SouthernSun Asset Management SMID Cap Strategy

Q4 2025 · 4390 palavras · Full letter

Resumo editorial

A SouthernSun dedica o comentário do quarto trimestre de 2025 a uma reflexão sobre a percepção distorcida, recorrendo a 'A Rainha da Neve' de Andersen e ao paralelo com o colapso do petróleo de 2014-15 para alertar que os mercados extrapolam em excesso a narrativa da inteligência artificial. Sublinha as restrições físicas e energéticas da infraestrutura de IA e o risco de valorização mesmo em empresas rentáveis. A SMID Cap Strategy recuou 3,72 por cento em base bruta no trimestre, contra um ganho de 2,22 por cento do Russell 2500, penalizada pela preferência do mercado pela narrativa em detrimento da amplitude. No trimestre, iniciou posições em Oshkosh, Live Oak Bancshares e Extreme Networks e saiu de Dycom, Timken e Trex.

Stance macro

Risk Neutral Ciclo Late cycle

A SouthernSun adopta uma postura de disciplina e humildade, sublinhando que ambientes de fim de ciclo exigem vigilância acrescida mesmo quando a confiança permanece elevada. Recusa explicitamente o binómio entre colapso e progresso ininterrupto, antecipando para 2026 cenários plausíveis de compressão de múltiplos sem colapso de resultados e episódios de sobrecapacidade na infraestrutura de IA. Prioriza solidez de balanço e teste de pressupostos, sem articulação direccional sobre a Reserva Federal ou o dólar.

Eventos referidos

Temas

Extrapolação do ciclo de capex de IA e restrições físicas

bearish saliency alta

Tese central da carta. A SouthernSun argumenta que a inteligência artificial deixou de ser um tema tecnológico para se tornar um pressuposto macroeconómico embebido em planos de capex, modelos de valorização, estratégia corporativa e política pública. Traça o paralelo com o colapso do petróleo de 2014-15 — quando narrativa, alavancagem e confiança se reforçaram até a assunção dominante fracturar. Destaca que a infraestrutura de IA é intensiva em energia e não escala independentemente da realidade física: preços de electricidade, restrições de rede e escrutínio regulatório complicam o caminho. Stance bearish atenuada — a casa não prevê o fracasso da tecnologia, mas o erro de confundir possibilidade com inevitabilidade.

IA como pressuposto macroeconómico embebido em capex e valorizações
Restrições físicas: preços de electricidade, capacidade de rede, escrutínio regulatório
Múltiplos que assumem execução quase perfeita em empresas expostas a IA

Concentração do mercado e dispersão sob a superfície

bearish saliency alta

A casa observa que o ano fiscal de 2025 entregou retornos de índice fortes mas impulsionados de forma esmagadora por um grupo restrito de empresas large-cap ligadas à IA. O desempenho ao nível do índice mascarou dispersão significativa: muitos sectores ficaram materialmente para trás, a volatilidade aumentou episodicamente e o capital fluiu com concentração crescente para a certeza percepcionada. A SouthernSun enquadra esta dinâmica como característica de fim de ciclo, em que a convicção persiste mesmo quando os compradores marginais se tornam mais cautelosos.

Retornos de índice mascararam dispersão sectorial significativa
Capital concentrado na certeza percepcionada
Inquéritos institucionais de 2025 — entusiasmo elevado mas crescente preocupação com valorização

Volatilidade como gerador de oportunidades de reposicionamento

bullish saliency média

A SouthernSun descreve que a volatilidade no início do ano criou oportunidades para reposicionar partes da carteira — reduziu ou saiu de negócios cujas teses originais já não acompanhavam os fundamentais e redireccionou capital para empresas que considera mal-avaliadas face ao valor intrínseco de longo prazo. Reafirma que continua a encontrar lugares interessantes para alocar capital, frequentemente em áreas negligenciadas em meio às narrativas dominantes. As iniciações em Oshkosh, Live Oak Bancshares e Extreme Networks resultaram deste exercício de reposicionamento.

Reposicionamento em torno de teses que deixaram de acompanhar fundamentais
Capital redireccionado para empresas mal-avaliadas face ao valor intrínseco
Iniciações em Oshkosh, Live Oak Bancshares e Extreme Networks

Disciplina, paciência e percepção clara através do ruído

bullish saliency alta

Mensagem unificadora da carta, ancorada na imagem do espelho partido de 'A Rainha da Neve' de Andersen: o maior risco do investidor não é a volatilidade ou o choque geopolítico, mas a percepção distorcida. A SouthernSun defende paciência cultivada — nunca confundida com complacência — e o investimento como um esforço de arena que exige envolvimento, julgamento e humildade para aceitar o erro. Em ambientes de fim de ciclo, sublinha o reexame constante de pressupostos, o teste de cenários e a priorização da solidez de balanço.

