Horizon Kinetics

Q2 2026 · 18299 palavras · Commentary

Resumo editorial

A Horizon Kinetics dedica o comentário do segundo trimestre de 2026 a responder a duas perguntas de clientes: porque produz ETFs se critica a indexação, e porque voltou a participar em IPOs. A resposta é comum às duas — a forma semântica não altera a substância do investimento. A gestora argumenta que os ETFs deixaram de participar passivamente na descoberta de preços para passarem a fazê-los, criando uma bifurcação artificial entre constituintes de índice e excluídos, cujos descontos explora deliberadamente. A decisão mais material do período é a redução das royalties de metais preciosos: com Wheaton e Franco-Nevada a 2x NAV, a optionalidade extrema de 2015 desapareceu. Mantém-se a tese de terra como perpetuidade via PrairieSky, Texas Pacific Land e LandBridge, e a exposição às bolsas reguladas apesar do ruído regulatório.

Stance macro

A gestora não articula posicionamento cíclico nem trajectória de taxas. A moldura macro que oferece é de regime: a era desinflacionista terminou e a era inflacionista ainda não chegou, uma curva à frente da qual considera vantajoso estar. Identifica um desequilíbrio latente entre oferta e procura nas matérias-primas duras globais — petróleo, gás natural, minério de ferro, cobre e metais de electrificação como cobalto e lítio — cujos aumentos de preço seriam particularmente inflacionistas por atravessarem toda a economia e degradarem margens em todo o índice. Nota que o conjunto das posições do Inflation Beneficiaries ETF que são constituintes do S&P 500 pesa 0,57% no índice, o que significa que a generalidade dos investidores em acções carece de exposição de contrapeso a um dos poucos riscos sistémicos difíceis de diversificar.

Eventos referidos

Temas

ETFs como formadores de preço, não observadores

misto saliency alta

A gestora distingue explicitamente a indexação como conceito, que respeita, da indústria de ETFs que dela nasceu. O argumento central é que, quando os dólares indexados ultrapassaram os geridos activamente, cada novo dólar passou a comprar mais das mesmas acções já detidas, tornando os ETFs o comprador marginal que fixa o preço. A crítica é avaliativa e pragmática, não categórica: a própria casa usa e produz ETFs quando o instrumento resolve um problema de carteira.

Balcanização do índice holístico em fundos sectoriais e de país a 85 pontos base
Regras de inclusão alteradas para acomodar triliões, excluindo empresas pequenas ou pouco líquidas
Alerian MLP ETF usado como instrumento beneficiário de inflação em carteiras de rendimento
Inflation Beneficiaries ETF como fundo de completação face ao que falta ao índice

O índice deixou de representar a economia

bearish saliency alta

A gestora contrasta os pesos sectoriais do S&P 500 com a composição real do produto interno bruto norte-americano: 3% em Energia, 5% em Consumo Básico, 6% em Consumo Discricionário, mas 49% em Information Technology. Questiona se metade do produto económico dos Estados Unidos provém realmente dos serviços da Meta, da Google e da Nvidia. Acrescenta que o influxo de capital criou um ciclo auto-reforçado em que os constituintes de maior peso recebem uma fatia desproporcionada dos novos fluxos.

Mag 7 a 150x free cash flow em run-rate, sem ajustar compensação em acções
108 mil milhões de dólares anuais de compensação não monetária nas Mag 7
Dois dos sete títulos com free cash flow negativo e um a 700x

O desconto imposto a quem o índice exclui

bullish saliency alta

A gestora agradece ironicamente a distorção de estrutura de mercado provocada pelos ETFs, notando que os quadros de analistas de empresas foram dizimados nos últimos vinte anos. Sustenta que a rejeição de empresas de menor capitalização, de modelos de negócio atípicos ou que reduzem a sua liquidez através de recompras significa que deixaram de ser eficientemente apreçadas. Formaliza dois factores de desconto não económico: a Equity Yield Curve e o ETF Divide.

Aeroporto asiático de crescimento rápido a desconto face ao valor contabilístico, contra 25x EBITDA dos comparáveis
Equity Yield Curve — realização de valor demasiado distante para gestores de retorno relativo
ETF Divide — descontos por razões não económicas nem fundamentais
NFL risk (No Free Lunch risk) assumido como constante universal

Terra como perpetuidade e acres por acção

bullish saliency alta

A tese estruturante da casa é que a terra é o activo de vida mais longa, pode compor indefinidamente e é frequentemente reconvertível para usos superiores. A oferta disponível encolhe sempre em acres por pessoa. Quando os alocadores de capital dessas empresas compreendem a diferença de múltiplo entre uma perpetuidade de superfície e os minerais depletáveis que a acompanham, podem ampliar esse valor — foi essa a ideia original da recomendação de compra da Texas Pacific Land Trust há mais de trinta anos.

