Schafer Cullen Enhanced Equity Income

Q4 2025 · 2150 palavras · Full letter

Resumo editorial

A estratégia Enhanced Equity Income da Schafer Cullen rendeu 2,0% líquidos no quarto trimestre de 2025 e 7,5% no ano, ficando atrás do S&P 500 Buy/Write Index (6,5% e 8,9%). O trimestre penalizou factores de dividendo elevado e baixa volatilidade, num mercado de amplitude estreita onde apenas 31% das acções superaram o índice. Os gestores articulam uma tese contrária: concentração recorde do S&P 500, capex de IA insustentável e valorizações esticadas criam um enquadramento favorável para acções de dividendo e value. No trimestre compraram Qualcomm, UnitedHealth e Union Pacific, e venderam Kenvue, JPMorgan e Norfolk Southern. O rendimento total da estratégia foi de 7,2% no ano, suportado por uma contribuição de dividendos de 4,1% e prémios de calls de 3,1%.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Dovish Ciclo Late cycle Tilt Defensivos sobrepeso

Os gestores adoptam um posicionamento defensivo e contrário. Argumentam que três anos de liderança estreita em torno da IA criaram concentração recorde, valorizações esticadas e excesso especulativo — sinais de fim de ciclo. Em contrapartida, sectores defensivos e orientados a dividendos estão em mínimos de várias décadas em peso de índice e interesse dos investidores, negociando a valorizações relativas atractivas. Com o Fed a retomar cortes e cerca de 8 biliões de dólares parados em money market funds, vêem um enquadramento convincente para acções de dividendo elevado e value entregarem retornos ajustados ao risco superiores.

Eventos referidos

Temas

Concentração recorde do S&P 500 nas maiores capitalizações

bearish saliency alta

A concentração do S&P 500 atingiu extremos históricos — os cinco e os dez maiores constituintes representam um recorde de 30% e 40% do peso do índice, níveis não vistos em mais de cinco décadas. O peso do sector tecnológico subiu para perto de 34% do índice. Os gestores enquadram esta concentração como sinal de excesso de mercado e como argumento central a favor de uma reversão para acções de dividendo e value, dado que os sectores defensivos combinados caíram para apenas 19% do índice.

Cinco e dez maiores constituintes em 30% e 40% do índice
Sector tecnológico em quase 34% do peso do índice
Sectores defensivos combinados em mínimo de várias décadas (19%)

Convergência de lucros das Magnificent Seven e potencial alargamento do mercado

misto saliency alta

As expectativas de crescimento de lucros das Magnificent Seven estão a convergir com as do S&P 493 mais alargado, enfraquecendo a justificação para o prémio de valorização do grupo. Em 2025 o grupo gerou um retorno de 22,4%, mas só a Nvidia e a Alphabet superaram o índice individualmente; apenas Nvidia e Tesla são esperadas entregar crescimento de lucros acima de 20% em 2026. Os gestores antecipam que esta convergência prepara o terreno para um alargamento da liderança de mercado.

Magnificent Seven entregou 22,4% em 2025 mas só Nvidia e Alphabet superaram o índice
Apenas Nvidia e Tesla com crescimento de lucros >20% esperado em 2026

Capex de IA insustentável e deterioração do free cash flow das hyperscalers

bearish saliency alta

As cinco maiores hyperscalers gastam cerca de 500 mil milhões de dólares por ano em capex de IA — formação de modelos, computação, data centers e infraestrutura de energia. A Bain estima que precisariam de gerar cerca de 2 biliões de dólares de receita anual até 2030 para financiar rentavelmente os data centers, contra cerca de 1,2 biliões actuais. Este gasto agressivo abrandou o free cash flow e o crescimento de lucros, deslocando os modelos de negócio de asset-light para intensivos em capital.

