Black Bear Value Fund

Schwartz enquadra as tarifas como headwind de curto prazo: encarecem o automóvel e reduzem a affordability de carros novos e usados, ainda que parte do dano seja mitigada por uma componente variável elevada nos salários e por maior actividade em peças e serviços. Para a Core Natural Resources, tarifas retaliatórias sobre exportações de coal seriam danosas, mas a redução de capacidade global limita as alternativas dos importadores. O gestor antecipa que o impacto fundamental das tarifas e de uma economia em desaceleração acabará por expor a fraqueza das empresas em carteira short.

• Tarifas encarecem o automóvel e comprimem a affordability
• Coal exports expostos a tarifas retaliatórias, mitigados por capacidade global escassa
• Impacto tarifário visto como catalisador da tese curta

Schwartz mantém a tese de défice estrutural de habitação nos EUA, amplificado por taxas hipotecárias elevadas que prendem proprietários em mortgages a taxas baixas e reduzem a oferta de casas existentes. O bolo de actividade habitacional pode encolher, mas os novos construtores captam quota crescente — podem subsidiar a hipoteca aceitando margem inferior, ainda que saudável. O loosening de red tape municipal para construção começa a ajudar. A BLDR captura a tese como distribuidor com 40%+ de value-add que recomprou mais de 45% das acções em 33 meses.

• Existing home supply estruturalmente baixo por mortgage rate lock-in
• Novos construtores captam quota crescente do bolo habitacional
• Loosening de red tape municipal apoia o tailwind de longo prazo

A procura de met coal deverá subir nos próximos 25 anos, impulsionada pelo desenvolvimento e urbanização na Índia e no resto da Ásia, onde vivem ~60% da população mundial e as fontes locais são limitadas. O investimento em met coal teve falta severa de capital — pico em 2014 — por preocupações ESG, pelo que a oferta deverá ficar aquém da procura. A Core Natural Resources reabre em 2025 uma mina de met coal afectada por um incêndio; a Warrior Met Coal conclui o projecto Blue Creek no início de 2026, um sea-change na geração de cash flow.

• Procura asiática de met coal a crescer 25 anos com oferta local limitada
• Subinvestimento ESG com pico de capital em 2014
• Blue Creek conclui no início de 2026 — sea-change de FCF para a HCC

O cesto curto sobre bancos e private credit lenders assenta no contraste com a postura conservadora do FLG. Vários dos nomes shortados pelo gestor constituíram reservas mínimas no livro de crédito, ao passo que o FLG reviu praticamente todos os empréstimos e marcou o balanço com conservadorismo. Schwartz vê paralelos com as suas posições curtas históricas em Silicon Valley Bank e First Republic — instituições com holes nos balanços que a fraqueza fundamental acabou por expor.

• Bancos e private credit lenders shortados com reservas mínimas
• FLG como contraste conservador no marking do livro de crédito
• Analogia explícita aos shorts em SVB e First Republic

Várias posições core partilham a recompra proactiva de acções baratas como mecanismo de criação de valor. Quando o sentimento melhora há menos acções disponíveis e os preços movem-se muito — Schwartz aponta os históricos de BLDR e AN como evidência. A BLDR recomprou mais de 45% das acções em 33 meses; a AN aplicou USD 225 milhões em recompras no Q1 2025, reduzindo a contagem ~3%; a CNR devolveu USD 106,6 milhões a investidores via buybacks e dividendos. Hard catalysts em 6 a 18 meses deverão libertar montantes adicionais de cash a alocar.

• BLDR recomprou mais de 45% das acções em 33 meses
• AN aplicou USD 225 milhões em recompras no Q1 2025 (-3% de acções)
• Hard catalysts em 6-18 meses libertam cash adicional a alocar

Schwartz descreve a carteira como uma coiled spring: muita má notícia e expectativas baixas precificadas nos longs, e good news com magical thinking precificada nos shorts. As empresas detidas transaccionam com descontos enormes face a múltiplos elevados de mercado e várias estão já em trough conditions, precificadas como se a fraqueza persistisse ad infinitum. Hard catalysts em 6 a 18 meses deverão destrancar cash flow e valor; em inícios de Julho a carteira já recuperava parcialmente. O tempo, conclui o gestor, é aliado da tese.

• Carteira como coiled spring — má notícia nos longs, magical thinking nos shorts
• Empresas em trough conditions precificadas como se a fraqueza fosse permanente
• Hard catalysts em 6-18 meses como gatilho de revalorização

Schwartz reconhece que os retornos são lumpy devido à concentração da carteira e que os drawdowns são fonte de consternação no curto prazo. O short book foi responsável por pouco mais de metade do mark to market negativo do trimestre, mas o gestor argumenta que esse padrão é temporário e que historicamente o livro curto permitiu recuperar terreno de forma dramática — como em 2022, ano de +12% com o mercado a cair 18%. A mensagem central é de paciência: sabe o que detém, é sóbrio e objectivo no raciocínio e espera fazer bem nos próximos anos.

• Retornos lumpy por concentração da carteira
• Short book responsável por pouco mais de metade do drawdown do trimestre
• Analogia explícita a 2022 — +12% com mercado a -18%