Riverwater Partners Sustainable Value Strategy

Q4 2024 · 1553 palavras · Full letter

Resumo editorial

A Sustainable Value da Riverwater Partners superou o Russell 2500 Value Index no trimestre e no conjunto do ano, com alfa positivo em oito de onze sectores e a selecção de títulos a explicar a maior parte do excesso de retorno. A InterDigital e a Exelixis lideraram os contributos do quarto trimestre; a Capri Holdings, penalizada pela decisão judicial que travou a fusão com a Tapestry, custou 123 pontos base. O gestor vendeu cinco participações, incluindo a Modine e a Atkore, e iniciou quatro: Mr. Cooper, Darling Ingredients, National CineMedia e Exelixis. Mantém-se cautelosamente optimista para o ano seguinte, antecipando uma aterragem suave, minimizando a exposição à China e privilegiando os fornecedores de infraestrutura da inteligência artificial.

Stance macro

Risk Risk-on

Postura cautelosamente optimista para o ano seguinte, ancorada na expectativa de que a Reserva Federal conduza a economia a uma aterragem suave. O gestor não se surpreenderia com choques, em particular nos sectores sensíveis às discussões tarifárias com o Canadá e o México, e mitiga esse risco minimizando a exposição à China em relações com fornecedores e com clientes. Espera que o excesso de retorno continue a vir sobretudo da selecção de títulos e não da alocação sectorial, e considera que as tendências temáticas, com destaque para a inteligência artificial, deverão persistir e gerar oportunidades.

Eventos referidos

Temas

Centros de dados e os fornecedores da infraestrutura de inteligência artificial

bullish saliency alta

O crescimento dos centros de dados é o eixo temático dominante da carta: um motor significativo da tese na Modine, que o gestor considera não dar sinais de abrandamento, com a maioria das projecções a apontar para a duplicação da procura até 2030. Enquanto investidor em pequenas capitalizações, procura exposição pelos fornecedores de meios — produtores de equipamento para semicondutores e empresas que viabilizam a transmissão de dados — e estende o mesmo raciocínio às empresas ligadas às utilidades, motivado pela duplicação projectada da procura de electricidade nos próximos cinco anos para suportar o crescimento da inteligência artificial.

Duplicação projectada da procura por centros de dados até 2030
Fornecedores de equipamento para semicondutores e de transmissão de dados
Interesse em empresas ligadas às utilidades pela procura de electricidade

Preservação de capital e dimensionamento graduado das posições

bullish saliency alta

O gestor abre a discussão de atribuição afirmando que evitar a perda permanente de capital em qualquer participação é crítico, sobretudo numa carteira focada. Ao longo do ano apenas cinco participações tiveram contributo negativo superior a 50 pontos base e só a Atkore, então uma das dez maiores posições, ultrapassou os 100 pontos base negativos; as restantes quatro tinham um peso médio de apenas 1%, o que limitou o dano. O mesmo mecanismo operou na Capri, dimensionada no limite inferior do intervalo e que nunca chegou a posição completa. Em contrapartida, as cinco maiores posições médias valorizaram-se em média 30% e contribuíram mais de 6% para a carteira.

Apenas cinco participações com contributo anual pior do que -50 pb
Peso médio de 1% nas detractoras limitou o impacto
As cinco maiores posições médias subiram em média 30%

Contingências regulatórias e legais como risco de tese

bearish saliency média

Duas das saídas do trimestre foram determinadas por risco jurídico. Na Capri, a acção caiu abruptamente depois de um juiz ter dado razão à alegação do Departamento de Justiça de que a fusão proposta com a Tapestry criaria um monopólio no segmento das malas acessíveis, custando 123 pontos base à carteira. Na Atkore, apesar de uma avaliação atractiva e de um balanço sólido, a combinação de fundamentais sectoriais fracos com uma potencial contingência legal levou o gestor a encerrar a posição.

Chumbo judicial da fusão Capri-Tapestry
Potencial contingência legal na Atkore

Redução da exposição à China e beneficiários das tensões comerciais

misto saliency média

A leitura do gestor é de dois sentidos. Para mitigar riscos, continua a minimizar a exposição à China tanto em relações com fornecedores como com clientes, e assinala que a concentração de clientes nas Tecnologias de Informação, embora presente, está limitada a um número reduzido de participações. Ao mesmo tempo, procura activamente oportunidades em indústrias em posição de beneficiar das tensões comerciais entre os Estados Unidos e a China.

