Q1 2026 · 1900 palavras · 22 Abr 2026 · Full letter
A Praetorian Capital Fund LLC encerrou o primeiro trimestre de 2026 com retorno líquido de 16,44% (20,91% bruto), num período dominado pela fixação macro no Estreito de Ormuz e no conflito Irão-EUA-Israel. Harris Kupperman articula a sua tese de Feudalismo Económico para explicar a recessão global e mantém uma carteira longa em beneficiários de inflação, volatilidade, volumes de transacção e disrupção. Marex (MRX) destaca-se com pré-anúncio de resultados do T1 e apreciação de 38%, com o gestor a estimar valor justo perto de 120 dólares por acção contra 44,58 no fecho do trimestre. Carteira concentrada em Mercados Emergentes, Metais Preciosos, JOE, refinarias e Marex, com exposição em Event-Driven reduzida para preservar capital.
Kupperman articula um quadro macro centrado na fixação do mercado no Estreito de Ormuz e no conflito Irão-EUA-Israel, recusando posicionamento direccional sobre a resolução. A tese estrutural assenta em recessão global em curso — explicada pelo modelo de Feudalismo Económico — e em política de dólar fraco da MAGA como catalisador para Mercados Emergentes e refinarias. Carteira longa em beneficiários de inflação, volatilidade, volumes de transacção e disrupção, com exposição reduzida em equity para preservar capital perante volatilidade de tempo de guerra. Sem articulação explícita sobre Fed ou cíclicos vs defensivos.
Kupperman recusa apostar na resolução do conflito ("nobody knows") mas posiciona a carteira para beneficiar tanto de reabertura como de fecho prolongado de Hormuz. Argumenta que o mundo não pode continuar a esgotar inventários de petróleo e fertilizantes ao ritmo actual sem ruptura económica iminente, mas o seu edge não está em prever o desfecho do conflito.
Kupperman articula que para as políticas MAGA funcionarem o dólar terá de seguir trajectória de desvalorização. Identifica este movimento como o catalisador estrutural que destrava valor em Mercados Emergentes (que pedem emprestado em dólares) e em refinarias (via aumento da procura energética em mercados emergentes). É a lente macro que sustenta as duas posições centrais não-domésticas da carteira.
Kupperman descreve uma década de bear market relativo em Mercados Emergentes enquanto capital migrou para os EUA, deixando avaliações descontadas. A tese é que o catalisador para destrancar este valor está na desvalorização do dólar tied to política da Administração Trump. Sem catalisador, a tese poderia continuar dead money por anos, como aconteceu no passado recente.
Kupperman defende que num mundo inflacionário com perda de fé nos bancos centrais, os metais preciosos tendem a valorizar-se. Posicionamento via duas empresas que beneficiam de preços elevados sem risco directo de mineração — modelo asset-light preferido pelo gestor.
Após uma década de sofrimento, refinarias enfrentam tightening estrutural: encerramentos no Ocidente, pivot chinês para petroquímicos, procura crescente. Kupperman argumenta que oferta de petróleo bruto pode crescer rapidamente, mas refinação demora anos a construir, criando bottleneck que captura economics em qualquer recuperação de procura. Crack spreads forward já elevados sinalizam tightness.
Kupperman articula que a Florida Panhandle atingiu massa crítica como destino para migrantes urbanos com meios, beneficiando de zero state income tax e ausência de problemas de grandes cidades. JOE detém aproximadamente 165.000 acres na região, com avaliação histórica em fracção do liquidation value e múltiplo atractivo sobre AFFO. Cada convulsão de caos urbano ou esquema fiscal deve catalisar a tese.
Kupperman articula a filosofia core do fundo: o edge não está em adivinhar desfechos de narrativas dominantes (tarifas, GILTs, Ucrânia, RORO) mas em olhar para o que se pode quantificar e prever em horizontes de 12-24 meses. Marex é o exemplo do trimestre — uma aposta probabilística em multipolaridade e crescente financeirização dos mercados, ignorável face ao ruído sobre Ormuz.
Kupperman descreve a estrutura concentrada do fundo como geradora de volatilidade entre trimestres mas necessária para capturar resultados assimétricos. Mantém disciplina sobre risco de cauda esquerda enquanto procura compounders inflectindo. No T1 reduziu equity exposure abaixo do normal e trimou Event-Driven para preservar capital perante volatilidade de tempo de guerra.
Cesto construído em mercados emergentes seleccionados pela sensibilidade ao dólar. Tese assenta em valor descontado após uma década de bear market relativo, com catalisador na desvalorização do dólar associada a políticas MAGA. Mercados emergentes pedem emprestado em dólares e são hamstrung por dólar forte; um dólar a enfraquecer destrava valor das suas economias.
