ZEG neutral conv. top manter Zegona Communications plc
Turnaround
Vehicle de aquisição que executou LBO da Vodafone Spain em Maio 2024.
Em 2025 vendeu fiber assets a joint ventures com MasOrange por €1,8
mil milhões e distribuiu €1,4 mil milhões aos accionistas, cancelando
69% das acções. CEO Eamonn O'Hare reduziu dívida, custos e taxa de
juro. Mercado reclassificou de speculative para investable. Catalisadores:
venda de data centers e wireless network assets, com Zegona ainda a
transaccionar a discount face a peer telecoms europeus.
"Much of the move in Zegona’s share price was the result of the market reclassifying Zegona from “speculative” to “investable.”"
"Boa parte do movimento na cotação da Zegona resultou da reclassificação pelo mercado de "speculative" para "investable"."
Target: discount face a peer telecoms europeus de larga escala; upside de asset sales adicionais
MCB neutral conv. core manter McBride plc
Stalwart
Produtor britânico de defensive consumer staples (private label household
products). Penalizada durante o ano pelo pessimismo estrutural dos
investidores UK, com management a contestar repetidamente que condições
de trading se mantinham saudáveis. Em resposta, lançou plano agressivo
de share buybacks e reinitiou dividendo. Acções +35% desde mínimos de
Setembro mas ainda a menos de 7x lucros esperados, contra >10x
defensáveis para producer com industry tailwinds e leverage sustentável.
"Dare I suggest that a defensive consumer staples producer with industry tailwinds should be worth at least 10x?"
"Atrever-me-ei a sugerir que um produtor de consumer staples defensivo com industry tailwinds deveria valer pelo menos 10x?"
Target: >10x lucros (vs <7x actual); McBride a transaccionar com material upside ao múltiplo justo
NLOP neutral conv. core manter Net Lease Office Properties
Asset Play
REIT em liquidação posicionado como largest holding na categoria
"unpopular real estate". Vendeu várias propriedades em meses recentes e
fez múltiplas distribuições materiais aos accionistas. Distribuição de
Fevereiro de $6,75 por acção retorna o cost basis completo da posição.
Liquidação substancial estimada para fim de 2026. Preços de venda
underwhelming reduzem distribuições totais para parte baixa do range
projectado, mas ainda implicam handsome rate of return sobre real
estate barato.
Target: distribuições restantes na parte baixa do range projectado; cost basis recuperado em Fevereiro 2026
TLN neutral conv. core manter Talen Energy Inc.
Posição top 10 (5,2%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten
Holdings 12/31/25 sem articulação adicional pelo gestor.
CRAW bearish conv. top sair Crawford United Corp.
Stalwart
Conglomerado industrial do Ohio anunciou em Dezembro acordo de venda à
SPX Technologies por $300 milhões ($83,42 por acção). Alluvial comprou
as primeiras acções em 2018 a custo médio ~$12, totalizando 7x retorno
(~32% anualizado). Air handling segment é true gem com receitas e
lucros em double-digit growth. Merger proxy revelou que SPX queria
apenas air handling — Crawford forçou venda integral. Waters considera
múltiplo fair para air handling mas industrial segment foi vendido
"for a song".
"When the sale completes in a few months, we will have earned 7x our investment, or about 32% annualized."
"Quando a venda fechar dentro de alguns meses, teremos ganho 7x o nosso investimento, ou cerca de 32% anualizados."
fim de 2018 · Target: $83,42 per share — preço de aquisição pela SPX Technologies
NWP neutral conv. core manter NewPrinces S.p.A.
Posição top 10 (4,3%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten
Holdings 12/31/25 — exposição small-cap italiana sem articulação
adicional pelo gestor.
MDR bullish conv. core aumentar McDermott International Ltd.
Turnaround
Empresa post-bankruptcy de energy engineering and construction. 2026
será watershed year: refinanciamento de dívida, retoma de SEC reporting
e regresso a major exchange. Adjusted EBITDA 2025 deve exceder $400
milhões, +70% vs 2024. Empresa assegurou contratos multi-bilionários
para national oil companies do Médio Oriente. Sucessos adicionais em
projectos de transição energética (LNG, green jet fuels). Waters
projecta upside para $60+ vs trading actual em mid-$20s, condicionado a
sustentabilidade da rentabilidade e fortalecimento de balanço.
"I see upside to $60 or higher versus current trading in the mid-$20s."
"Vejo upside para $60 ou superior face ao trading actual em mid-$20."
Target: $60+/acção (vs mid-$20s actual); upside ~140%+
GTX neutral conv. core manter Garrett Motion Inc.
Stalwart
Acção duplicou em 2025. Empresa recomprou 9% das acções em circulação,
iniciou dividendo e comprometeu-se a retornar 75% do free cash flow aos
accionistas. Posição long-tenured desde recapitalização de 2021.
Overhang de quatro hedge funds (que controlavam ~80% das acções em
2022) reduziu para <10% no fim de 2025, libertando milhões de acções
para index funds. Mercado re-avaliou prospectos de longo prazo após
reconhecer que a transição para EVs será mais lenta do que descontado.
"Garrett Motion will continue to produce copious free cash flow and reduce its share count aggressively."
"A Garrett Motion continuará a produzir copious free cash flow e a reduzir a contagem de acções agressivamente."
recapitalização de 2021
FTLF neutral conv. core manter Fitlife Brands Inc.
Posição top 10 (3,8%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten
Holdings 12/31/25 — small-cap nutritional supplements sem articulação
adicional pelo gestor.
EACO neutral conv. core manter EACO Corp.
Posição top 10 (3,4%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten
Holdings 12/31/25 — widget distribution sem articulação adicional pelo
gestor (referenciada brevemente como "widget distribution" na lista de
sectores defensivos).
SLVM bullish conv. starter nova posição Sylvamo Corp
Cyclical
Manufacturer de uncoated freesheet paper, spun-off da International
Paper em 2021. 2025-2026 pressionados por expiração de supply agreement
com IP, queda de pricing e procura fraca na Europa. Empresa investe
em mills de South Carolina com 60.000 short tons adicionais e IRR
30%+. Indústria perde oferta com conversão IP e fecho da Pixelle.
Waters projecta retoma a $300 milhões FCF anual em 2027+. Top
shareholder retirou directors e voided cooperation agreement, possível
sinalização de transaction.
Target: $300M em FCF anual a partir de 2027; potencial transaction com top shareholder
IFOS bullish conv. starter nova posição Itafos Inc.
Cyclical
Pequeno produtor de phosphate fertilizers, two-thirds owned por private
equity firm. Empresa rescatada de near-bankruptcy pelo majority owner.
Hoje extremamente lucrativa, near-zero net debt, com opções para
aumentar produção e estender mine life por décadas. Transacciona a 4x
operating cash flow em preços de phosphate em média de 10 anos.
Tese de critical materials structurally under-supplied: produção
americana caiu >50% desde 1980, China reduz exports, Mosaic
underinvesting. Itafos como possível alvo de M&A.
Target: potencial alvo de M&A para large operator; FCF cumulativa pode atingir EV antes de oferta adicional chegar