Cerca de 500 mil milhões USD de capex anual das cinco maiores hyperscalers
Necessidade estimada de 2 biliões USD de receita anual até 2030
Financiamento crescente via mercados de dívida — indicador histórico de fim de ciclo

Distorção de fluxos passivos, ETFs alavancados e trading de retalho

bearish saliency média

Os fluxos de ETFs sectoriais favoreceram desproporcionalmente a tecnologia em detrimento de áreas defensivas como Staples, Utilities, Imobiliário e Saúde. Os ETFs alavancados representam cerca de 1% dos activos sob gestão de ETFs mas mais de 12% do volume de transações, com mais de 700 ETFs de acções alavancados no mercado. Os investidores de retalho representam cerca de 25% do volume total de transações, mais do dobro da média de longo prazo — um sinal histórico de excesso de mercado e potenciais topos.

ETFs alavancados em 1% dos AUM mas 12% do volume de transações
Investidores de retalho em cerca de 25% do volume total de transações
Fluxos de ETFs sectoriais a favorecer tecnologia sobre defensivas

Ciclo de cortes do Fed e rotação de money market funds para dividendos

bullish saliency média

O Fed cortou as taxas duas vezes no quarto trimestre para o intervalo de 3,50%–3,75% e retomou o ciclo de flexibilização. Os gestores vêem isto como construtivo: com cerca de 8 biliões de dólares em money market funds e yields a recuar dos picos acima de 5% para 3,7%, antecipam uma rotação para acções de dividendo elevado com fluxos de rendimento crescentes. Reconhecem, porém, que o ritmo de flexibilização deverá abrandar em 2026.

Fed cortou taxas duas vezes no T4 para 3,50%–3,75%
Cerca de 8 biliões USD em money market funds com yields a recuar para 3,7%
Ritmo de flexibilização deverá abrandar em 2026

Posições

QCOM bullish conv. média nova posição

Qualcomm

Stalwart

Empresa líder global de semicondutores e tecnologia wireless, com posição competitiva forte em smartphones premium e carteira cada vez mais diversificada em automóvel, IoT e computação com IA. A gestão considera manejáveis os receios de curto prazo — procura de handsets, concorrência na China e redução de modems da Apple. O negócio automóvel já representa cerca de 10% da receita da QCT. Comprada a 14,0x lucros de 2026, com yield de 2,1%.

Qualcomm trades at an attractive valuation of 14.0x 2026 EPS with a 2.1% dividend yield.

"A Qualcomm negoceia a uma valorização atractiva de 14,0x lucros de 2026, com um yield de dividendo de 2,1%."

iniciada no T4 2025

UNH bullish conv. média nova posição

UnitedHealth Group

Turnaround

Maior organização diversificada de managed care dos EUA, com liderança em seguro comercial, Medicare Advantage, Medicaid e na plataforma de serviços de saúde Optum. Após um período de custos médicos elevados, a gestão tomou medidas proactivas para repor margens — repricing disciplinado, cortes de custos e racionalização de carteira. Prevê reduzir a adesão em Medicare Advantage em cerca de um milhão de vidas em 2026. Comprada a 19,9x lucros de 2026, com yield de 2,6%.

UNH trades at 19.9x 2026 EPS with a 2.6% dividend yield.

"A UNH negoceia a 19,9x lucros de 2026, com um yield de dividendo de 2,6%."

iniciada no T4 2025

UNP bullish conv. média nova posição

Union Pacific

Cyclical

Um dos maiores caminhos-de-ferro Class I da América do Norte, com uma rede premier no oeste dos EUA que liga portos, polos industriais e centros populacionais. O catalisador-chave é a fusão transcontinental proposta com a Norfolk Southern, que oferece sinergias de receita e um perfil de crescimento de lucros acelerado. Mesmo numa base autónoma, a empresa está posicionada para melhoria contínua do operating ratio. Comprada a 18x lucros futuros, com yield de 2,4%.

The stock trades at 18x forward earnings and offers a 2.4% dividend yield.

