A Ironvine considera que o mercado penaliza excessivamente incumbentes com posições entrincheiradas. Meta e Microsoft foram particularmente castigadas pela pressão sobre os hyperscalers, mas a gestora admira o seu historial de navegação de mudanças tecnológicas e defende que ambas emergirão com crescimento durável intacto. A SAP, rotulada de perdedora estrutural, é apresentada como um dos componentes mais essenciais da stack operacional de grandes empresas: sistemas de ERP profundamente embutidos, custos de mudança proibitivos (exemplos de Boeing e Nike) e uma posição vantajosa para iterar capacidades de IA sobre a base instalada. Stance bullish sustentado por domain expertise, intimidade com o cliente e integração em workflows como fricção real à disrupção.
Resiliência de incumbentes tecnológicos
Pillar: Tecnologia secular · 17 cartas · 11 fundos · 6 trimestres
Como gestores articulam este tema (17 variantes)
- Corning entre 1998-2000 e o paralelo com a infraestrutura de inteligência artificial em 2025
- Exposição selectiva a legacy tech beneficiária de capex de IA, com a convicção de que o ciclo é cíclico
- Fax na nuvem na saúde — tecnologia legada com migração subavaliada
- Incumbentes cloud como vencedores estruturais da adopção de IA
- Incumbentes infrastructurais com optionality em IA
- Resiliência de IT services face a Gen AI — Accenture vs Gartner
- Resiliência de incumbentes face a competidores enfraquecidos
- Resiliência de incumbentes tecnológicos a mudança disruptiva
- Resiliência de incumbentes tecnológicos com modelo de negócio diferenciado
- Resiliência de incumbentes — Meta, Microsoft e SAP subvalorizados perante a IA
- Resiliência de incumbentes — domain knowledge e data exhaust
- Resiliência de negócios físicos e infra-estrutura mission-critical
- Resiliência de software e dados em face de IA generativa
- Resiliência do software empresarial incumbente perante os receios de IA
- Rotação para HALO stocks e activos físicos
- Tese de resiliência e mispricing em IT services e legacy tech (memória, IT outsourcing)
- Valor em tech incumbente e distribuição desamada
Articulação por trimestre
Articuladores
Argumento central da carta: mudança tecnológica rápida acelera o declínio de empresas já fracas, mas reforça as fortes. Costco, Walmart, Bunnings e JB Hi-Fi cresceram face à Amazon por terem fundações sólidas. Aplicado às cinco posições, as gestoras defendem que Microsoft, SAP, Experian, RELX e Accenture têm satisfação de cliente elevada (Experian 14º entre 14 mil empresas no Great Place to Work), histórico de evolução (Accenture migrando de outsourcing para cloud, AI e cybersecurity) e quota de mercado crescente (SAP).
As gestoras descrevem a rotação para "HALO stocks" — heavy assets and low obsolescence — beneficiários de capex, normalização da cadeia de abastecimento, robótica e segmentos staples e industriais. Reconhecem a rotação como compreensível em períodos de incerteza, mas alertam que esta leva a distorções de valorização em algumas áreas, incluindo nomes expostos a recuperação cíclica industrial.
A tese estrutural positiva da carta: negócios assentes em infra-estrutura física, redes difíceis de replicar e serviços críticos como McKesson, AutoZone, Dollar General e Brookfield são preferidos por mudarem mais devagar e serem mais robustos à disrupção tecnológica. Os gestores enumeram oito atributos de durabilidade — desejos atemporais, indústria consolidada, base fragmentada de clientes, fosso competitivo, infra-estrutura difícil de replicar, serviço mission-critical, baixo preço relativo ao valor e independência de tecnologia em rápida mudança.
A Ironvine articula explicitamente que incumbência é uma vantagem subapreciada em domain expertise, profundidade de relações com clientes, integração em workflows existentes, segurança e várias outras considerações práticas onde a inércia torna a mudança mais difícil e lenta. Aplicado a Moody's e S&P Global como benchmarks/standards, MSFT como subscription enterprise resiliente, e CSU como software vertical com domain knowledge. Bull case sustentado pelo conceito de "data exhaust": research, datasets proprietários e workflow tools profundamente entrincheirados em insurance, banks e capital markets que Claude não substitui na decisão de rating.
Jack Henry foi o top contribuidor (+22%, +1,2 pp). A tese articulada explora a fragilidade da Fiserv (queda de 70% na cotação em 2025, mudanças significativas de gestão e shortfall material de resultados) e a consolidação anunciada de produtos duplicados como oportunidade para Jack Henry capturar clientes Fiserv perante satisfação superior e estabilidade organizacional.
Microsoft mantida e trimmed em rebalanceamento; AI driven demand a impulsionar Applied Materials. As gestoras articulam que ganhos de produtividade de IA começarão a aparecer em resultados corporativos transversalmente — não apenas em hyperscalers ou semicondutores AI.
Smith dedica análise a Apple como caso intrigante: capex de apenas 12 mil milhões USD em 2025 (face a centenas de milhares de milhões dos hyperscalers) e cerca de mil milhões de consumidores high-end cativos. Articula a hipótese "You don't have to own a cow to sell milk" — Apple pode beneficiar de LLMs sem investir na corrida ao capex, o que não auguraria bem para os hyperscalers. Smith ressalva que não detém Apple na carteira, mas a discussão sinaliza convicção sobre o modelo asset-light.
Amazon descrita como detendo posições dominantes em e-commerce e cloud computing — physical investments difíceis de displaçar com layers de high- margin add-ons em cima. Microsoft como royalty on the growing importance of productivity globally; second-largest cloud share atrás de AWS e growing faster com strategic OpenAI partnership. AWS com 200+ services e workloads 20-40 por cento mais cost-effective que comparable instances em third-party silicon. Stance bullish sustentado pela combinação de incumbência infrastructural + capital allocation + scale advantages como vantagens estruturais.
