Palm Valley Capital Fund

Q4 2025 · 5800 palavras · 1 Jan 2026 · Full letter

Resumo editorial

O Palm Valley Capital Fund avançou +0,66% no quarto trimestre de 2025 e +4,46% em todo o ano, abaixo dos +6,02% do S&P SmallCap 600 e dos +12,20% do Morningstar Small Cap. Cash equivalents subiram de 74,1% para 76,3% — confirmando a inversão de tendência iniciada no T3. A carta articula 'The Visine Effect' — o reflexo dos gestores que expulsam underperformers no fim do ano, criando oportunidade para contrarian buyers. Cinnamond e Wiggins iniciaram três novas posições defensivas (Domino's Pizza UK, Utz Brands, Ingredion) e venderam seis (AVA, FORR, LAS, NWN, RES, PSLV — incluindo a maior posição em precious metals após years de carry). PHYS reduzido significativamente perto do fim do trimestre. Top contributors T4: HTLD, PSLV, PHYS; top detractors: KELYA, FORR, FLO. Annual top decliners: CRI, KELYA, MAN.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Dovish Ciclo Late cycle Tilt Balanceado

Posicionamento defensivo em 76,3% de equivalentes de caixa — a maior leitura do tracker e confirmação da inversão de tendência iniciada no T3. Cinnamond e Wiggins enquadram 2025 como o ano em que o Fed reiniciou Quantitative Easing 'no interesse de reserve management' com asset prices em máximos — sistema financeiro cativo dependente de permanent central bank liquidity. K-shaped economy expressa pelo paradoxo Powell-Trump: 10Y yields +50pb desde o início dos cortes em Setembro 2024, mas Wall Street caroling 'Money, money, money'. Mike Green articulou em Novembro que $140k é o mínimo para uma decent life nos EUA — a exceder o income de three-quarters dos households. CPI farce com health insurance a 0,8% de weight (vs juice/soda/coffee). Mag 7 +22,7% enquanto bottom quintile R3000 -40% e R2000 -45,3%. The Visine Effect descreve o reflexo dos gestores de eliminar losers no fim do ano — oportunidade para contrarian buyers como Palm Valley.

Eventos referidos

Temas

The Visine Effect — disciplina contrarian face ao reflexo de eliminar losers

bullish saliency alta

Cinnamond e Wiggins cunharam 'The Visine Effect' como descrição do reflexo dos gestores em eliminar underperformers no fim do ano — 'removing the red is a seasonal rite of passage for many money managers'. Disciplina contrarian: 'we buy stocks that have performed poorly when we believe normalized results support a higher value'. Cash em 76,3% (subida de 2,2pp) — a maior leitura do tracker. Equity peak veio late no T3 com largest discount a fair value em 5+ anos. Stephen Crane (1895) como referência literária — 'a serious prophet upon predicting a flood should be the first man to climb a tree'.

Cash em 76,3% no fim do T4 (subida de 2,2pp e maior leitura do tracker)
Equity peak late no T3 com discount a fair value mais alto em 5+ anos
Visine Effect como contrarian opportunity em underperformers descartados

Mercado top heavy — Mag 7 +22,7% e bottom quintile R3000 mediana -40%

bearish saliency alta

O mercado norte-americano é 'alarmingly top heavy'. Mag 7 superou +22,7% em 2025, batendo o S&P 500 (+17,9%), o equal- weighted S&P 500 (+11,4%), o S&P SmallCap 600 (+6,0%) e o Russell 2000 (+4,8%). Apesar do ano forte, quase metade das acções dos EUA esteve em queda; a mediana do bottom quintile do Russell 3000 caiu 40,0% e a do Russell 2000 caiu 45,3%. 38 das 50 melhores acções do Russell 3000 tinham resultados negativos. O mercado financia a hype via passive flows e Robinhood — 'real tests of mettle vêm das abandoned corners of the market'.

