Longleaf Partners Small-Cap Fund

Q4 2024 · 2700 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Longleaf Partners Small-Cap Fund caiu 1,58% no 4.º trimestre de 2024, contra +2,63% do Russell 3000 e +0,33% do Russell 2000; no ano, +9,69% face a 23,81% de um índice novamente puxado pelas grandes capitalizações de crescimento. A Southeastern lembra que por vezes é prudente ficar atrás do mercado, como em 1999/2000, e sublinha a melhoria qualitativa da carteira: P/V em high-60s%, 12,6% de caixa e 18 posições. CNX, Liberty Live e Kodak contribuíram no trimestre; Oscar, Anywhere e Gruma penalizaram. Sem novas posições no trimestre e saída da Seaport Entertainment; no ano, quatro compras e cinco saídas. Dois erros admitidos: os bancos no abalo SVB de 2023 e os legados das Three Rules.

Stance macro

Risk Neutral

Cautela sobre o mercado, confiança na carteira. A Southeastern vê grandes partes do mercado norte-americano elevadas — margens do S&P 500 em máximos, múltiplo P/E em mid-20s só comparável a 1999-2000 — e antecipa pelo menos um nível normal de volatilidade macro global nos próximos anos, desta vez com menos espaço para baixar impostos e taxas de juro. Em contrapartida, vê cada vez mais empresas subavaliadas fora do que é popular, uma on-deck list melhor do que o nível de caixa sugere, e lembra que a casa fez os melhores retornos relativos em décadas de taxas mais altas, quando o stock-picking importa mais.

Eventos referidos

Temas

Mercado norte-americano elevado — margens e múltiplos fora da escala, eco de 1999-2000

bearish saliency alta

A carta dedica várias páginas ao enquadramento Trump 1.0 vs. 2.0 para concluir que o mercado está a descontar uma repetição de 2017-2019: as margens do S&P 500 estão em high-teens, literalmente fora da escala histórica, e o múltiplo em mid-20s só tem paralelo na era 1999-2000. O Russell 3000 voltou a ser puxado pelo large cap growth, os temas de mercado repetem-se em volume cada vez mais alto e os traders compulsivos a aparecer no Gamblers Anonymous são sinal dos tempos.

Margens do S&P 500 em high-teens, fora da escala histórica
Mercado a 6000 desconta repetição de 2017-2019
Menos espaço para baixar impostos e taxas quando a volatilidade chegar

Crescimento do valor por acção com parceiros alinhados — recompras e balanços fortes

bullish saliency alta

A Southeastern agrupa a carteira em três conjuntos consoante o crescimento do valor por acção: cerca de 75% já virou a esquina sem reconhecimento pleno do mercado (CNX duplicou o valor por acção desde início de 2022; Gruma compõe a dois dígitos desde 2019). A CNX recompra acções a ritmo anualizado de dois dígitos, a Graham Holdings converte FCF substancial em recompras a múltiplo de um dígito e na Oscar os insiders compraram mais de 10 milhões de dólares cada após a eleição.

75% da carteira com valor por acção já a crescer sem reconhecimento do mercado
Recompras na CNX e Graham Holdings a múltiplos descontados
Compras de insiders na Oscar Health após o selloff eleitoral

Mais empresas subavaliadas fora do que é popular — on-deck list melhor do que a caixa sugere

bullish saliency média

É encorajador para a Southeastern começar a ver mais empresas subavaliadas fora de sintonia com o que é mais popular, o que lembra 1999/2000, quando também houve uma rotação para longe do aborrecido mas bom. A on-deck list é melhor do que o nível de caixa de 12,6% sugere, e a casa historicamente fez os seus melhores retornos relativos nas décadas de taxas mais altas — 1970s, 1980s e 2000s — quando as taxas de desconto nos DCF importam mais.

Mais empresas subavaliadas fora do que é popular
On-deck list melhor do que o nível de caixa sugere
Stock-picking importa mais quando as taxas de desconto contam

Potencial reprimido de concretização de valor — aquisições e acções corporativas sob Trump

bullish saliency média

A abordagem da Southeastern beneficia de identificar candidatas a aquisição e a acções corporativas como spin-offs. A administração Biden foi muito mais dura nesta frente do que Trump provavelmente será, pelo que a mudança de administração deve ajudar as participadas: a carta vê mais potencial reprimido de concretização de valor na carteira do que no mercado em geral. A reatribuição do Quint na Liberty Live é lida como prelúdio do fecho do desconto face à Live Nation.

