Q4 2025 · 1850 palavras · 2 Jan 2026 · Commentary
O Night Watch Investment Management, sob direcção de Roderick van Zuylen, encerrou o quarto trimestre de 2025 praticamente neutro, com regulação a obrigar à omissão do retorno quantificado. Top contributors disclosed: Haypp (+7,78%), Allfunds (+4,69%) e Marex (+3,15%); top detractors: Endava (-3,48%) e Distribution Solutions Group (-1,51%). Marex tornou-se a maior posição (13,1%) após a equipa reforçar durante a correcção do trimestre. O portfólio compreende 32 posições com viés defensivo (23%), exposição internacional crescente em Hong Kong, Japão e Brasil, e shorts de financiamento em -13,4%. Van Zuylen sinaliza paciência face a uma eventual retoma do consumidor americano e mantém alocação relevante a aerospace aftermarket e habitação.
Van Zuylen articula stance defensivo e paciente. Reconhece que companhias US expostas ao consumo lutam para crescer resultados há quatro anos, mascarado por AI capex. Em vez de chamar bottom prematuramente, mantém watchlist em industriais e consumer discretionary, expandindo simultaneamente exposição a geografias com setup distinto (Brasil, Hong Kong, Japão) e a sectores defensivos/idiossincráticos. Espera cortes de taxas e reembolsos fiscais no início de 2026 como gatilho para reentrar em consumo americano.
No quarto trimestre o mercado entrou em pânico breve sobre a exposição percebida da Marex a taxas mais baixas e a volumes de exchange em queda. Van Zuylen usou a correcção para reforçar e Marex tornou-se a maior posição do fundo (13,1%), com tese de 9x P/E, ROE próximo de 30% e moat crescente. Articulação clara de capacidade para usar dislocations idiossincráticos.
Após quatro anos de crescimento de resultados difícil para corporações US expostas ao consumo, Van Zuylen investe tempo em ideias fora dos US. O fundo detém 2 acções japonesas, 2 listadas em Hong Kong e agora 2 brasileiras. A tese brasileira articula a anomalia SELIC 15% vs inflação de 4,5% como insustentável; a normalização deve beneficiar correctoras e a bolsa brasileira directamente.
O basket housing pesa 11,8% do portfólio, com 3 posições. Van Zuylen descreve a rotação para nichos como senior living facilities e empresas que beneficiam de rebound em existing home sales, evitando a exposição directa a construtores. St Joe é largest position dentro do basket (6,4%).
Dois ângulos divergentes: Western Digital beneficiou de escassez de memória impulsionada por AI capex e subiu mais de 200% desde a compra — Van Zuylen está a reduzir, citando cycles historicamente curtos e violentos. Endava está no oposto, percepcionada como AI loser, a transaccionar a 0,3x sales contra 1-2x dos peers, com gestor a calcular múltiplo de 3x P/E normalizado.
Van Zuylen descreve que, após sinais iniciais em 2025 de corporações a avançar com investimento em IT relacionado com AI, a incerteza decorrente das tarifas Liberation Day adiou esta recuperação. O efeito é canal directo sobre a tese Endava (IT services). Expectativa: 2026 será o ano de retoma.
Futures Commission Merchant detido desde o IPO de 2024. Mercado entrou em pânico breve em Q4 sobre exposição percebida a taxas baixas e volumes de exchange em queda; gestor aproveitou para reforçar. Marex é agora a maior posição (13,1%). Van Zuylen calcula múltiplo de aproximadamente 9x P/E, considerado baixo para uma empresa com moat crescente, runway longo de crescimento e ROE próximo de 30%.
"We used the selloff buy more and Marex is now our largest position."
"Aproveitámos a queda para comprar mais e a Marex é agora a nossa maior posição."
Maior plataforma de ecommerce para Nicotine Pouches. Issues regulatórios de 2024 largely resolvidos durante 2025 e empresa executou strongly. Em Setembro reintroduziu Zyn nos seus websites, agora obtido a custo inferior ao histórico. Van Zuylen articula setup para aceleração de crescimento a margens elevadas em 2026. Top contributor do ano com +7,78%.
