Ironvine Capital Partners — Concentrated Equity Composite

Q2 2025 · 3100 palavras · 25 Jul 2025 · Full letter

Resumo editorial

A Ironvine assinala o trimestre mais activo de compras e vendas desde a pandemia, com cinco novas empresas iniciadas nos últimos seis meses ao capitalizar a volatilidade que derrubou o NASDAQ mais de 20 por cento. A composta Concentrated regista 7,70 por cento líquidos YTD a 30/06 face a 6,20 do S&P 500. A carta detalha as posições de 'old iron' John Deere, Union Pacific e Honeywell, além de duas novas entradas no trimestre: a própria Union Pacific, agora detida em ambas as estratégias, e o distribuidor de HVAC Watsco. A gestora encerrou um investimento de sete anos na Alphabet, citando o ChatGPT como ameaça à pesquisa, e manteve a UnitedHealth apesar do drawdown e da investigação do Departamento de Justiça.

Stance macro

Risk Neutral

Stance bottom-up explícita — a gestora não faz handicap a macro, commodities, taxas de juro ou currencies. Para Q2, o enquadramento macro é observacional: nova administração nos EUA a usar política comercial como moeda de troca de forma errática, escalada breve do conflito no Médio Oriente, bancos centrais globais a cortar taxas enquanto a Fed mantém estável, e nova legislação fiscal com regresso da depreciação acelerada de 100 por cento. A leitura operacional é que a volatilidade resultante — NASDAQ a cair mais de 20 por cento, índice Philadelphia Semiconductor a recuar 40 por cento de pico a mínimo — cria oportunidade: o trimestre foi o mais activo em compras e vendas desde a pandemia.

Eventos referidos

Temas

Compounders 'old iron' — negócios duráveis a múltiplos abaixo do mercado

bullish saliency alta

A maioria dos recursos da Ironvine é dedicada ao estudo de negócios duráveis e em crescimento, geridos por equipas acima da média — trabalho que continua independentemente dos preços de mercado. O trimestre destaca investimentos 'old iron' que a gestora considera possuírem potencial de retorno futuro igualmente atractivo: John Deere, com posição de mercado dominante e vantagens tecnológicas crescentes; Union Pacific e Honeywell, compradas abaixo de múltiplos de mercado com runways de crescimento duráveis; e Watsco, distribuidor de HVAC com vantagem de escala. Os Class I Railroads norte-americanos são descritos como o epítome de activos de infraestrutura de longa duração, com barreiras de entrada significativas e forte poder de preço.

Negócios duráveis geridos por equipas acima da média como foco central de pesquisa
Compra a múltiplos abaixo do mercado com runways de crescimento duráveis
Class I Railroads como infraestrutura de longa duração com poder de preço
Vantagem de escala durável (Watsco vs concorrentes de distribuição HVAC)

Volatilidade como janela para iniciar posições

bullish saliency alta

O processo da Ironvine é desenhado para tirar partido da realidade de que as deslocações inevitavelmente acontecem, mesmo que o seu momento seja impossível de prever. Períodos de volatilidade acrescida tendem a apresentar oportunidade: os últimos seis meses ofereceram uma janela para iniciar investimentos em cinco novas empresas, e o segundo trimestre foi o período mais activo de compras e vendas desde a pandemia. A magnitude da deslocação é ilustrada pela queda de mais de 20 por cento do NASDAQ e pelo recuo de 40 por cento de pico a mínimo do índice Philadelphia Semiconductor, ambos largamente recuperados desde então.

Deslocações são inevitáveis — o momento não é previsível, mas o processo está preparado
Cinco novas empresas iniciadas nos últimos seis meses
Volatilidade do mercado como fonte de pricing power para o comprador paciente

Cisões empresariais como catalisador de criação de valor

bullish saliency média

Em Janeiro a Honeywell anunciou um plano para separar os negócios de automação, materiais avançados e aeroespacial em três empresas autónomas. Devido à estrutura de conglomerado, a Honeywell tem transaccionado com desconto face a pares pure-play em aeroespacial e em automação industrial. Aplicando múltiplos específicos da indústria, a análise standalone sugere que o segmento aeroespacial pode valer tanto como o valor de mercado total da empresa ao preço de compra. Historicamente, as cisões têm-se provado uma ferramenta eficaz para impulsionar melhoria operacional através de foco e agilidade renovados — oportunidade substancial no caso da Honeywell.

Desconto de conglomerado como ponto de partida da tese
Múltiplos específicos da indústria aplicados aos negócios separados
Cisões historicamente eficazes para foco e agilidade operacional

Disrupção da pesquisa por assistentes de IA generativa

misto saliency média

As dúvidas da Ironvine sobre a economia futura da Pesquisa só aumentaram. Pela primeira vez na história da Google, a proliferação de assistentes digitais como o ChatGPT oferece aos consumidores alternativas potencialmente superiores à pesquisa — e onde vão o tempo e a atenção, vão o comércio e os dólares de publicidade. A gestora não sabe — e duvida que alguém saiba — como a Alphabet navegará a transição de incumbente praticamente inquestionado para um mundo movido a IA. Stance mixed: a Google parece ter a competência técnica para potencialmente vencer, mas a gestora preferiu negócios onde a IA é sobretudo oportunidade e não a reinvenção de um modelo de negócio.