Cascata de retornos 2025: Mag 7 +22,7% > S&P 500 +17,9% > equal-weighted +11,4% > S&P 600 +6,0%
Bottom quintile R3000 mediana -40,0%; R2000 -45,3%
38 das 50 best performers do R3000 com lucros negativos

Bifurcation persistente — 10% do S&P 600 perto de mínimos de pandemia

misto saliency alta

2025 ofereceu the most higher quality small caps (S&P 600) trading near pandemic lows in the last five years — a 31 de Dezembro de 2025, 10% do S&P SmallCap 600 transaccionava por no more than a 25% premium ao mínimo desde finais de 2019. Mas most small caps remain fully valued. Mediana do profitable non- financial member do Russell 2000 a 18x EV/Operating Profit e 22x P/E. Credit spreads em tightest levels in a generation. As abysmal performers (worst stocks) tinham temas comuns: AI pressure, cyclical troughs, GLP drugs impacted. Tese contrarian em select names com normalized profitability sustainable.

10% do S&P 600 within 25% dos pandemic lows
S&P 600 superou Russell 2000 — quality dimension positive
AI pressure, cyclical troughs e GLP drugs como temas dos worst performers

QE restart como reserve management e captive financial system

bearish saliency alta

O Fed reiniciou Quantitative Easing 'no interesse de reserve management' com asset prices em máximos — antes QE era backup generator, agora é required just to keep the lights on. Sistema financeiro cativo dependente de permanent central bank liquidity rather than decentralized market liquidity. 10Y Treasury yields +50pb desde o início dos cortes em Setembro 2024 — mas Powell insiste tratar-se de 'expectation of higher growth or something like that'. Doom loops: cortar taxas para baixar custos de habitação puxa preços; aplicar tarifas para receita e devolver via stimulus checks. Caminho de 'accepting inequality or inviting a recession'.

QE restart 'no interesse de reserve management' (label oficial)
10Y yields +50pb apesar dos cortes — Powell argumenta growth expectation
Doom loops housing/tariff a feed the beast

K-shaped economy e CPI farce — 'I can't eat an iPad'

bearish saliency alta

Mike Green articulou em Novembro que $140k é o mínimo annual rendimentos para a decent life na América — exceeds o income de three-quarters dos households. K-shaped economy é here e a growing problem. CPI farce — health insurance com 0,8% de weight no basket (abaixo de juice, soda, coffee, tea); reportado 0,6% de aumento mas 'we're personally facing a 32% jump'. Federal debt a crescer $2 trilliões anuais. Sentimento do consumidor em mínimo histórico — 'I can't eat an iPad', citizen to Fed member. The populace will reject an economic model rewarding asset owners at the expense of everyone else.

K-shaped economy expressa pelo $140k decent life threshold
CPI farce — health insurance a 0,8% weight
Federal debt a crescer $2T anuais

Reducao deliberada de metais preciosos após silver shortages e rally Q4

bullish saliency alta

O Fund vendeu o Sprott Physical Silver Trust e reduziu significativamente o Sprott Physical Gold Trust perto do fim do trimestre — 'a clear violation of the window dressing playbook'. Physical silver shortages catapultaram prices higher no T4. PSLV e PHYS responderam in a big way às nation's desperate fiscal and monetary policies. PSLV foi o maior contributor anual de 2025; PHYS foi o segundo. Os gestores não têm strict valuations para metais (assess relative to mining costs) mas reconhecem que as moves curtail materially a reliance nos metais como hedge para high cash position — replacement via FPI (asset-based holdings).

PSLV exited e PHYS significantly reduced near quarter-end
Silver shortages catapultaram metals em Q4
FPI weighting increased como replacement asset-based hedge

AI risk legítimo reconhecido — Forrester exit e rotação para AI-immune

bullish saliency alta

Cinnamond e Wiggins reconheceram explicitamente AI risk legítimo como driver da exit em Forrester Research. Em early 2025 consideraram-na 'a distant number two in providing advice to business leaders'. Two things changed: (1) Gartner growth cracks durante o summer, e 'if Gartner sneezes, Forrester is likely to catch pneumonia'; (2) AI chatbots melhoraram materialmente em 2025 e 'an increasing number of paying subscribers will be satisfied with the improving responses available'. Em paralelo, iniciaram três posições com características AI-immune — DOM LN (UK pizza delivery), UTZ (salty snacks) e INGR (food ingredients). Sobre KELYA — staffing — argumentam que 'AI is being used frequently as a scapegoat when firms reduce headcount for other reasons'.