PrairieSky duplicou acres por acção em 12 anos enquanto triplicava a área total
Quebrar a cadeia de composição exige sete anos para recuperar o imposto sobre mais-valias
Procura de água para arrefecer centrais que alimentam campus de 10 gigawatts

Royalties de ouro — a optionalidade de 2015 desapareceu

misto saliency alta

A compra original das royalties em 2015 não exigia opinião sobre o preço do ouro: o metal negociava abaixo do custo de produção de parte da indústria e as royalties conseguiam taxas de financiamento de dois dígitos elevados em minas de classe mundial. Hoje o ouro está confortavelmente acima do custo all-in-sustaining, os mineiros têm acesso razoável a capital e os preços altos estão incorporados como prémio nas avaliações. O modelo de negócio continua excelente; a avaliação é que deixou de o ser.

NAV de consenso descontado a 3%-5%, equivalente a múltiplos de 20x a 33x
Nova oferta mineira cresceu apenas 2,6% desde 2018, ou 0,36% ao ano
Compressão de 2x para 1,5x NAV em cinco anos reduziria o retorno anualizado a 8,6%
Royalties são price takers, sem discrição sobre operações nem poder de fixação de preço do metal

Perpétuos e mercados de previsão sobre as bolsas reguladas

misto saliency média

As acções das grandes bolsas reguladas caíram entre 22% e 38% em cinco semanas a partir de 15 de Maio, dia da notícia de que a ICE e a CME pediam à CFTC que sujeitasse a Hyperliquid a registo. A gestora separa deliberadamente o preço do negócio: as bolsas enquanto empresas estão a crescer. Conclui que Kalshi e Polymarket são menos ameaça do que indicador de expansão possível para a próxima década, razão pela qual estabeleceu o Blockchain Development ETF.

CME processou a CFTC em meados de Junho após aprovação de um perpétuo de bitcoin da Kalshi
Perpétuos não têm data de expiração nem de entrega, pelo que a CME os considera swaps
ICE detém 17% da Polymarket, comprados por mil milhões de dólares no final de 2025, mais 600 milhões em Março
Tokenização e liquidação no mesmo momento como ganho de eficiência de colateral

Posições

TPL neutral conv. top manter

Texas Pacific Land Corp

Asset Play

A recomendação original de compra, há mais de trinta anos, assentava em terra e não em petróleo: possuir os benefícios internos e sem fricção das recompras de acções para aumentar os acres detidos por acção. A terra é tratada como perpetuidade, o activo de vida mais longa, reconvertível para usos superiores e com oferta sempre decrescente em acres por pessoa. Usada como exemplo de composição financeira prolongada cuja volatilidade passada se atenua até se tornar um ponto no gráfico.

recomendação original há mais de 30 anos

PSK neutral conv. core manter

PrairieSky Royalty Ltd

Asset Play

Empresa de terra e royalties que, nos doze anos desde a entrada em bolsa, mais do que triplicou a área de 5 para 18 milhões de acres e ainda assim duplicou os acres por acção, cerca de 6% ao ano. A carteira estende-se ao longo de um eixo de 750 milhas por três províncias canadianas e está largamente por explorar, o que dispensa reinvestir lucros em novos contratos e liberta o orçamento para dividendos, recompras e aquisições de terra.

ICE neutral conv. core manter

Intercontinental Exchange Inc.

Stalwart

Bolsa regulada cujas receitas do primeiro trimestre superaram largamente as de 2025, com margem operacional ainda mais alta e resultado por acção acima disso. Em 2025 a receita cresceu apenas 6%, mas com margem líquida após impostos de 33% traduziu-se num crescimento de resultados por acção de dois dígitos, reflexo do baixo custo incremental do volume adicional. O aumento de 14% no ano é praticamente igual à média anualizada de 15% em vinte anos.

MIAX neutral conv. core manter

Miami International Holdings Inc.

Fast Grower

Bolsa que ainda não atingiu economias de escala plenas e que reportou receitas 40% superiores no trimestre de Março de 2026, com fluxo de caixa livre mais do que duplicado. Está substancialmente acima do nível de há doze meses e à frente do S&P 500, apesar da queda conjunta do sector a partir de 15 de Maio. Serve de evidência à distinção que a gestora faz entre o preço das acções e a saúde dos negócios subjacentes.

LB neutral conv. core manter

LandBridge Company LLC

Asset Play

Contratos de tratamento e armazenamento de água com prazo típico de dez anos e escalonamentos indexados à inflação, o que permite antecipar crescimento de receita de 12% ou mais sem qualquer investimento adicional. A empresa introduziu o conceito de terra energizada para viabilizar geração privada, transmissão e centros de dados à escala. A área contígua capta ainda estradas, linhas eléctricas, eólica, solar, captura de carbono e água, todas com receitas recorrentes de margem alta e natureza semelhante a royalty.

