A tese central de Liu é que a maior parte da criação de valor tecnológico é
historicamente captada pelos utilizadores e aplicações da tecnologia — os
sectores hoje vendidos — e não pelos fabricantes de equipamento. Todo o capex
em infraestrutura precisa, em última análise, de clientes a usar essa
computação, e as melhores empresas de internet serão o canal pelo qual a IA
entrega valor ao consumidor.
- Capex de infraestrutura só gera retorno se os clientes usarem efectivamente a computação
- Incumbentes forward-looking alavancam datasets proprietários para prever comportamento e conversão
- Especialidade de Hayden — investir na aplicação da tecnologia, não na infraestrutura por baixo
Liu não subscreve a ideia de que a OpenAI ou a Anthropic substituirão os
incumbentes. O cancelamento do checkout do ChatGPT é evidência concreta: os
consumidores preferiram concluir a compra nas plataformas onde já têm pagamento,
pontos de fidelização e preferências de entrega guardados. A escala e os dados
proprietários são o fosso que separa vencedores de retardatários.
- Hábitos de consumo são persistentes — o checkout incumbente tem custo de mudança embebido
- O uso primário da IA viverá dentro das plataformas existentes, não em substitutos
- Datasets proprietários como vantagem estrutural para prever e reter clientes
O medo do mercado não é sobre lucros de curto prazo, mas sobre os terminal
values — a ansiedade de que a IA disrompa estes modelos de negócio a longo
prazo. Liu reconhece que é um receio que só o tempo pode dissipar, mas
argumenta que a queda foi quase inteiramente compressão de múltiplos (cerca de
40% em meses) e não deterioração fundamental, deixando a fasquia bem mais baixa.
- Compressão de múltiplos de cerca de 40% sem impacto fundamental de curto prazo
- Software, internet e fintech como «piggy bank» que financia a rotação para a IA
- Terminal value como o receio difícil de dissipar — apenas o tempo o resolve
Fora de 2022, Liu considera esta a melhor janela em anos para o investidor
activo em tecnologia. A dispersão entre sub-sectores é enorme e plataformas de
internet de alta qualidade — com crescimento sustentável, poder de fixação de
preços e margens líderes — negoceiam agora 50% abaixo dos máximos e a múltiplos
inferiores aos mínimos de 2022. Historicamente comandavam 25x ou mais, o que
abre a hipótese de re-ratings de 2-3x.
- Nomes de qualidade a 10-12x lucros a três anos (Sea, DoorDash, Nubank, MercadoLibre, Uber)
- Dispersão sectorial elevada como fonte de oportunidade para o investidor activo
- Re-ratings potenciais de 2-3x se o crescimento dos lucros se materializar
Quase um bilião de dólares anuais fluem das mega-caps para os fabricantes de
semicondutores e hardware, transformando chips outrora comoditizados em
bottlenecks cobiçados. Liu reconhece que os lucros cresceram muito, mas
questiona se a indústria se tornou realmente um secular grower e conclui que,
com as expectativas tão altas e algumas acções na vertical, é um jogo demasiado
difícil de jogar agora — teria sido diferente há dois ou três anos.
- Semicondutores a subir 76% no ano e memória em movimentos parabólicos de mais de 100%
- Comportamento especulativo a infiltrar-se — a Sandisk como conversa à porta da creche
- Sem edge versus expectativas do mercado na infraestrutura de IA — melhor gastar tempo noutro lado
A memória (Micron, SK Hynix) tornou-se a poster child do movimento, com subidas
de mais de 100% em semanas e mais de 700% no ano. Liu pergunta se a indústria se
transformou mesmo de notoriamente cíclica em secular com poder de preços, e se a
contenção da TSMC na construção de capacidade evitou uma bolha desta vez —
admite não saber a resposta.
- SOXX a subir 76% no ano, a propulsionar a maioria dos ganhos do mercado
- Dúvida estrutural — indústria cíclica ou secular grower com poder de preços
- Contenção de capacidade da TSMC como variável-chave para o risco de bolha
Liu dedica grande parte da carta às quedas como a portagem estrutural do
investimento. Cita a investigação de Mauboussin (queda máxima mediana de 85%,
2,5 anos a recuperar) e o «Even God Would Get Fired» de Wes Gray — mesmo a
carteira perfeita cai 76%. A tarefa é distinguir uma queda cíclica de uma
terminal e ter a convicção de deter os compounders através do desconforto.
- A carteira concentrada e de estágio inicial cai 20-30% em quase todos os anos
- Distinguir a queda cíclica da terminal com as seis perguntas qualitativas de Mauboussin
- Foco no negócio subjacente a fortalecer-se, não no print trimestral ou no preço diário
Um dos dois receios que o mercado enfrenta em simultâneo é o abrandamento do
crescimento global provocado pela Guerra do Irão e pela subida resultante dos
preços da energia. Liu enquadra-o como um choque externo negativo para o
sentimento — o tipo de episódio temporário que historicamente antecede a
recuperação da carteira quando as nuvens macro se dispersam.
- Negócios digitalmente expostos ou economicamente sensíveis penalizados em simultâneo
- Choque geopolítico externo como travão temporário ao sentimento, não impairment fundamental