Duas empresas com beta a metais preciosos sem risco directo de mineração. Uma delas é prestador de serviços a mineiros. Tese assenta em mundo inflacionário com perda de fé em bancos centrais a sustentar preços elevados de ouro e prata, beneficiando o cesto sem o capital intensity da mineração directa.
Detém aproximadamente 165.000 acres na Florida Panhandle, historicamente considerada dead money por falta de catalisador. Massa crítica de migração para a região, sem state income tax, está a destrancar valor com crescimento de receitas e resultados acelerados. Negoceia a múltiplo atractivo sobre AFFO, com substantial asset value tossed in for free e benefícios estruturais de inflação sobre terra.
every convulsion of urban chaos and/or tax-the-rich scheming will launch JOE shares higher
"cada convulsão de caos urbano ou esquema de tributar os ricos lançará as acções da JOE para cima"
Duas refinarias diversificadas com balanços limpos, propensão para recompras e avaliação a desconto substancial face ao replacement cost. Tese assenta em bottleneck estrutural — encerramento de refinarias ocidentais e pivot chinês para petroquímicos contra procura sustentada — com crack spreads forward já elevados a sinalizar tightening. Beneficiárias adicionais de over-earning sustentado desde o início da guerra Irão-Israel.
I think this trade works if governments return to pro-growth policies, or the US Dollar weakens enough that EM energy demand can increase
"Penso que esta aposta funciona se os governos regressarem a políticas pró-crescimento, ou se o dólar enfraquecer o suficiente para que a procura energética dos Mercados Emergentes possa aumentar"
Especialista em soluções de transacção para mid-market de commodities, hedge funds e especuladores em futuros. Captura quota a bulge brackets que não servem competitivamente o segmento e consolida pequenos players sem escala para compliance global. Após pré-anúncio do T1, o gestor revê estimativas para 6 dólares por acção em 2027 e aplica múltiplo de 20x, chegando a valor justo de 120 dólares contra 44,58 no fecho. Cresceu receitas 27% em 2025 com ROE de 27,6%.
I see this as something of a long-term compounder that overlaps in many of my favorite themes
"Vejo-a como uma compounder de longo prazo que se sobrepõe a muitos dos meus temas favoritos"
I think this portfolio continues to do well if Hormuz opens tomorrow, and could do even better if Hormuz never opens
"Penso que esta carteira continua a sair-se bem se Hormuz reabrir amanhã, e poderia sair-se ainda melhor se Hormuz nunca reabrir"
what we do is place probabilistic bets on asymmetric outcomes, looking many quarters out into the future
"o que fazemos é colocar apostas probabilísticas em desfechos assimétricos, olhando muitos trimestres para o futuro"
Our edge, such as it is, lives in looking through the noise
"O nosso edge, tal como ele é, vive em olhar através do ruído"
I believe we are witnessing a massive population migration as people with means choose to flee big cities for somewhere peaceful
"Acredito que estamos a assistir a uma migração populacional massiva à medida que pessoas com meios escolhem fugir das grandes cidades para algures pacífico"
I think this trade works if governments return to pro-growth policies, or the US Dollar weakens enough that EM energy demand can increase
"Penso que esta aposta funciona se os governos regressarem a políticas pró-crescimento, ou se o dólar enfraquecer o suficiente para que a procura energética dos Mercados Emergentes possa aumentar"
I see this as something of a long-term compounder that overlaps in many of my favorite themes
"Vejo-a como uma compounder de longo prazo que se sobrepõe a muitos dos meus temas favoritos"
we’re keeping equity exposures lower than normal and trying to be patient
"estamos a manter as exposições em equity abaixo do normal e a tentar ter paciência"
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2025 | +12,39% | — |
| 2024 | -10,55% | — |
| 2023 | +26,45% | — |
| 2022 | +11,95% | — |
| 2021 | +142,87% | — |
| 2020 | +129,49% | — |
| 2019 | +14,97% | — |
| since inception 1/1/19 (cumulativo, líquido) | +961,91% | — |
Posições core apreciaram de forma decente; book Event-Driven gerou ganho marginal. Marex (MRX) destaca-se como contributor central com apreciação de 38% pós pré-anúncio de resultados do T1, levando o gestor a rever a estimativa de valor justo para 120 dólares por acção contra 44,58 no fecho do trimestre. Refinarias beneficiaram de over-earning estrutural após o início da guerra. Posições Event-Driven foram parcialmente reduzidas para preservar capital perante a volatilidade de tempo de guerra.