Minimização da exposição à China em fornecedores e clientes
Procura de indústrias beneficiárias das tensões comerciais

Discussões tarifárias com o Canadá e o México como fonte de choques

bearish saliency média

Embora antecipe uma aterragem suave, o gestor não se surpreenderia com choques na economia, em particular nos sectores sensíveis às discussões tarifárias em evolução com o Canadá e o México. As tarifas surgem assim como o risco identificado que qualifica uma perspectiva de base construtiva, e é a esse risco que o gestor associa a decisão de continuar a minimizar a exposição à China.

Sectores sensíveis às tarifas como fonte de choques
Aterragem suave como cenário de base, com ressalvas

Ingredientes sustentáveis e combustíveis renováveis na economia circular

bullish saliency média

A entrada na Darling Ingredients dá corpo ao tema: uma líder global na produção de ingredientes sustentáveis derivados de subprodutos animais, desperdício alimentar e outros resíduos orgânicos, com exposição significativa às energias renováveis através da participação conjunta Diamond Green Diesel com a Valero, que produz diesel renovável e combustível de aviação sustentável. O gestor espera um arranque significativo deste negócio em 2025 e valoriza as operações verticalmente integradas, que sustentam a economia circular ao reduzir desperdício e criar produtos de valor acrescentado.

Diamond Green Diesel a arrancar de forma significativa em 2025
Integração vertical ao serviço da economia circular

Aterragem suave e taxas mais altas durante mais tempo

neutral saliency baixa

O gestor espera que a Reserva Federal conduza a economia a uma aterragem suave, sem se comprometer com uma trajectória de taxas. O cenário de taxas mais altas durante mais tempo aparece do lado das participações, como fundamento da entrada na Mr. Cooper: com os proprietários a permanecerem mais tempo nas suas casas e sem incentivo para refinanciar créditos contratados a taxas baixas, a carteira de serviços de crédito hipotecário beneficia.

Aterragem suave como cenário de base
Taxas altas prolongadas a travar os refinanciamentos

Posições

MOD bearish conv. média sair

Modine Manufacturing Company

Melhor contribuidora do último ano: o forte crescimento dos centros de dados mais do que duplicou a cotação. Um motor significativo da tese assenta nesses centros de dados, que o gestor considera não darem sinais de abrandamento, com a maioria das projecções a apontar para a duplicação da procura até 2030. À medida que a avaliação subiu, reduziu a posição ao longo do ano e saiu por completo no quarto trimestre.

ATKR bearish conv. core sair

Atkore Inc.

Pior título de 2024 e então uma das dez maiores posições, a única com contributo anual pior do que 100 pontos base negativos. Enfrentou dificuldades no sector solar, incluindo atrasos no arranque de uma unidade fabril e fraqueza de preços no mercado do HDPE. O gestor reconhece uma avaliação atractiva e um balanço sólido, mas os fundamentais fracos da indústria e uma potencial contingência legal determinaram a saída.

CPRI bearish conv. starter sair

Capri Holdings

Compra recente que penalizou o Consumo Discricionário no trimestre. A acção caiu abruptamente depois de um juiz ter dado razão à alegação do Departamento de Justiça de que a fusão proposta com a Tapestry criaria um monopólio no segmento das malas acessíveis. Detentora das marcas Versace, Jimmy Choo e Michael Kors, custou 123 pontos base à carteira e foi vendida no trimestre.

The holding was sized on the low end of our range so the only positive takeaway is that it never became a full position.

"A participação estava dimensionada no limite inferior do nosso intervalo, pelo que a única leitura positiva é que nunca chegou a ser uma posição completa."

compra recente, vendida no mesmo trimestre

EVR bearish conv. média sair

Evercore Inc.

Posição vendida no trimestre depois de a acção ter subido 75% em 2024. O gestor considerou que a avaliação já incorporava expectativas elevadas e reciclou o produto da venda na Mr. Cooper, outra empresa financeira, que transacciona a menos de dez vezes os resultados.