Economia futura da Pesquisa sob questão crescente
Comércio e publicidade seguem o tempo e a atenção do consumidor
Distinção entre IA como oportunidade (melhoria) e como ameaça (reinvenção)

Pressão regulatória e de reembolso sobre seguradoras de saúde

misto saliency média

O sector de seguros de saúde norte-americano está sob pressão há cerca de 18 meses devido à combinação de custos médicos em subida e reembolsos mais apertados. A UnitedHealth cortou e depois retirou a orientação de resultados de 2025, seguida da resignação inesperada do CEO, e está sob investigação do Departamento de Justiça pelas práticas de faturação Medicare, enfrentando ainda escrutínio acrescido por exigir aprovação prévia a prestadores de cuidados a um ritmo superior ao dos pares. Stance mixed: a Ironvine considera necessárias as mudanças de liderança e confia em Steve Hemsley para afinar a execução, mas reconhece que os lucros cairão materialmente este ano e poderão levar mais alguns anos a recuperar plenamente.

Custos médicos em subida e reembolsos mais apertados em toda a indústria
Investigação do Departamento de Justiça às práticas de faturação Medicare
Mudança de liderança como condição necessária para a recuperação

Posições

DE neutral conv. core manter

Deere & Company

Cyclical

A tese da Deere, delineada há um ano, mantém-se intacta: posição de mercado dominante e vantagens tecnológicas em expansão. A gestão geriu a produção com prudência ao longo da fase descendente do ciclo, e inventário e encomendas sugerem que o mínimo de procura poderá estar ultrapassado. As tarifas pesam sobre os agricultores norte-americanos, mas o regresso da depreciação acelerada de 100 por cento na nova legislação fiscal deverá estimular a procura por equipamento.

~Q2 2024 — tese delineada na carta de há um ano

UNP bullish conv. core nova posição

Union Pacific Corporation

Mega Cyclical

A Union Pacific é uma das jóias da coroa do transporte ferroviário norte-americano, com posições fortes em mercados de commodities pesadas que viajam quase exclusivamente por carril. Sob o CEO Jim Vena, as margens operacionais subiram sete pontos para 44 por cento, líderes da indústria. A $225 por acção, a Ironvine projecta distribuições a accionistas próximas de $100 mil milhões na próxima década, com retornos de duplo dígito sob cenários operacionais modestos e risco quase nulo de obsolescência económica.

From this price we believe UP shares are primed to generate double digit returns for investors under modest operating scenarios with almost no risk of economic obsolescence in the coming decades.

"A partir deste preço acreditamos que as acções da UP estão preparadas para gerar retornos de duplo dígito para os investidores sob cenários operacionais modestos, com quase nenhum risco de obsolescência económica nas próximas décadas."

Junho de 2025 — nova posição na estratégia Concentrated

HON neutral conv. core manter

Honeywell International Inc.

Stalwart

A Honeywell anunciou em Janeiro a separação dos negócios de automação, materiais avançados e aeroespacial em três empresas autónomas. O segmento aeroespacial ancora a tese: o mercado oferece três a cinco décadas de visibilidade e certificações FAA que dificultam a troca de fornecedores. Cerca de 90 por cento da frota global tem conteúdo Honeywell a bordo. A análise da Ironvine sugere que o aeroespacial isolado pode valer todo o valor de mercado actual ao preço de compra.

Our standalone analysis suggests Honeywell Aerospace may be worth as much as the company's total market value at our purchase price.

"A nossa análise standalone sugere que a Honeywell Aerospace pode valer tanto como o valor de mercado total da empresa ao nosso preço de compra."

início de 2025 — após o anúncio de cisão em Janeiro; data de compra não explicitada na carta

WSO bullish conv. core nova posição

Watsco, Inc.

Stalwart

A Watsco é o maior distribuidor de equipamento HVAC da América do Norte, com uma rede de cerca de 700 lojas que serve 120.000 instaladores. A escala — quase o dobro da receita do concorrente mais próximo — sustenta uma vantagem durável em tecnologia e capacidade de produto. As decisões de compra dos clientes finais são largamente descorrelacionadas da economia: há cerca de 120 milhões de aparelhos de ar condicionado nos EUA, 80 por cento com mais de dez anos.

Watsco's size relative to peers creates a scale advantage that we believe is durable.

"A dimensão da Watsco face aos pares cria uma vantagem de escala que acreditamos ser durável."

Junho de 2025 — nova posição após mais de dois anos de acompanhamento

GOOGL bearish conv. em observação sair

Alphabet Inc.

Stalwart

A Ironvine encerrou um investimento bem-sucedido de sete anos na Alphabet, vendendo as acções remanescentes em Maio. A empresa detém activos de classe mundial — YouTube, Waymo e Google Cloud — mas as dúvidas sobre a economia futura da pesquisa só aumentaram. A proliferação de assistentes digitais como o ChatGPT oferece aos consumidores alternativas potencialmente superiores; e onde vão o tempo e a atenção, vão o comércio e os dólares de publicidade.

Enhancing / expanding a business is a lower bar than the prospect of reinventing one.

"Melhorar ou expandir um negócio é uma fasquia mais baixa do que a perspectiva de reinventar um."

~2018 — investimento de sete anos encerrado em Maio de 2025

UNH neutral conv. core manter

UnitedHealth Group Incorporated

Turnaround

As acções da UnitedHealth sofreram um drawdown acentuado no trimestre, após cortar e depois retirar a orientação de resultados de 2025 e a saída inesperada do CEO. A indústria está sob pressão há 18 meses devido à subida dos custos médicos e ao aperto dos reembolsos, e a empresa está sob investigação do Departamento de Justiça às práticas de faturação Medicare. A Ironvine considera necessárias as mudanças de liderança e confia em Steve Hemsley, operador comprovado, para afinar a execução.

from today's stock price we believe patience and fortitude are likely to be amply rewarded.

"a partir do preço de hoje acreditamos que a paciência e a fortaleza serão provavelmente amplamente recompensadas."

posição pré-existente — data de início não explicitada na carta

Citações

In fact, Q2 was our most active period of buying and selling since the pandemic.

"De facto, o segundo trimestre foi o nosso período mais activo de compras e vendas desde a pandemia."