Mudança de administração deve facilitar aquisições e acções corporativas
Mais potencial de concretização de valor na carteira do que no mercado
Quint como prelúdio do fecho do desconto Liberty Live/Live Nation

Tarifas de Trump — políticas inflacionistas num mercado que assume inflação controlada

misto saliency baixa

A carta nota uma dinâmica estranha: o mundo reaprendeu como os eleitores odeiam a inflação, mas muitas políticas de Trump, como as tarifas, são inflacionistas — tudo isto enquanto o mercado accionista implica que a inflação e as taxas altas estão controladas. Ao nível das posições, os comentários de Trump sobre tarifas, combinados com o peso mexicano fraco, alimentaram o sentimento negativo sobre a Gruma, embora mais de 75% do valor desta esteja no negócio norte-americano.

Tarifas inflacionistas vs. mercado a assumir inflação controlada
Sentimento negativo na Gruma apesar do valor concentrado nos EUA

Notícias regulatórias a pesar nos preços — ACA, NAR e Cofece

misto saliency baixa

Três participadas sofreram com notícias regulatórias que a Southeastern considera exageradas face ao impacto fundamental: a Oscar caiu com a incerteza sobre os subsídios reforçados do ACA que expiram no fim de 2025; a Anywhere voltou a ser penalizada pela percepção do acordo da NAR sobre comissões, de impacto de longo prazo ainda debatível; e a Gruma caiu com as conclusões iniciais da Cofece sobre dominância na farinha de milho mexicana, negócio com menos de 10% do valor estimado.

Oscar: incerteza sobre subsídios do ACA pós-eleição
Anywhere: percepção do acordo da NAR sobre comissões
Gruma: conclusões iniciais da Cofece com cenários não materialmente piores

Posições

KODK neutral conv. top manter

Eastman Kodak Company

Asset Play

Empresa de licenciamento, imagem e tecnologia, contribuiu no trimestre e no ano. O fundo detém um título preferencial convertível que se comporta mais como obrigação do que como acção, impulsionado pelo fundo de pensões significativamente sobrefinanciado da Kodak. O 8-K do trimestre detalha um processo que deverá gerar caixa e capacidade de endividamento para reembolsar o título até à maturidade em 2026 — hoje visto mais como activo corrente.

OSCR neutral conv. core manter

Oscar Health, Inc.

Fast Grower

Seguradora de saúde e empresa de software, foi principal detractor do trimestre, mantendo-se principal contribuidor do ano. Operacionalmente forte: receitas e membros cresceram mais de 60% em termos homólogos, a caminho da meta de 5% de margem operacional. A vitória de Trump pesou pela incerteza sobre os subsídios reforçados do ACA, que expiram no fim de 2025; o fundo aparou e reforçou a posição com a volatilidade eleitoral.

It was powerful to see both co-founder Josh Kushner and CEO Mark Bertolini (via his foundation) each purchase more than $10 million worth of stock in the wake of the election selloff.

"Foi poderoso ver o cofundador Josh Kushner e o CEO Mark Bertolini (via fundação) comprarem, cada um, mais de 10 milhões de dólares em acções na sequência do selloff eleitoral."

GRUMAB neutral conv. core manter

Gruma, S.A.B. de C.V.

Stalwart

Líder mundial de tortilhas e farinha de milho, foi detractor no trimestre e no ano apesar de manter crescimento de valor por acção de dois dígitos em dólares desde o investimento em 2019. Pesaram o peso mexicano fraco, os comentários de Trump sobre tarifas e as conclusões iniciais da Cofece sobre dominância na farinha de milho — negócio com menos de 10% do valor da tese.

While we wait to see how this will play out, we do not see any scenarios where the company is materially worse off.

"Enquanto esperamos para ver como isto se resolve, não vemos cenários em que a empresa fique materialmente pior."