FORR exit por AI chatbot risk reconhecido
DOM LN/UTZ/INGR como AI-immune consumer staples additions
AI como scapegoat em staffing (KELYA tese)

Tariff sledgehammer com SCOTUS rollback potencial e paradoxo stimulus

misto saliency média

Trade policies tiveram impacto less harmful than originally anticipated em lucros corporativos em 2025. Potencial rollback de tarifas pelo Supreme Court é cited por muitos investidores como boost à economia em 2026 — paralelo histórico com Nix v. Hedden (1893) que decidiu que tomate é vegetable (não fruit) sob Tariff Act of 1883. Paradoxo: aplicar tarifas para federal revenue pushing up prices paid by consumers, e returnar via stimulus checks ou income tax cuts — 'taxes paid by prudent who keeps their head above the rising inflationary tide?'. Trump pledge de spin tariff straw em stimulus gold.

SCOTUS tariff rollback potencial em 2026
Tariff/stimulus circular policy
Nix v. Hedden (1893) como paralelo histórico

Posições

DOM LN bullish conv. starter nova posição

Domino's Pizza Group plc

Stalwart

Master franchisee da marca Domino's no Reino Unido — líder em pizza delivery com cerca de dois terços das vendas em franchised stores. Pressured UK consumer e maturing business reduziram crescimento; same store sales 2025 marginalmente positivos via preço. CEO anunciou saída por desacordo com board sobre M&A — gestores consideram a recusa acertada. Acções heavily shorted a record low abaixo de 9x lucros e dividend yield acima de 6%. Pricing 'like it's dying' apesar de market share gains.

iniciada em T4 2025

UTZ bullish conv. starter nova posição

Utz Brands Inc

Stalwart

Fabricante norte-americano de salty snacks fundado em 1921 — portfólio Utz, Zapp's, On The Border, Golden Flake, Boulder Canyon. Capex elevado em $100M anuais nos últimos dois anos (productivity initiatives + expansão). Direcção espera capex 2026 a normalizar para $60-70M; combinado com facility sales deve permitir redução de dívida. Boulder Canyon com strong organic growth via better-for-you e non-seed oils. Cotação a 12x FCF 2026 e 2,6% dividend yield.

iniciada em T4 2025

INGR bullish conv. starter nova posição

Ingredion Incorporated

Stalwart

Produtora de food and beverage ingredients fundada em 1906 — starches e sweeteners primariamente, também animal feed e pharmaceutical. Typical American usa produtos da Ingredion duas a três dúzias de vezes diariamente. Core a crescer low single- digit. Headwinds: high fructose corn syrup (10% das vendas; -1-2% anuais) e Chicago plant fire (Junho). Growth via specialty ingredients e wellness trends; presença em Latin America. Cotação no menor múltiplo desde lockdowns — 10x lucros e 3% dividend yield.

iniciada em T4 2025

AVA bearish conv. starter sair

Avista Corporation

Slow Grower

Utility eléctrica e de gás natural em Washington, Oregon, Idaho e Alaska. Re-entrada em T3 2025 a 14x lucros esperados, 1,2x tangible book value e 5,2% dividend yield. Vendida no T4 — saída listada com AVA, FORR, LAS, NWN, RES e PSLV no rationale standard: 'our sales occur when share prices reach our valuations'. Holding period total: dois trimestres — starter dimensionada small e fechada com tese de mean reversion executada rapidamente.

re-entrada em T3 2025 e exited no T4 2025

FORR bearish conv. core sair

Forrester Research Inc

Slow Grower

Provedor de research e advisory para business leaders sobre impacto da tecnologia. Comprada em early 2025 como distant number two atrás da Gartner. Two things changed: (1) Gartner cracks no summer ('if Gartner sneezes, Forrester catches pneumonia'); (2) AI chatbots improved significantly em 2025 — paying subscribers crescentemente satisfeitos com chatbot responses. Risco AI legítimo nesta indústria. Para business com deferred revenue elevado como Forrester, shrinking causa cash outflows.

iniciada em T1 2025 e exited no T4 2025

LAS-A.TO bearish conv. core sair

Lassonde Industries Inc

Stalwart

Produtora canadiana de juices, drinks e specialty foods — listada como LAS/A na TSX. Carry-forward desde 2024 com trim em 2025Q1 a 1,06% NAV. Top contributor anual #3 em 2024. Vendida no T4 2025 listada com AVA, FORR, NWN, RES e PSLV no rationale standard ('our sales occur when share prices reach our valuations'). Holding period multi-anual; trim gradual durante o ano antes do exit final no quarter de window dressing.