CRL bearish conv. média sair

Charles River Laboratories

Participação detida desde 2017 e reduzida ao longo dos anos. No quarto trimestre o gestor vendeu a última fatia remanescente, com um ganho significativo face ao custo de aquisição original. A carta não desenvolve a tese de investimento para o período, registando apenas a separação.

detida desde 2017

COOP bullish conv. starter nova posição

Mr. Cooper Group

Nova posição, financiada com a venda da Evercore. Gestora não bancária de créditos hipotecários residenciais nos Estados Unidos, com os segmentos de Serviços e de Originação. Beneficia de taxas de juro mais altas durante mais tempo, porque os proprietários permanecem mais tempo nas casas e não refinanciam créditos a taxas baixas, e da escala de maior gestora do país. Transacciona a um múltiplo de resultados de um dígito, com rendibilidade dos capitais próprios na casa dos quinze por cento.

iniciada no quarto trimestre de 2024

DAR bullish conv. starter nova posição

Darling Ingredients Inc

Nova posição. Líder global na produção de ingredientes sustentáveis derivados de subprodutos animais, desperdício alimentar e outros resíduos orgânicos, organizada em três segmentos: alimentação animal, alimentar e combustível. Tem exposição relevante às energias renováveis através da participação conjunta Diamond Green Diesel com a Valero, que produz diesel renovável e combustível de aviação sustentável e deverá arrancar de forma significativa em 2025. Transacciona a onze vezes a estimativa de resultados de 2025.

iniciada no quarto trimestre de 2024

NCMI bullish conv. starter nova posição

National CineMedia Inc

Nova posição. Opera a maior rede de publicidade em salas de cinema dos Estados Unidos, em parceria com as grandes cadeias para difundir conteúdos antes das sessões. A posição dominante e as parcerias exclusivas conferem um fosso competitivo, e a retoma da afluência às salas, apoiada em calendários de estreias fortes e na recuperação pós-pandemia, sustenta o crescimento das receitas nos próximos anos. Tem balanço sem dívida líquida e rendimento do fluxo de caixa livre de dois dígitos.

iniciada no quarto trimestre de 2024

EXEL bullish conv. starter nova posição

Exelixis, Inc.

Nova posição e melhor título nos Cuidados de Saúde no trimestre. Empresa de oncologia em fase comercial, cujo activo principal, o Cabozantinib, gerou cerca de dois mil milhões de dólares de receitas globais em 2023 e em 2024, a que se junta uma carteira inicial de desenvolvimento considerada convincente. A acção transacciona abaixo do múltiplo do mercado e com um desconto de 25% face à sua avaliação prospectiva média dos últimos cinco anos.

iniciada no quarto trimestre de 2024

IDCC neutral conv. core manter

InterDigital, Inc.

Melhor título do trimestre e maior contribuidora, com 153 pontos base e um peso médio de 4,96%. O desempenho reflecte o dinamismo continuado do negócio de licenciamento de propriedade intelectual e desfechos judiciais favoráveis. Com potencial para atingir 650 milhões de dólares de receitas recorrentes anuais em 2025 e mil milhões até 2030, o gestor considera-a bem posicionada para continuar a crescer.

LMNR neutral conv. média manter

Limoneira Company

Penalizou o Consumo Básico no trimestre, por previsões mais fracas do que o esperado para a colheita de abacate; o gestor considera o problema temporário e mantém-se confiante no potencial de longo prazo. Continua a ser, no seu entender, um investimento convincente: com a acção abaixo de 25 dólares, estima que o valor líquido dos activos possa exceder 40 dólares, sustentado por direitos de água e por vendas de terrenos previstas para 2025.

Trading at under $25 per share, we estimate its net asset value may exceed $40, supported by water rights and land sales which are expected to materialize in 2025.

"A transaccionar abaixo de 25 dólares por acção, estimamos que o seu valor líquido dos activos possa exceder os 40 dólares, sustentado por direitos de água e por vendas de terrenos que se espera concretizarem-se em 2025."

Target: valor líquido dos activos estimado acima de 40 dólares por acção, face a uma cotação abaixo de 25 dólares

CROX neutral conv. média manter

Crocs, Inc.