Investimento desde 2019

GHC neutral conv. core manter

Graham Holdings Company

Stalwart

Conglomerado de educação, saúde e media, foi principal contribuidor do ano, com trimestre e ano fortes em vários segmentos. O FCF substancial voltou a financiar recompras significativas a um múltiplo de FCF de um dígito, ajustado pelos activos não geradores. No trimestre, comprou uma anuidade para transferir responsabilidades de pensões, aproximando-se de desbloquear esse activo escondido; a divisão de saúde cresceu a dois dígitos.

CNX neutral conv. core manter

CNX Resources Corporation

Cyclical

Produtora de gás natural, foi o melhor título do trimestre e do ano, com resultados operacionais sólidos, foco no crescimento do valor por acção, cobertura superior aos pares e balanço forte a financiar recompras a ritmo anualizado de dois dígitos. Anunciou no trimestre uma compra de activos que ajuda o Deep Utica e aumenta o valor por acção. Continua descontada.

The company consistently delivered solid operational results throughout the year, maintaining continued focus on growing value per share.

"A empresa entregou consistentemente resultados operacionais sólidos ao longo do ano, mantendo o foco continuado no crescimento do valor por acção."

MAT neutral conv. core manter

Mattel, Inc.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 5,6% do NAV em 31 de Dezembro de 2024. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

PCH neutral conv. core manter

PotlatchDeltic Corporation

Uma das quatro novas posições compradas durante o ano de 2024, divulgada entre as dez maiores, a 5,6% do NAV em 31 de Dezembro de 2024. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

Comprada durante o ano de 2024

WTM neutral conv. core manter

White Mountains Insurance Group, Ltd.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 5,1% do NAV em 31 de Dezembro de 2024. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

BATRA neutral conv. core manter

Atlanta Braves Holdings, Inc.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 4,7% do NAV em 31 de Dezembro de 2024. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

PK neutral conv. core manter

Park Hotels & Resorts Inc.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 4,7% do NAV em 31 de Dezembro de 2024. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

WEST neutral conv. média manter

Westrock Coffee Company

Turnaround

A marca de café por detrás das marcas de retalhistas e restaurantes, foi principal detractor do ano, com o segundo ano consecutivo a falhar as previsões e alavancagem acima do óptimo face a um fluxo de caixa deprimido. O foco está na rampa da nova fábrica de Conway, Arkansas: a geração de FCF deve começar em 2025 e acelerar substancialmente em 2026.

HOUS neutral conv. média manter

Anywhere Real Estate Inc.

Turnaround

Franquiadora de mediação imobiliária, foi principal detractor do ano e detractor material do trimestre: acordo da NAR sobre comissões, vendas de casas existentes muito abaixo das médias históricas e taxas de juro de novo em alta. O fundo aparou no 3.º trimestre após valorização; a posição remanescente doeu no 4.º. Investimento decepcionante, com alavancagem excessiva para este ambiente de habitação.

LLYVA neutral conv. core manter

Liberty Live Group

Asset Play

Líder global de entretenimento ao vivo via participação de 30% na Live Nation, foi principal contribuidor do trimestre e do ano. Comprada no 2.º trimestre, quando a Live Nation estava fora de moda, revelou-se vencedora rápida: receitas a crescer dois dígitos, margens em melhoria e optimismo antitrust pós-eleição. A reatribuição do Quint é provável prelúdio do fecho do desconto.

Comprada no 2.º trimestre de 2024

HHH neutral conv. média manter

Howard Hughes Holdings Inc.

Uma das quatro novas posições compradas durante o ano de 2024: empresa imobiliária diversificada que está em processo de simplificação dos seus activos, e da qual o fundo recebeu a Seaport Entertainment via spin-off no trimestre anterior. Não foi individualmente comentada além disso neste comentário anual.

Comprada durante o ano de 2024

DOLE neutral conv. média manter

Dole plc

Uma das quatro novas posições compradas durante o ano de 2024, descrita como empresa global de alimentos frescos, logística e imobiliário. Não foi individualmente comentada neste comentário anual.

Comprada durante o ano de 2024

SEG bearish conv. em observação sair

Seaport Entertainment Group Inc.

O fundo saiu da Seaport Entertainment, a pequena posição recebida no trimestre anterior via spin-off da Howard Hughes Holdings.

