 (acumulado até T1) | -7,80% | -9,50% |
| 2024 | +17,40% | +11,40% |
| 2023 | +11,50% | +16,40% |
| 2022 | -16,90% | -20,40% |
| 2021 | +42,50% | +14,50% |
| 2020 | +29,50% | +20,00% |
| 2019 | +17,90% | +25,40% |
| 2018 | +15,70% | -11,10% |
| 2017 | +35,70% | +14,60% |
| 2016 (Jul-Dez) | +1,30% | +18,70% |
O portfólio Long Only Large Cap caiu pouco mais de 8%, principalmente atribuível às participações tecnológicas (Alphabet, Amazon) e aos industriais economicamente sensíveis Clean Harbors e Ferguson, penalizados pelo aumento dos receios de recessão. O Merion Road Small Cap Fund recuou 7,8%, à frente do Russell 2000 (-9,5%), com as small caps a prolongarem o desempenho inferior face às grandes capitalizações; a carta não reporta attribution por posição para o fundo.