Artisan Mid Cap Value Fund

Fabricante e distribuidor global de produtos dentários. O mercado dentário está difícil, entre condições macroeconómicas fracas, juros mais altos que adiam a venda de equipamento de capital e pressão concorrencial. A acção enfraqueceu ainda com a suspensão voluntária das vendas dos alinhadores Byte, que valem 5% das vendas totais e um contributo mínimo para o lucro por acção. Sem crescimento, a empresa executa um programa de reestruturação para gerar poupanças.

As we wait for better days, the company continues to generate free cash flow, which is being used to buy back stock cheaply and pay a dividend.

“Enquanto esperamos por dias melhores, a empresa continua a gerar fluxo de caixa livre, que está a ser usado para recomprar acções a preço baixo e pagar um dividendo.”

Concebe, projecta e fabrica veículos de desporto motorizado em três segmentos: todo-o-terreno, estrada e náutica. Falhou as expectativas de resultados e reviu em baixa as previsões de 2024 com a procura fraca de veículos recreativos; o inventário elevado nos concessionários obriga a mais promoções e financiamento mais barato, o que pressiona margens. A equipa reforçou com a acção perto dos mínimos desde 2020 e a 11 vezes os lucros normalizados estimados.

We admit that the challenging sales environment may continue, but with the stock drifting back toward its lowest prices since the pandemic selloff of 2020 and selling cheaply at 11X our estimate of normalized earnings, we added to our position in Q4.

“Admitimos que o ambiente de vendas difícil pode continuar, mas com a acção a derivar de novo para os preços mais baixos desde a queda pandémica de 2020 e a vender barata a 11 vezes a nossa estimativa de lucros normalizados, reforçámos a posição no quarto trimestre.”

Fornece produtos essenciais em cuidados renais, administração de medicamentos, cirurgia avançada, nutrição clínica, farmacêutica e terapias agudas. Os resultados trimestrais ficaram em linha, mas os investidores procuravam melhor crescimento no negócio central, excluindo os cuidados renais que estão a ser vendidos à Carlyle Group. Perto do fim de uma reestruturação de vários anos, vende barata face à avaliação por soma das partes e a menos de 10 vezes os lucros normalizados estimados.

In our view, there is significant pessimism embedded in the stock price as it sells cheaply based on our sum-of-the-parts valuation analysis and for less than 10X our estimate of normalized earnings.

“Na nossa opinião, há um pessimismo significativo embutido no preço da acção, que vende barata com base na nossa análise de avaliação por soma das partes e a menos de 10 vezes a nossa estimativa de lucros normalizados.”

Agência de viagens em linha. Reportou crescimento de reservas acima do esperado, com boa execução e procura global de viagens robusta; a Vrbo voltou a crescer depois da fraqueza do primeiro semestre. Os investidores esperam os benefícios da integração das marcas Vrbo, Hotels.com e Expedia numa só plataforma e do novo programa de fidelização One Key. Negócio leve em activos, bem financiado e gerador de caixa. Aparada no trimestre por valorização.

As one of only two globally scaled online travel agencies (the other is Booking Holdings, which is held in our large-cap portfolio), it is asset light and has a wide economic moat.

“Como uma de apenas duas agências de viagens em linha à escala global (a outra é a Booking Holdings, detida na nossa carteira de grande capitalização), é leve em activos e tem um fosso económico largo.”

Um dos maiores bancos norte-americanos controlados por uma família, sediado em Raleigh. Grande vencedor desde a aquisição em 2023 do falido Silicon Valley Bank, que além do preço descontado trouxe escala, diversidade geográfica e protecção de perdas partilhada com a FDIC. O crédito recente cresce com força, sobretudo no segmento comercial do SVB. Anunciou uma recompra autorizada de 3,5 mil milhões de dólares. Aparada no trimestre por valorização.

The bank also announced a $3.5 billion stock repurchase authorization, or about 12% of shares outstanding, to be completed over the next several quarters.

“O banco anunciou também uma autorização de recompra de acções de 3,5 mil milhões de dólares, ou cerca de 12% das acções em circulação, a concretizar ao longo dos próximos trimestres.”

Empresa de esqui, alojamento e resorts de gama alta. A boa acumulação de neve no início da época e vendas de passes acima do esperado desde a actualização de finais de Setembro fizeram subir a acção. É um de um par de actores dominantes num sector com barreiras à entrada altas, dada a oferta fixa de montanhas adequadas. O passe de compromisso antecipado troca incerteza meteorológica por visibilidade e previsibilidade.

Vail is one of a couple dominant players in an industry that benefits from high barriers to entry due to the fixed supply of suitable mountains.

“A Vail é um de um par de actores dominantes num sector que beneficia de barreiras à entrada altas, devido à oferta fixa de montanhas adequadas.”

Opera uma cadeia de lojas de retalho de desconto nos Estados Unidos. Problemas de execução, pressão concorrencial e um consumidor de baixos rendimentos cada vez mais constrangido travam o crescimento das vendas; as margens sofrem com custos de mão-de-obra, quebras e remarcações. Anos de foco no número de lojas degradaram os padrões de loja e a estratégia de aumentar o peso dos não-consumíveis não atingiu os objectivos.

Turning the business around will take time, but the stock price is now back to 2016 levels, and multiple valuation metrics are the cheapest in the stock’s history.

“Inverter o negócio vai levar tempo, mas o preço da acção está agora de volta aos níveis de 2016 e várias métricas de avaliação estão nas mais baratas da história do título.”

