Black Bear Value Fund

Schwartz articula tese central de subinvestimento estrutural em petróleo, gás natural, carvão térmico e met coal. Argumenta que a transição energética acontecerá em décadas e não em anos, mantendo procura estrutural por hidrocarbonetos. A capacidade global de estaleiros encolheu cerca de 60% desde a GFC e a frota OSV global deverá reduzir cerca de 40% na próxima década. Royalties como activo de longa duração com call option em preços e produção.

• Frota global OSV deve encolher cerca de 40% na próxima década
• Capacidade de estaleiros globalmente já reduzida cerca de 60% desde a GFC
• Royalties como activo de longa duração com call option em preços

Mínimo desenvolvimento global de recursos de met coal nos últimos dez anos pode resultar em oferta apertada quando a produção de aço recuperar. HCC encerra fase intensiva de capex no projecto Blue Creek no início de 2026, posicionando-se para gerar cash a uma escala significativamente superior. Ásia e Índia identificadas como motores de procura com recursos de high-grade limitados.

• Blue Creek conclui em 2026 e adiciona FCF significativo
• Procura asiática com restrição de high-grade local

Schwartz mantém tese de défice estrutural de habitação amplificado por taxas hipotecárias elevadas que prendem proprietários em mortgages a taxas baixas, reduzindo oferta secundária e canalizando actividade para novos construtores. A formação de agregados familiares dos millennials amplifica a procura. Construtores podem subsidiar a hipoteca para taxas inferiores aceitando margem mais baixa mas ainda saudável.

• Existing home supply estruturalmente baixo por mortgage rate lock-in
• BLDR como distribuidor e value-add manufacturer (40%+ do topline)
• Construtores absorvem maior fatia da actividade num mercado a contrair

Tese curta sobre crédito privado e PE assenta em excesso de capital de LP, sponsors a pagar preços extremamente elevados ou a emprestar em termos desfavoráveis, e exposição material ao espaço AI/data center com futuros questionáveis. Schwartz qualifica que existem investidores privados de qualidade mas considera o segmento sobrelotado. Espera fissuras a aparecer à medida que as fragilidades dos fundamentais afloram.

• Cesto curto em sponsors de crédito privado e PE
• Exposição cruzada a AI/data center via lending

Schwartz descreve IA como tendo impacto real mas em fase muito inicial do ciclo, com várias empresas a tentar transformar-se em plays de IA via promoção bolsista intensa apesar de fundamentais frágeis. Legacy data centers consomem capital com retornos levered de single digits, contabilidade squishy e endividamento elevado. Bifurcação Class A versus Class B office é estendida como analogia para a divergência entre data centers novos e legacy.

• Neo-clouds como segmento short
• Source de pain em PNL de 2025

Bridge lenders são apontados como tendo borrowers a deteriorarem-se, com aggressive accounting a empurrar reconhecimento de perdas para o futuro. Schwartz antecipa cortes de dividendo e cash que simplesmente não estará lá. A analogia central é que nem todos os data centers são iguais — newer builds (Class A) versus legacy (Class B) replicam a bifurcação no mercado de office.

• Bridge lenders com tenants deteriorating
• Class A vs Class B paradigm aplicado a data centers

Schwartz mantém short em instrumentos de crédito de longa duração com spreads de obrigações corporativas perto de mínimos históricos e pouco risco económico/default precificado. Computa o 10Y normalizado em aproximadamente 4,5% (assumindo inflação 2,0-2,5%, short rate 3,0% e yield curve normal de +1,5%). Inflação acima destes valores ou indisciplina fiscal podem pressionar 10Y e spreads.

• Spreads investment grade perto de mínimos históricos
• 10Y normalizado em ~4,5% sob hipóteses centrais

Schwartz argumenta que a concentração da carteira implica que ideias podem demorar mas, quando funcionam, geram retornos lumpy com upside forte. Compara o regime actual a episódios passados em que sanidade e credulidade voltaram ao mercado e o fundo recuperou rapidamente. A carteira é descrita como mola comprimida pronta a destrancar quando os ciclos de capex terminarem em 2026/2027.

• Carteira concentrada — ideias demoram mas movimentos são acentuados
• Mola comprimida pronta a destrancar

Após dois anos abaixo do mercado, Schwartz argumenta que os negócios têm continuado a gerar progresso fundamental sem reflexão na cotação, enquanto os shorts mantiveram preços optimistas apesar de deterioração operacional. Múltiplos nomes têm path razoável para upside de 50-100% com risco de perda permanente de capital remoto.

• Múltiplos nomes com path 50-100% upside
• Risco de impairment permanente remoto