Recebida via spin-off no 3.º trimestre de 2024

KNF bearish conv. em observação sair

Knife River Corporation

Uma das cinco posições alienadas durante o ano de 2024, listada na revisão anual de actividade da carteira. A saída ocorreu antes do 4.º trimestre e não foi individualmente comentada neste comentário anual.

DOOR bearish conv. em observação sair

Masonite International Corporation

DEI bearish conv. em observação sair

Douglas Emmett, Inc.

IMKTA bearish conv. em observação sair

Ingles Markets, Incorporated

Citações

Sometimes it is prudent to trail the broader market index as we were doing in 1999 and early 2000, and the last few years could turn out to be one of those times.

"Por vezes é prudente ficar atrás do índice de mercado mais amplo, como estávamos a fazer em 1999 e no início de 2000, e os últimos anos podem revelar-se um desses momentos."

While the fourth quarter was disappointing compared to the market on the short-term scoreboard, the good news is that we improved the portfolio qualitatively and quantitatively through disciplined buying and selling.

"Embora o quarto trimestre tenha sido decepcionante face ao mercado no marcador de curto prazo, a boa notícia é que melhorámos a carteira qualitativa e quantitativamente através de compras e vendas disciplinadas."

It is not a bold prediction that there will be at least a normal amount of global macro volatility in the next few years, and this will affect the US economy.

"Não é uma previsão ousada dizer que haverá pelo menos um nível normal de volatilidade macro global nos próximos anos, e isso afectará a economia norte-americana."

This speaks to a better on-deck list than our cash level would suggest and reminds us of when 1999/2000 also saw a shift away from the boring yet good.

"Isto aponta para uma on-deck list melhor do que o nosso nível de caixa sugere e lembra-nos de quando 1999/2000 também viu uma rotação para longe do aborrecido mas bom."

The company consistently delivered solid operational results throughout the year, maintaining continued focus on growing value per share.

"A empresa entregou consistentemente resultados operacionais sólidos ao longo do ano, mantendo o foco continuado no crescimento do valor por acção."

We did not initiate any new positions in the quarter.

"Não iniciámos quaisquer novas posições no trimestre."

With the Fund’s priceto-value ratio in the high-60s%, we believe there is substantial opportunity in the portfolio today.

"Com o rácio price-to-value do Fundo em high-60s%, acreditamos que há uma oportunidade substancial na carteira hoje."

Performance

Retornos

4T 2024: -1,58%
YTD: +9,69%
Desde início: +9,75%
Base: net
CAGR desde inception: +9,75%

Benchmark

Russell 3000 Index

Período: +2,63%
YTD: +23,81%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Index · +0,33% (YTD +11,54%) — comparador de estratégia (small cap broad)
Russell 2000 Value Index · -1,06% (YTD +8,05%) — comparador mais apropriado segundo a carta (small cap value)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+9,69%	+23,81%
3 anos (anualizado)	+2,09%	+8,01%
5 anos (anualizado)	+4,26%	+13,86%
10 anos (anualizado)	+5,45%	+12,55%
since inception 1989 (anualizado)	+9,75%	+10,88%

Contribuidores

Top contributors: CNX, LLYVA, KODK

Top detractors: OSCR, HOUS, GRUMAB

Attribution

Contribuidores do trimestre: a CNX Resources foi o melhor título do trimestre e do ano, com resultados operacionais sólidos, recompras a ritmo anualizado de dois dígitos e uma compra de activos no Deep Utica; a Liberty Live foi principal contribuidor do trimestre e do ano, com receitas a crescer dois dígitos e optimismo antitrust pós-eleição; a Eastman Kodak contribuiu, impulsionada pelo fundo de pensões sobrefinanciado. Detractores: a Oscar Health caiu com a incerteza sobre os subsídios do ACA após a vitória de Trump, apesar de crescimento de receitas superior a 60%; a Anywhere Real Estate sofreu com o acordo da NAR, vendas de casas deprimidas e taxas de juro de novo em alta; a Gruma foi penalizada pelo peso mexicano fraco, pelos comentários de Trump sobre tarifas e pelas conclusões iniciais da Cofece.

Portfólio

Cash: 12,6%
Top 10 concentração: 62,5%
Top 5 concentração: 36,8%
Position count long: 18