A equipa estabelece que o S&P 500 negoceia a 25x consensus do
próximo ano — 96º percentil desde o início dos anos 1990 —
com yield de lucros de apenas 4%, virtualmente igual ao yield
da Treasury a 10 anos. Excluindo Mag 7, o múltiplo cai para
pouco abaixo de 21x (77º percentil). O portefólio negoceia
a menos de 13x consensus e pouco mais de 9x lucros normais,
em linha com a sua média histórica apesar da valuation
elevada do mercado amplo.
- S&P 500 a 25x forward — 96º percentil desde inícios dos 1990
- Ex-Mag 7 a ~21x — 77º percentil do mesmo período
- Portefólio a <13x consensus e ~9x lucros normais
- Yield de lucros do S&P 500 (~4%) igual ao yield da Treasury 10Y
Sem as Magnificent 7, o S&P 500 teria rendido apenas +3,1%
no trimestre em vez de +8,1% — leadership do mercado
permanece estreito. A equipa reconhece que crescimento,
margens e ROEs do grupo são impressionantes à escala, com
qualidade de negócios e balanços fortes, mas recusa pagar
pelo cenário "priced for perfection". Considera Tesla um
caso perplexante; a única exposição directa do fundo às
Mag 7 é Alphabet, que negoceia a desconto face ao mercado
amplo.
- S&P 500 ex-Mag 7 +3,1% vs +8,1% reportado no trimestre
- Investment case Mag 7 razoável vs internet stocks dos anos 1990
- Tesla excluída — valuation considerada perplexante
- Alphabet é a única exposição Mag 7 do fundo
A equipa documenta que o FOMC cortou a Fed Funds target em 25
pontos base para 4,25% (upper bound), com futuros a precificar
outro corte de 0,25% em Outubro como quase certo e mais 0,25%
em Dezembro como provável. A inflação mantém-se mais perto de
3% do que do target de 2%, mas tem estado relativamente estável
nos últimos trimestres; o arrefecimento do mercado de trabalho
foi catalisador adicional. A perspectiva mais dovish suportou os
equities; lucros corporativos também apoiaram (>80% de
surpresas positivas com margem média de +12% no S&P 500).
- Fed cortou 25pb para 4,25% upper bound
- Futuros pricing 25pb em Outubro (quase certo) + 25pb em Dezembro (provável)
- Inflação ~3% vs target Fed 2% — estável nos últimos trimestres
- Época de resultados: >80% do S&P 500 supera consensus por +12% médios
A equipa quantifica a melhoria do perfil de risco do
portefólio em 2025: as 5 maiores vendas YTD tiveram
Fundamental Risk Ratings médios de 2,4 (balanço), 2,8
(qualidade negócio) e 2,4 (governance); as 5 maiores
compras tiveram 1,4, 1,6 e 2,4 respectivamente —
melhoria material em balanço e qualidade (governance
inalterado). Reforço foi em parte financiado pela
redução de ~3 pontos percentuais em financeiras, com
desempenho forte do sector levando-o a underweight face
ao benchmark pela primeira vez em algum tempo.
- 5 maiores compras YTD: balanço 1,4 vs 2,4 nas 5 maiores vendas
- 5 maiores compras YTD: qualidade negócio 1,6 vs 2,8 nas 5 maiores vendas
- Redução de ~3pp em financeiras — underweight pela primeira vez em algum tempo
- Cada uma das 5 maiores vendas YTD performou bem
A equipa argumenta que APA está mal compreendida por
investidores focados na shorter resource life do Permian,
sem factoring de optionality em Suriname, Egipto e
potencialmente Alasca. Contratos financeiros lucrativos
permitem geração significativa de free cash flow a partir
de diferenciais entre Waha (Permian), Houston Ship Channel,
Henry Hub e LNG global. Selecção em energia foi um dos
contributos positivos mais relevantes do trimestre.
- APA com optionality em Suriname, Egipto e potencialmente Alasca
- FCF generation via diferenciais Waha vs Houston Ship Channel vs Henry Hub vs LNG
- Selecção em energia foi um dos top contributors do trimestre
Várias teses do trimestre apoiam-se em capital allocation
disciplinada e gestão shareholder-friendly: AIG melhora ROE
e tem boa gestão comprometida com alocação inteligente do
capital excedente; Citigroup completa investimentos em IT,
compliance e risk capabilities, com expectativa de declínio
de expenses e convergência de margens com peers; Comcast
deverá gerar EPS forte após capital return. Em cada caso,
a equipa argumenta que o preço não reflecte a melhoria
operacional esperada.
- AIG: melhoria de ROE e capital allocation excedente
- Citigroup: fim do ciclo de investimentos em IT, compliance e risk
- Comcast: EPS growth pós capital return