Participação de longa data cuja fraqueza, a par de uma compra recente na Capri, penalizou o Consumo Discricionário no quarto trimestre. Foi detractora do período, com 53 pontos base negativos e um peso médio de 1,6%. A carta não desenvolve a tese de investimento para o período.

Citações

Avoiding a permanent loss of capital in any holding is critical, especially in a focused strategy.

"Evitar uma perda permanente de capital em qualquer participação é crítico, sobretudo numa estratégia focada."

A significant driver of our thesis revolves around data centers, which shows no signs of slowing.

"Um motor significativo da nossa tese gira em torno dos centros de dados, que não dão sinais de abrandamento."

While we believe in the management team’s ability to execute and the positive industry outlook, the valuation no longer made sense for us.

"Embora acreditemos na capacidade de execução da equipa de gestão e nas perspectivas favoráveis da indústria, a avaliação deixou de fazer sentido para nós."

We will keep Atkore on our watchlist and wouldn’t be surprised to own it again once their fundamentals improve.

"Manteremos a Atkore em lista de observação e não nos surpreenderia voltar a detê-la assim que os seus fundamentais melhorarem."

Capri’s stock sold off drastically after a judge sided with the Department of Justice claim that a proposed merger with Tapestry Inc. (TPR) would create a monopoly in the “affordable handbag space.”

"A acção da Capri caiu drasticamente depois de um juiz ter dado razão à alegação do Departamento de Justiça de que uma fusão proposta com a Tapestry Inc. (TPR) criaria um monopólio no «segmento das malas acessíveis»."

COOP benefits from a higher for longer interest rate scenario because consumers are staying in their homes longer and will not refinance their low-rate mortgages.

"A COOP beneficia de um cenário de taxas de juro mais altas durante mais tempo, porque os consumidores permanecem mais tempo nas suas casas e não vão refinanciar os créditos hipotecários contratados a taxas baixas."

EXEL is not in the business of me-too programs and trying to get FDA results that are just good enough; FDA approval is the starting line, not the finish line.

"A EXEL não se dedica a programas imitadores nem a tentar obter da FDA resultados apenas suficientes; a aprovação da FDA é a linha de partida, não a linha de chegada."

To mitigate risks, we continue to minimize exposure to China in both supplier and customer relationships.

"Para mitigar riscos, continuamos a minimizar a exposição à China tanto nas relações com fornecedores como com clientes."

As smallcap investors, we often engage with the "picks and shovels" of AI growth, such as semiconductor equipment providers and companies that enable data transmission.

"Enquanto investidores em pequenas capitalizações, lidamos frequentemente com os «picks and shovels» do crescimento da inteligência artificial, como os fornecedores de equipamento para semicondutores e as empresas que viabilizam a transmissão de dados."

We remain cautiously optimistic for the year ahead, expecting the Federal Reserve to guide the economy toward a soft landing.

"Mantemo-nos cautelosamente optimistas quanto ao ano que se avizinha, esperando que a Reserva Federal conduza a economia a uma aterragem suave."

Performance

Benchmark

Russell 2500 Value Index

Contribuidores

Top contributors: IDCC, EXEL, CIEN, SKWD, CNX

Top detractors: CPRI, ICFI, CROX, AMKR, VECO

Attribution

A estratégia superou o Russell 2500 Value Index no conjunto do ano, com o excesso de retorno a vir predominantemente da selecção de títulos, embora o efeito de alocação também tenha contribuído positivamente. A geração de alfa foi de base alargada, com alfa positivo em oito dos onze sectores; os três sectores em atraso relativo — Cuidados de Saúde, Consumo Discricionário e Serviços de Comunicação — custaram no conjunto menos de 100 pontos base. No quarto trimestre a estratégia voltou a superar o índice, com o excesso de retorno dividido de forma equilibrada entre alocação e selecção. Consumo Básico e Consumo Discricionário deram retornos relativos negativos por fraqueza dos títulos; Tecnologias de Informação e Cuidados de Saúde foram os melhores sectores, com a InterDigital a liderar nas primeiras e a Exelixis nos segundos.

Performance relativa

Superou o Russell 2500 Value Index no quarto trimestre e no conjunto do ano; a carta não quantifica os retornos absolutos nem os do índice.