Percepção distorcida como o maior risco do investidor
Paciência cultivada distinta de complacência
Reexame constante de pressupostos em ambiente de fim de ciclo

Alocação de capital disciplinada e equipas alinhadas

bullish saliency alta

A SouthernSun privilegia negócios dominantes em nichos, com flexibilidade financeira e equipas de gestão capazes de compor valor ao longo do tempo. A tese na APi Group assenta num programa comprovado de aquisições bolt-on — quatro no trimestre, onze no acumulado do ano — financiado com fluxo de caixa livre e suportado por Dívida Líquida sobre EBITDA ajustado perto de duas vezes. A Crane NXT é descrita como alinhada com os objectivos da casa pela disciplina de alocação de capital, incluindo a aquisição estratégica da Antares Vision. A casa valoriza explicitamente equipas de gestão rightly-fitted como a de Russ Becker na APi Group.

Playbook de aquisições bolt-on financiado com fluxo de caixa livre na APi Group
Uso conservador de alavancagem (cerca de duas vezes Dívida Líquida sobre EBITDA)
Equipas de gestão uniquely-fitted como critério de selecção

Posições

DAR neutral conv. core manter

Darling Ingredients Inc

Turnaround +0,8% contrib.

Maior empresa cotada dedicada a transformar subprodutos comestíveis e resíduos alimentares em produtos sustentáveis, e produtora líder de energia renovável. Após anos de ventos contrários, com a acção a transitar numa faixa estreita de 30 a 40 dólares, a SouthernSun considera o ciclo no fundo ou perto dele. Mudanças regulatórias e operacionais sustentam a expectativa de inflexão de receitas e rentabilidade em 2026, com os negócios base de Food e Feed a amparar a divisão de Fuel.

APG neutral conv. core manter

APi Group Corporation

Stalwart +0,6% contrib.

Fornecedor líder de serviços de segurança contra incêndio e de vida, segurança, elevadores e escadas rolantes e serviços especializados. Entregou resultados recorde no terceiro trimestre, com receitas a subir 14 por cento e EBITDA ajustado +15 por cento, e o 21.º trimestre consecutivo de crescimento de dois dígitos em inspecções. Com Dívida Líquida sobre EBITDA ajustado perto de duas vezes, mantém capacidade de financiar aquisições bolt-on com fluxo de caixa livre.

CXT neutral conv. core manter

Crane NXT, Co.

Stalwart -1,4% contrib.

Adição recente à carteira, penalizada no trimestre apesar de desempenho operacional sólido — vendas de 445 milhões de dólares, mais 10 por cento em termos homólogos, com a empresa a elevar a orientação de vendas para o ano. A gestão sinalizou incerteza macroeconómica no segmento Payment Innovations, o que pesou no sentimento. Concluiu a primeira fase da aquisição da italiana Antares Vision, alargando a exposição a ciências da vida e rastreabilidade.

GNRC neutral conv. core manter

Generac Holdings, Inc.

Cyclical -1,0% contrib.

O grupo de produtos mais rentável da Generac são os geradores Home Standby, e em 2025 os EUA registaram o menor número de cortes de energia desde 2015, reduzindo a procura e comprimindo ligeiramente as margens do ano. O segmento Comercial e Industrial cresce 9 por cento, o negócio de automação doméstica liderado pela Ecobee expande receita e rentabilidade, e a procura de grandes gensets para data centers é forte. A SouthernSun considera-a o jogador dominante em Home Standby.

OSK bullish conv. starter nova posição

Oshkosh Corporation

Cyclical

Fabricante global de veículos e equipamento especializados, em três segmentos — Access, Vocational e Transport. A JLG é líder global em plataformas de trabalho aéreo; a Vocational detém marcas como Pierce e McNeilus. A SouthernSun identifica três motores de rentabilidade: recuperação do mercado de aluguer de plataformas, renegociação dos contratos de defesa e crescimento do programa NGDV para os correios dos EUA. As acções negoceiam com desconto face ao potencial de resultados de longo prazo.

LOB bullish conv. starter nova posição

Live Oak Bancshares, Inc.

Fast Grower +0,3% contrib.

Maior originador de empréstimos SBA 7(a) dos EUA, com um modelo operacional sem balcões assente em tecnologia proprietária e especialização vertical. Cresce as aprovações SBA mais depressa do que os pares e ganha quota apesar de um ciclo de crédito a pequenas empresas difícil. Mais de trinta iniciativas de IA em curso reforçam o fosso competitivo, e o aprofundamento de relações de depósito melhora o mix de financiamento. Gestão fundadora, liderada por Chip Mahan, com incentivos alinhados com accionistas.

EXTR bullish conv. starter nova posição

Extreme Networks, Inc.

Fast Grower

Um dos três principais intervenientes em redes empresariais, embora um terceiro distante atrás de Cisco e HPE. A SouthernSun acredita que pode crescer receitas em dois dígitos baixos e ganhar quota graças a uma arquitectura diferenciada baseada em fabric, bem adaptada a ambientes distribuídos como campus, hospitais e estádios. A desagregação de hardware face a serviço e suporte cria fluxo de receita recorrente de margem superior. Gera fluxo de caixa operacional positivo com posição modesta de dívida líquida.