"This sets them up for an acceleration of growth at high margins in 2026."
"Isto prepara-os para uma aceleração de crescimento a margens elevadas em 2026."
Plataforma europeia de distribuição de fundos que beneficiou de inflows em securities europeias e de um bid não-vinculativo da Deutsche Boerse para aquisição da empresa. Van Zuylen vendeu a maior parte da posição após o bid. Tese estrutural cumprida via M&A.
"We sold most of our position following this bid."
"Vendemos a maior parte da nossa posição após este bid."
Anchor position dentro do basket aerospace (9% do fundo). Tese estrutural: envelhecimento da frota mundial de aviões traduz-se em procura sustentada por manutenção. AAR Corp pesa 8,6% do portfólio. Contributor de +2,29% no ano.
Maior posição dentro do basket housing (6,4% do fundo). Land developer em Florida que beneficia da exposição a senior living e existing home sales, nichos que Van Zuylen identifica como ângulos preferenciais dentro do sector. Contributor de +1,88% no ano.
Fabricante de hard-disk drives que beneficiou da escassez de memória impulsionada pelo investimento em AI data centers. Acções subiram mais de 200% desde a compra. Van Zuylen está activamente a reduzir posição, citando que os cycles de memória historicamente são muito curtos e muito violentos. Contribuiu +2,93% no ano.
"memory cycles have historically been very short and very violent"
"os ciclos de memória têm sido historicamente muito curtos e muito violentos"
Empresa de specialty distribution que pesa 9,4% do portfólio. Desempenho largely in line com expectativas apesar do ligeiro movimento descendente do preço. Actividade industrial US permanece em contracção, mas DSGR acelerou crescimento orgânico para 6%. Equipa de gestão executou steps de optimização nos últimos dois anos que se materializarão quando actividade industrial normalizar.
IT services provider percepcionado pelo mercado como AI loser, dado que a indústria factura à hora. View alternativa: custo inferior viabiliza diferentes projectos para clientes, com lower price per project compensado por maior volume. Empresa transacciona a 0,3x sales contra 1-2x dos peers; Van Zuylen calcula margens net normalizadas em 10%, implicando múltiplo 3x P/E após estabilização. Maior detractor do ano com -3,48%.
"We think 2026 will be the year when Endava returns to growth."
"Pensamos que 2026 será o ano em que a Endava voltará a crescer."
Despite high single stock volatility in Q4, we ended the quarter roughly flat.
"Apesar de elevada volatilidade single-stock no Q4, encerrámos o trimestre praticamente neutros."
We used the selloff buy more and Marex is now our largest position.
"Aproveitámos a queda para comprar mais e a Marex é agora a nossa maior posição."
We continue to wait patiently while we build our watchlist.
"Continuamos a esperar pacientemente enquanto construímos a nossa watchlist."
Why would anyone invest in equity if you can make real returns of 10% through fixed income?
"Porque é que alguém investiria em equity se pode obter retornos reais de 10% via fixed income?"
We continue to see ourselves as a concentrated strategy that invests a handful of well-researched companies with lots of potential.
"Continuamos a ver-nos como uma estratégia concentrada que investe num punhado de empresas bem investigadas com elevado potencial."
Atribuição quantitativa disclosed em base gross of fees. Top contributors do ano completo 2025: Haypp +7,78%, Allfunds +4,69%, Marex +3,15%, Western Digital +2,93%, AAR Corp +2,29%, Dream International +2,23%, Brookdale +2,17%, X-Fab +1,90%, St Joe +1,88%, Mr Cooper +1,56%, Draftkings +1,05%, MGM China +1,02%. Top detractors: Endava -3,48% e Distribution Solutions Group -1,51%. Gestor sublinha desempenho broad-based e não dependente de uma ou duas posições.