Apesar de Microsoft ter sido detractor trimestral por moderação de optimismo sobre positioning em IA via OpenAI, os gestores articulam a longer-term view de que todos os incumbentes cloud providers (Microsoft, Alphabet, Amazon) são winners da adopção crescente de aplicações de IA. Desempenho relativo de curto prazo afectado por shifting views sobre AI positioning não altera tese estrutural.
Dois ângulos divergentes: Western Digital beneficiou de escassez de memória impulsionada por AI capex e subiu mais de 200% desde a compra — Van Zuylen está a reduzir, citando cycles historicamente curtos e violentos. Endava está no oposto, percepcionada como AI loser, a transaccionar a 0,3x sales contra 1-2x dos peers, com gestor a calcular múltiplo de 3x P/E normalizado.
Tese contrária ao mercado em torno do detractor Accenture: as gestoras distinguem ACN (implementação, re-engenharia de workflows, scaling de proof of concepts) de research/advisory firms como Gartner (mais sujeito a disintermediação por GenAI). Argumentam que revoluções tecnológicas foram historicamente drivers positivos para Accenture. ACN triplicou receita de advanced AI para $2,7B no FY25 e quase duplicou bookings de Gen AI para $5,9B. Esperam crescimento adicional.
A equipa iniciou duas posições em tecnologia que beneficiam do spending relacionado com IA. A Western Digital tornou-se um pure-play em hard disk drives após o spin-off da Sandisk, num sector transformado em duopólio com a Seagate. Van Zuylen acredita, contudo, que o investimento em infraestrutura de IA se revelará cíclico e estabilizará bem abaixo dos níveis actuais, pelo que limita a exposição a outliers como a WDC, onde o mercado tardou a reconhecer o impacto positivo nos resultados.
A Corning é uma posição da carteira e acumula uma valorização de cerca de 75% no ano. A gestora compara o ciclo actual com 1998-2000, quando o título passou de 13 dólares para um pico de 113 e depois para 1,50 dólares em dois anos, após 10 mil milhões de aquisições a cerca de 12x EV/sales e endividamento existencial. Hoje a Corning negoceia perto de 36x lucros num cenário diferente, com intensidade de capital em queda e receita a inflectir; um cenário de normalização para um múltiplo de meios da casa dos dez implicaria uma queda de 50% a 63%, longe das perdas de 99% entre 2000 e 2002.
As acções de software global enfraqueceram no trimestre com receios de deslocação por IA, penalizando a Sage Group e a SAP. Polen discorda frontalmente da tese de que o software empresarial será substituído por software vibe-coded assistido por IA. Considera que a Sage permanece bem posicionada para entregar crescimento estável ao servir as finanças das pequenas empresas, e que a SAP, pelo seu papel mission-critical, é um dos modelos de software de grande escala mais resilientes. A equipa vê estas acções a transaccionar a múltiplos baixos face ao crescimento esperado.
Apesar de ser tecnologia legada, o fax tradicional continua dominante na saúde norte-americana. Após contactos directos com comerciais e clientes no congresso HIMSS, a Summers vê a migração de hospitais e consultórios para o fax na nuvem da Consensus a acelerar, com o serviço Clarity — que usa IA para converter dados não estruturados de fax em dados estruturados — a multiplicar a receita por fax de cerca de um cêntimo para perto de dez. O mercado, argumenta o gestor, subavalia esta oportunidade de ganho de quota e de escala de novos serviços.
O gestor encontra valor em negócios tecnológicos antiquados ou desamados. TripAdvisor, antiga "value trap" Web 2.0 dependente dos algoritmos da Google, reavalia-se à medida que o Viator (experiências) ultrapassa o TripAdvisor legacy em receita — o negócio cash cow financia o crescimento do Viator. Ingram Micro e TD Synnex, distribuidores de tecnologia, negoceiam bem mais barato que os pares apesar de líderes e à escala; o gestor não espera que o desconto persista.
Posições associadas
Citações
Today, 23% of SAP’s cloud customers adopt four or more of its applications, up from 9% in 2021.
"Hoje, 23% dos clientes cloud da SAP adoptam quatro ou mais das suas aplicações, contra 9% em 2021."
We are confident that Microsoft, SAP, Experian, RELX and Accenture will all face the changes and challenges that AI brings from a position of competitive strength.
"Estamos confiantes que a Microsoft, a SAP, a Experian, a RELX e a Accenture irão enfrentar as mudanças e desafios trazidos pela IA a partir de uma posição de força competitiva."
Rapid technological change accelerates the decline of already weak businesses.
"A mudança tecnológica rápida acelera o declínio de negócios já fracos."
We prefer cockroach-like businesses: very hardy and almost impossible to kill.
"Preferimos negócios do tipo barata: extremamente robustos e quase impossíveis de matar."
Importantly, we don't need SAP to become a dominant AI platform for the investment to work.
"Fundamentalmente, não precisamos que a SAP se torne uma plataforma de IA dominante para o investimento resultar."
Our stance is that both will emerge from this season of sowing with durable growth intact.
"A nossa posição é que ambas emergirão desta estação de sementeira com crescimento durável intacto."
we view all of the incumbent cloud providers as winners of the increased adoption of AI applications
vemos todos os incumbentes cloud providers como vencedores da adopção crescente de aplicações de IA
We disagree with investor worries that enterprise software will be replaced by AI-supported, vibe-coded software.
"Discordamos das preocupações dos investidores de que o software empresarial será substituído por software vibe-coded assistido por IA."