LFCR neutral conv. top manter Lifecore Biomedical
Turnaround
Fabricante por contrato de produtos farmacêuticos cuja acção caiu 10%
após registar uma shelf offering de $150M — uma reacção que Miller
considera um não-evento, dado que a empresa ainda não vendeu acções. No
lado operacional, assinou várias vitórias comerciais no trimestre,
incluindo um programa GLP-1 em fase clínica tardia. A pressão de Trump
para a reonshoring farmacêutica é um tailwind. O analista da Craig-Hallum
avalia a acção em ~$46, cerca de 6X o preço actual.
Discutida em cartas anteriores · Target: Cenário Craig-Hallum: ~$300M de receita com margem Adj. EBITDA de 30% a cinco anos, gerando um valor de ~$46/acção, cerca de 6X o preço actual
CLBT neutral conv. top manter Cellebrite DI
Fast Grower
Software de forense digital colocado no "balde dos perdedores" da IA,
com a acção a recuar 15% YTD enquanto os múltiplos comprimiram. Miller
argumenta que a Cellebrite é beneficiária e não vítima da IA: as agências
policiais não terão orçamento nem talento para "vibe code" alternativas,
e a empresa lança ferramentas de IA investigativa em Janeiro. Margem de
free cash flow de 34%, baixa SBC e empresa "Rule of 45". O abrandamento
do ARR para 16-20% é considerado temporário.
KKR neutral conv. top manter KKR & Co.
Fast Grower
Gestora de activos alternativos fora de moda em 2025, a par dos pares
Blackstone, Apollo e Carlyle. Os dois receios — fadiga de investidores a
travar o fundraising e contágio do crédito privado após as falências da
First Brands e da Tricolor — são vistos como sobredramatizados: o private
equity tradicional é apenas ~22% do AUM e o crédito privado menos de 20%.
Os resultados crescem mais de 25% numa base TTM e há uma oportunidade
massiva no canal de wealth individual.
PAR neutral conv. top manter PAR Technology
Fast Grower
Software para restaurantes, a maior fonte da queda trimestral, com a
acção a recuar 40% nos dois últimos meses. Não há escândalo: a Burger
King reforçou a relação e a PAR assinou mais clientes no Q3 do que em
qualquer trimestre. A desaceleração do crescimento para 16% reflecte
receita TASK diferida e RFPs adiados. Está em quatro RFPs Tier-1,
incluindo a McDonald's e as suas 45.000 lojas — um "whale" de mais de
$100M de receita recorrente anual.
Posição detida há vários anos (gráfico de cinco anos referido na carta) · Target: ARR contratado plausivelmente acima de $400M dentro de um ano com crescimento a 20%+; o múltiplo actual de 7,8X EV/Vendas implica mais do dobro da cotação, e a reversão aos múltiplos de início de ano aproxima um triplo
HGTY neutral conv. top manter Hagerty, Inc.
Fast Grower
Seguradora de automóveis clássicos, com o número de acções detidas mais
que duplicado ao longo de 2025. A tese: os resultados podem crescer 5X de
2024 a 2029, impulsionados pela parceria com a State Farm a passar de
despesa a contribuidor de lucro, pela alavancagem operacional da
consolidação numa única plataforma IT (Duck Creek) e pela normalização
dos rácios de sinistralidade para o alvo histórico de 42%. Insiders
detêm quase 86% da empresa e mais de 90% das apólices renovam.
Target: Adj. EPS a crescer de $0,23 em 2024 para ~$1,20 em 2029 (potencial de 5X); composição da cotação a taxas muito atractivas
KFS neutral conv. core manter Kingsway Financial Services
Fast Grower
Holding de investimento que dá acesso, à escala, ao modelo de search
funds — historicamente geradores de retornos anuais superiores a 30%,
mas ilíquidos e difíceis de aceder. A tese assenta na capacidade da
Kingsway de atrair gestores jovens e talentosos para adquirir negócios
asset-light de baby boomers em reforma. É uma empresa "N of 1": acesso a
search sem comissões, com liquidez e com NOLs para eficiência fiscal.
Escrita extensamente na carta do Q1 de 2025
IWG bearish conv. em observação sair IWG plc
Empresa de espaços de escritório partilhados, vendida durante o
trimestre. As acções tinham valorizado acima do custo de aquisição, mas
o progresso no negócio de parcerias revelou-se mais lento do que o
esperado. Miller mantém uma visão positiva sobre vários aspectos da
empresa e continuará a acompanhá-la ao longo do tempo.
ALTG bearish conv. em observação sair Alta Equipment Group
Empresa de aluguer de equipamento, vendida durante o trimestre. O
negócio de peças e manutenção, que Miller considerava o mais
interessante, estava a crescer mais devagar do que ele e a própria
empresa esperavam.
SOC bearish conv. em observação sair Sable Offshore Corp.
Empresa petrolífera focada na Califórnia, sentada sobre um vasto campo
petrolífero ao largo da costa com toda a infraestrutura instalada para
produzir mais de 50.000 barris por dia. A posição foi reduzida em
Setembro após uma nova lei estadual impor múltiplas aprovações até 1 de
Janeiro, e o fundo acabou por sair. Miller continua a considerar que o
risco/retorno era atractivo, mas reconhece a dificuldade de operar na
Califórnia.