carry desde antes de 2024Q4 e exited no T4 2025

NWN bearish conv. core sair

Northwest Natural Holding Co

Slow Grower

Holding de utility de gás natural — historicamente uma das posições core do fundo no segmento utilities. Em holdings table a 1,31% no T1 2025 e 1,28% no T3 2025 sem articulação substantiva nos trimestres anteriores. Vendida no T4 2025 listada com AVA, FORR, LAS, RES e PSLV no rationale standard ('our sales occur when share prices reach our valuations'). Saída completa o rebalanceamento sectorial fora de utilities, consistente com AVA também sair no mesmo trimestre.

carry desde antes de 2024Q4 e exited no T4 2025

RES bearish conv. starter sair

RPC Inc

Cyclical

Empresa de serviços energéticos especializada em pressure pumping, downhole tools, coiled tubing e cementing — fundada em 1984. Iniciada em T2 2025 após queda dos preços do petróleo pós-Liberation Day, com balanço debt-free e $300M+ em caixa. Vendida no T4 2025 listada com AVA, FORR, LAS, NWN e PSLV no rationale standard ('our sales occur when share prices reach our valuations'). Holding period: três trimestres. Exit consistente com starter sizing inicial e tese de mean reversion executada.

iniciada em T2 2025 e exited no T4 2025

PSLV bearish conv. top sair

Sprott Physical Silver Trust

Asset Play

Trust físico de prata — largest weighting do fundo durante anos como bulwark contra políticas inflacionárias. Top contributor anual de 2025 (#1) e top contributor T4. Physical silver shortages catapultaram prices higher no T4 — silver respondeu in a big way às nation's desperate fiscal and monetary policies. Vendido perto do fim do trimestre 'in a clear violation of the window dressing playbook'. Reduce reliance nos metais como hedge para high cash position; replacement via asset-based holdings como FPI.

carry há vários anos como largest weighting; exited no T4 2025

PHYS bearish conv. core reduzir

Sprott Physical Gold Trust

Asset Play

Trust físico de ouro — top contributor T4 e segundo contributor anual em 2025. Gold respondeu in a big way às nation's desperate fiscal and monetary policies juntamente com silver. PHYS 'significantly reduced' perto do fim do trimestre 'in a clear violation of the window dressing playbook'. Move curtail reliance nos metais como hedge para high cash position. Posição mantida (não exited como PSLV) mas redimensionada — peso estratégico restante para expressão monetária complementar.

HTLD neutral conv. core manter

Heartland Express Inc

Cyclical

Operadora de trucking — top contributor T4. Freight recession tem sido severa mas operating results a estabilizar. Trucking rates com signs of bottoming e a aumentar de levels muito deprimidos. Optimismo crescente de que reduções de capacidade suportem pricing improvement em 2026. Stricter enforcement de regulações de trucking deverá constranger oferta de drivers. Profitability poderá retornar ao sector e à HTLD em 2026. Balance sheet a melhorar — net debt reduzido em 60% em três anos via redução de capacidade e capex.

KELYA neutral conv. core manter

Kelly Services Inc

Cyclical

Empresa de staffing — top detractor T4 e top decliner anual 2025. Slammed após miss no T3 forecast e perspectiva fraca. Fortunes a inverter precisamente quando demand global de temporary labor pode estar a estabilizar — ASA Staffing Index com YoY gains em horas. Gestores acreditam que AI é frequentemente 'scapegoat when firms reduce headcount for other reasons' — Amazon anunciou 30k cuts. Acções a discount material — 4x trailing operating profit e 30% trailing FCF yield.

re-entrada em T4 2024 (terceira passagem)

FLO bullish conv. core aumentar

Flowers Foods Inc

Stalwart

Líder de pão e snacks nos EUA — top detractor T4 e position increased durante o trimestre. Operating environment continua challenging mas volume trends improved (still negative). Consumidores em trade down para private label e away do traditional loaf. Crescimento via Dave's Killer Bread e Simple Mills; comparações fáceis em 2026. Innovation pressionará margens. Strong free cash flow. 9% dividend yield. Cotação a 10x lucros — 'attractively valued'.