Pequena operadora de cabo em mercados rurais norte-americanos. A acção continua fraca com o crescimento deprimido de assinantes de banda larga, depois de as adições fortes durante a pandemia terem antecipado procura e de o abrandamento imobiliário e a concorrência de fibra e de acesso sem fios fixo pesarem. Mantém vantagem competitiva na maioria dos mercados. A dívida líquida sobre EBITDA ronda as 4 vezes.

Across only about 40% of Cable One’s footprint is there a competitor that can offer 100 megabits per second.

“Em apenas cerca de 40% da área de cobertura da Cable One existe um concorrente capaz de oferecer 100 megabits por segundo.”

Banco regional sediado em Buffalo, com 700 balcões da Nova Inglaterra a Washington. Os lucros estão em recuperação, com crescimento da margem financeira e das comissões, tendências de crédito benignas e foco continuado no controlo de custos. O crédito total cresce, com o comercial e industrial e o crédito ao consumo a compensarem uma redução significativa no imobiliário comercial. Aparada no trimestre por valorização.

M&T has long commanded a well-deserved premium within the bank universe based on its low-cost operating model, strong return on equity and its superior track record in underwriting loans.

“O M&T há muito que comanda um prémio bem merecido dentro do universo bancário, assente no seu modelo operativo de baixo custo, na forte rendibilidade dos capitais próprios e no seu historial superior na concessão de crédito.”

Grupo norte-americano de cuidados de saúde geridos e a maior compra nova do trimestre. Depois de anos de custos benignos, a utilização subiu e encareceu; pelo calendário de repreçamento anual dos planos Medicare Advantage, a empresa só pode ajustar preços em 2025. Dados preliminares do CMS mostraram uma quebra na percentagem de membros em planos de qualidade superior, o que ameaça pagamentos de bónus.

Like the market, we appreciate Humana’s current challenges, but we believe the longer term drivers for the business remain intact.

“Tal como o mercado, reconhecemos os desafios actuais da Humana, mas acreditamos que os motores de mais longo prazo do negócio se mantêm intactos.”

Posição iniciada no quarto trimestre de 2024, a maior das quatro compras novas

Concessionário automóvel franquiado, comprado em conjunto com a venda da AutoNation. A equipa prefere a combinação de negócios da Asbury, que se mantém focada em comprar e gerir concessionários de topo e tem as melhores margens do sector. Vende barata: o mercado ainda vê os concessionários como muito cíclicos e não lhes reconhece o crescimento estável de peças e serviços nem os ganhos seculares de quota.

ABG remains solely focused on buying and running top-quality dealerships, and it has the best margins in the industry.

“A ABG mantém-se exclusivamente focada em comprar e gerir concessionários de topo e tem as melhores margens do sector.”

Posição iniciada no quarto trimestre de 2024, em conjunto com a venda da AutoNation

Banco regional norte-americano. A equipa aparou as participações vencedoras em áreas onde as valorizações subiram, e o Fifth Third figura, ao lado do First Citizens e do M&T Bank, entre os bancos reduzidos no trimestre. A carta não desenvolve tese própria para esta participação, cujo peso divulgado é de 1,3% do activo líquido total a 31 de Dezembro de 2024.

We were also active during the quarter in trimming our winners in areas where valuations have crept higher, such as banks First Citizens, M&T Bank and Fifth Third Bancorp as well as travel and leisure companies Expedia and Marriott International.

“Estivemos também activos durante o trimestre a aparar as posições vencedoras em áreas onde as valorizações subiram, como os bancos First Citizens, M&T Bank e Fifth Third Bancorp, bem como as empresas de viagem e lazer Expedia e Marriott International.”

Empresa multinacional de hotelaria. Foi reduzida no trimestre, no mesmo movimento de aparar vencedores em áreas de valorização mais alta que atingiu os bancos e a Expedia. A carta não desenvolve tese própria para a participação, cujo peso divulgado é de 1,0% do activo líquido total a 31 de Dezembro de 2024.

We were also active during the quarter in trimming our winners in areas where valuations have crept higher, such as banks First Citizens, M&T Bank and Fifth Third Bancorp as well as travel and leisure companies Expedia and Marriott International.

“Estivemos também activos durante o trimestre a aparar as posições vencedoras em áreas onde as valorizações subiram, como os bancos First Citizens, M&T Bank e Fifth Third Bancorp, bem como as empresas de viagem e lazer Expedia e Marriott International.”

Uma das maiores seguradoras automóveis de particulares dos Estados Unidos, vendida no trimestre após um período de detenção iniciado em 2007. A equipa apresenta-a como exemplo do processo em acção: comprada a preço atractivo, mas com a maior parte do retorno a vir do valor criado pelo próprio negócio. Saiu por a capitalização bolsista passar a exceder o limite superior do universo de média capitalização.

We were able to purchase it at an attractive price, but most of our holding period return came from the value created by the business itself.

“Conseguimos comprá-la a um preço atractivo, mas a maior parte do retorno do nosso período de detenção veio do valor criado pelo próprio negócio.”

Posição iniciada em 2007

Retalhista automóvel vendido em conjunto com a compra da Asbury Automotive Group. A equipa gosta das duas empresas e considera as concessões automóveis bons negócios, ambos em bom crescimento, mas prefere a combinação da Asbury: a AutoNation investe mais no negócio de usados, que a equipa considera pior emprego de capital, e o seu braço financeiro cativo é mais vulnerável numa recessão.

However, we prefer ABG’s business mix to that of AN as AN is investing more heavily in its used car dealership business, which we believe is a poorer use of capital, and its captive finance arm is more vulnerable in an economic downturn.

“No entanto, preferimos a combinação de negócios da ABG à da AN, uma vez que a AN está a investir mais fortemente no seu negócio de concessionários de usados, que consideramos um pior emprego de capital, e o seu braço financeiro cativo é mais vulnerável numa recessão económica.”