WPM bearish conv. média reduzir

Wheaton Precious Metals Corp

Cyclical

Uma das duas líderes de royalties de metais preciosos, com escala, histórico estabelecido e activos que entregam consistentemente a optionalidade que os investidores procuram. Negoceia com prémio, o que lhe dá o custo de capital mais baixo para novos negócios e cria um ciclo virtuoso, com as rendibilidades dos capitais próprios mais altas da indústria. O problema não é o negócio: a cerca de 2x NAV, há risco de compressão de múltiplo que anula a acumulação gradual de crescimento composto.

compradas nos anos seguintes ao mínimo do ouro em 2015

FNV bearish conv. média reduzir

Franco-Nevada Corporation

Cyclical

A outra líder do segmento de royalties de metais preciosos, com o mesmo perfil de escala, prémio de avaliação e rendibilidade sobre capitais próprios. A gestora nota que os NAV de consenso incorporam já pressupostos elevados: o preço do ouro parte do nível actual e desce modestamente, as royalties futuras não produtoras são avaliadas a zero, e os fluxos são descontados a apenas 3% a 5% — o inverso disso equivale a múltiplos de 20x a 33x.

compradas nos anos seguintes ao mínimo do ouro em 2015

AN neutral conv. média manter

AutoNation Inc.

Mid Stalwart

Aumentou os resultados por acção 13,7% ao ano desde 2000 e negoceia a 11x o resultado líquido, com valor de mercado de 7 mil milhões de dólares. Recomprou 58% das suas acções com fluxo de caixa livre nos últimos cinco anos, o que vai exactamente na direcção contrária às necessidades de liquidez crescente dos organizadores de ETFs. É o caso ilustrativo de uma empresa penalizada por razões que a gestora não considera riscos.

PAG neutral conv. média manter

Penske Automotive Group Inc.

Mid Stalwart

Cresceu os resultados por acção 14% ao ano em quinze anos e negoceia a 11x. Com propriedade interna acima de 50% e outros 20% detidos pela japonesa Mitsui, o valor de mercado ajustado pela flutuação livre é de cerca de 3 mil milhões, apesar dos 11 mil milhões nominais. Recomprou 18% das acções em cinco anos; recomprar 2,5% do total equivale a 7,5% das acções efectivamente transaccionadas em bolsa.

AMLP neutral conv. starter manter

Alerian MLP ETF

Replica um índice de empresas de condutas de gás natural e serve para resolver o problema do activo em erosão que a inflação impõe às obrigações. Distribui mais de 7% sem o problema de declaração fiscal do formulário K-1 e beneficia de aumentos regulados de resultados ao longo do tempo, que compensam o encarecimento da substituição e operação das redes. Esses poucos pontos percentuais adicionais resolvem a questão.

Citações

How can you reference the S&P 500 as a benchmark when the ETFs are the ones setting the benchmark?!

"Como se pode usar o S&P 500 como referência quando são os ETFs que estão a fixar essa referência?!"

the market indexes have long ceased to be the holistic solution for the financially uninformed

"os índices de mercado deixaram há muito de ser a solução holística para os financeiramente desinformados"

Our choice for ourselves and our clients is to identify the rare business models that can sustain such a long period of high-order financial compounding.

"A nossa escolha, para nós e para os nossos clientes, é identificar os raros modelos de negócio capazes de sustentar um período tão longo de composição financeira de ordem elevada."

Thank goodness for the market-structure-distorting impact of ETFs.

"Ainda bem que existe o impacto distorcedor dos ETFs sobre a estrutura de mercado."

If we participate in an IPO, the decision is definition-agnostic.

"Se participamos numa entrada em bolsa, a decisão é indiferente à definição."

The hardest temptation to resist is to trade something good for something average.

"A tentação mais difícil de resistir é trocar algo bom por algo médio."

In other words, this was a business valuation selection, not a gold price wager.

"Por outras palavras, isto foi uma selecção assente na avaliação do negócio, não uma aposta no preço do ouro."

These companies can still provide very attractive exposure in certain portfolios, but it is not reasonable to assume that the historical returns can be sustained going forward.

"Estas empresas podem ainda oferecer exposição muito atractiva em certas carteiras, mas não é razoável assumir que os retornos históricos se sustentem daqui para a frente."

If these two companies are representative, as far as reported results to date, the exchanges seem to be robust and growing businesses.

"Se estas duas empresas forem representativas, tanto quanto mostram os resultados reportados até à data, as bolsas parecem ser negócios robustos e em crescimento."