FPI bullish conv. core aumentar

Farmland Partners Inc

Asset Play

REIT de farmland — weighting increased durante o T4 como exemplo de replacement asset-based para a redução de exposição em metais preciosos (PSLV exited e PHYS significantly reduced). Posição em top 10 holdings (12/31/25) a 1,25%. Tese ancorada no role como hedge para a high cash position do fundo — asset-based holding com fundamentals de produção agrícola. A rotação do trimestre transfere reliance dos metais para farmland como expressão alternativa do framework absolute return.

Citações

You’re getting lower prices, bigger paychecks…The only thing that is really going up big—it’s called the stock market and your 401(k)s.

"Vocês estão a obter preços mais baixos, salários maiores...A única coisa que realmente está a subir muito — chama-se mercado de acções e os vossos 401(k)s."

I can’t eat an iPad.

"Não posso comer um iPad."

A serious prophet upon predicting a flood should be the first man to climb a tree. This would demonstrate that he was indeed a seer.

"Um profeta sério ao prever uma cheia deveria ser o primeiro a trepar a uma árvore. Isso demonstraria que era de facto um vidente."

We buy stocks that have performed poorly when we believe normalized results support a higher value.

"Compramos acções que tiveram mau desempenho quando acreditamos que resultados normalizados sustentam um valor superior."

Get the red out.

"Tirar o vermelho de circulação."

Life is uncertain, so eat dessert first.

"A vida é incerta, por isso come a sobremesa primeiro."

If Garner sneezes, Forrester is likely to catch pneumonia.

"Se a Gartner espirrar, a Forrester apanha provavelmente uma pneumonia."

Performance

Retornos

T4 2025 (Investor Class, PVCMX): +0,66%
YTD: +4,46%
Desde início: +6,69%
Base: net
CAGR desde inception: +6,69%
Max drawdown: -6,50%

Benchmark

S&P SmallCap 600 Total Return Index

Período: +1,70%
YTD: +6,02%

Benchmarks alternativos

Morningstar Small Cap Total Return Index · +3,12% (YTD +12,20%) — comparador alternativo de small caps com composition drift para mid cap (driver de gap de 600pb no FY)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+4,46%	+6,02%
3 anos (anualizado)	+6,01%	+10,15%
5 anos (anualizado)	+4,98%	+7,31%
since inception 30/04/2019 (anualizado)	+6,69%	+8,05%

Contribuidores

Top contributors: HTLD, PSLV, PHYS

Top detractors: KELYA, FORR, FLO

Attribution

Underperformance moderado num trimestre puxado pela continuação da tese AI grandeur e expectativa de mais cortes do Fed. Equity-only +1,12% suportado por silver shortages físicos que catapultaram PSLV e PHYS no T4. HTLD como top contributor por sinais de bottoming nas trucking rates. Top detractors: Kelly Services (slammed após miss no T3 forecast), Forrester (vendida no trimestre por reconhecimento de risco AI legítimo), Flowers Foods (margem pressionada pela transição better-for-you). Annual top contributors 2025: PSLV, PHYS, WHGLY (Smithfield spin-off; melhor hog cycle). Annual top decliners 2025: Carter's, Kelly Services, ManpowerGroup. Disciplina absoluta — vendida PSLV (largest holding durante anos) e reduzida PHYS perto do fim do T4 violando deliberadamente o window dressing playbook.

Portfólio

Cash: 76,3%
Top 10 concentração: 16,2%

Sector tilts

Consumo base · overweight (significant) — Três novas posições defensivas — Domino's Pizza UK (9x lucros, 6%+ yield), Utz Brands (12x 2026 FCF, 2,6% yield) e Ingredion (10x lucros, 3% yield); FLO position increased durante o trimestre
Imobiliário · overweight (modest) — FPI weighting increased no trimestre como replacement asset-based para a redução de exposição em metais preciosos
Industriais · overweight (modest) — HTLD top contributor com sinais de bottoming nas trucking rates; KELYA top detractor após miss no T3 forecast; net debt HTLD -60% em três anos
Utilities · neutral (modest) — AVA e NWN saíram do portfólio no trimestre — exposição utility neutralizada
Tecnologia · underweight (modest) — FORR vendida com reconhecimento explícito de AI risk legítimo; LLM walled gardens da Gartner/Forrester ainda intactos mas chatbots improving

Geographic tilts

US · overweight (significant) — Mandato small cap focado em empresas norte-americanas; Domino's Pizza Group plc (UK) como única exposição internacional material via DOM LN local shares (não DPUKY ADR)