DY bearish conv. em observação sair

Dycom Industries, Inc.

Cyclical

Posição saída no quarto trimestre após uma longa e bem-sucedida detenção, em favor de oportunidades mais atractivas. O negócio beneficia de forte procura de implementação de fibra por parte dos fornecedores de internet, mas a SouthernSun considera que muita da expansão de valorização recente é impulsionada por euforia ligada à IA. A casa mostrou-se céptica quanto à aquisição de cerca de dois mil milhões de dólares de um empreiteiro eléctrico, um desvio da disciplina histórica em telecomunicações.

TKR bearish conv. em observação sair

Timken Company

Cyclical

Posição saída no quarto trimestre após um longo e bem-sucedido investimento, em favor de oportunidades mais atractivas. A SouthernSun continua a reconhecer marcas fortes e duradouras em rolamentos industriais, mas não espera que a estratégia de redireccionar capital para a aquisição de negócios de movimento industrial crie valor material para os accionistas. A segunda transição de liderança em dois anos não transmitiu confiança numa direcção estratégica clara.

TREX bearish conv. em observação sair

Trex Company, Inc.

Stalwart -0,6% contrib.

Posição saída no quarto trimestre. A SouthernSun iniciou-a em 2022 na convicção de que os produtos de decking beneficiariam de um vento de cauda secular com a transição de madeira para compósito e de uma vantagem competitiva de marca, escala e distribuição. Vendeu mais de metade das acções em força de mercado. As dinâmicas competitivas do sector alteraram-se materialmente, levando a casa a sair perante um conjunto de oportunidades mais atractivo noutras posições.

Citações

the greatest risk investors face is not volatility, recession, or even geopolitical shock, but distorted perception—seeing too much of what we hope for and too little of what we ought to question

"o maior risco que os investidores enfrentam não é a volatilidade, a recessão, ou mesmo o choque geopolítico, mas a percepção distorcida — ver demasiado daquilo que esperamos e muito pouco daquilo que deveríamos questionar"

Oil, investors learned, was not simply an input cost; it was a signal.

"O petróleo, aprenderam os investidores, não era simplesmente um custo de input; era um sinal."

It is no longer just a technology theme; it has become a macroeconomic assumption embedded in capital expenditure plans, valuation models, corporate strategy, and public policy.

"Já não é apenas um tema tecnológico; tornou-se um pressuposto macroeconómico embebido em planos de despesa de capital, modelos de valorização, estratégia corporativa e política pública."

Unlike prior generations of software-driven growth, AI compute cannot be scaled independently of physical reality.

"Ao contrário de gerações anteriores de crescimento impulsionado por software, a computação de IA não pode ser escalada independentemente da realidade física."

Unlike the dot-com era, many of today's AI leaders are profitable and cash generative. This distinction matters, but it does not eliminate valuation risk.

"Ao contrário da era dot-com, muitos dos líderes de IA actuais são rentáveis e geradores de caixa. Esta distinção importa, mas não elimina o risco de valorização."

History suggests that durable investment success does not come from avoiding innovation, but from resisting the urge to overpay for certainty that does not yet exist.

"A história sugere que o sucesso de investimento duradouro não vem de evitar a inovação, mas de resistir ao impulso de pagar em excesso por uma certeza que ainda não existe."

Performance

Retornos

T4 2025 — SMID Cap Strategy Composite, base bruta: -3,72%
YTD: +5,19%
Desde início: +11,50%
Base: gross
CAGR desde inception: +11,50%

Benchmark

Russell 2500 Index

Período: +2,22%
YTD: +11,91%

Benchmarks alternativos

Russell 2500 Value Index · +3,15% (YTD +12,73%) — comparador de estilo de valor em small e mid caps

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano (2025)	+5,20%	+11,90%
3 anos anualizado	+10,60%	+13,70%
5 anos anualizado	+10,10%	+7,30%
10 anos anualizado	+9,90%	+10,40%
desde o início (Jan 1997) anualizado	+11,50%	+9,50%

Contribuidores

Top contributors: DAR, APG, BOOT, LOB, MUSA

Top detractors: CXT, GNRC, WSO, TREX, FND

Attribution

Os principais contributos positivos vieram da Darling Ingredients (DAR, +75 pontos base), com a casa a considerar o ciclo no fundo ou perto dele, e da APi Group (APG, +63 pontos base), beneficiada por resultados recorde no terceiro trimestre e pelo 21.º trimestre consecutivo de crescimento de dois dígitos em inspecções. Do lado negativo, a Crane NXT (CXT, -141 pontos base) foi o maior detractor apesar de desempenho operacional sólido, penalizada pela incerteza macroeconómica sinalizada no segmento Payment Innovations; a Generac Holdings (GNRC, -96 pontos base) recuou com o menor número de cortes de energia nos EUA desde 2015 a comprimir a procura de geradores Home Standby. Watsco, Trex e Floor & Decor completaram os detractores.