"A acção negoceia a 18x lucros futuros e oferece um yield de dividendo de 2,4%."

iniciada no T4 2025

KVUE bearish conv. starter sair

Kenvue

Slow Grower

Negócio global de consumer health resultante do spin-off da Johnson & Johnson em 2023. As tendências de volume estabilizaram após investimento significativo em I&D e marketing, mas a empresa continua a enfrentar múltiplos desafios — pressão no consumo nos EUA, época de alergias atrasada, destocking na China e concorrência crescente de marcas challenger que erodiram quota de mercado e espaço de prateleira. Vendida no trimestre.

At 19x 2025 EPS, the stock's valuation is less compelling than when it was initially added to the portfolio in 2023.

"A 19x lucros de 2025, a valorização da acção é menos atractiva do que quando foi inicialmente adicionada à carteira em 2023."

adicionada em 2023

JPM bearish conv. starter sair

JPMorgan Chase

Stalwart

Holding de longo prazo na estratégia, que proporcionou um yield de dividendo forte e amplas oportunidades de escrita de calls ao longo dos anos. Após apreciação considerável, sobretudo nos últimos três anos, o yield está agora abaixo de 2%, apesar de um crescimento anualizado de dividendos de 13,2% em três anos. Os gestores continuam a ver o JPMorgan como um dos bancos money center de mais alta qualidade. Vendida no trimestre.

We continue to view JPMorgan as being among the highest-quality money center banks.

"Continuamos a ver o JPMorgan como estando entre os bancos money center de mais alta qualidade."

holding de longo prazo (período não disclosed)

NSC bearish conv. starter sair

Norfolk Southern

Cyclical

Caminho-de-ferro Class I do leste dos EUA, comprado na estratégia em Maio de 2025 e, portanto, detido por bem menos de um ano. Em Julho, a Union Pacific anunciou a aquisição da Norfolk Southern, com fecho esperado para início de 2027. As acções valorizaram significativamente desde a compra, ajudadas pela oferta da Union Pacific mas também por receita de Merchandise forte e um operating ratio em melhoria. Vendida no trimestre.

we decided to sell the shares and buy shares of Union Pacific, which trades at a lower P/E and higher dividend yield.

"decidimos vender as acções e comprar acções da Union Pacific, que negoceia a um P/E mais baixo e um yield de dividendo mais alto."

comprada em Maio de 2025

Citações

A confluence of valuation, positioning, macro, and market-structure dynamics is increasingly favorable for high-dividend and value equities.

"Uma confluência de dinâmicas de valorização, posicionamento, macro e estrutura de mercado é cada vez mais favorável a acções de dividendo elevado e value."

US equity markets have already discounted much of the future AI-driven growth, with an estimated $9-$12 trillion of post-2022 market capitalization gains unexplained by fundamentals, even as hyperscalers face slowing free cash flow, rising leverage, and a shift toward capital-intensive business models.

"Os mercados accionistas dos EUA já descontaram grande parte do crescimento futuro impulsionado pela IA, com uns estimados 9 a 12 biliões de dólares de ganhos de capitalização de mercado pós-2022 não explicados por fundamentais, mesmo enquanto as hyperscalers enfrentam abrandamento do free cash flow, alavancagem crescente e uma deslocação para modelos de negócio intensivos em capital."

Concentration within the S&P 500 has reached historic extremes, with the top five and top ten constituents now representing a record 30% and 40% of index weight, respectively

"A concentração dentro do S&P 500 atingiu extremos históricos, com os cinco e os dez maiores constituintes a representar agora um recorde de 30% e 40% do peso do índice, respectivamente."

As earnings growth expectations for the Magnificent Seven converge with those of the broader S&P 493, the rationale for the group's expanding valuation premium weakens

"À medida que as expectativas de crescimento de lucros das Magnificent Seven convergem com as do S&P 493 mais alargado, a justificação para o prémio de valorização crescente do grupo enfraquece."

debt-driven expansion has historically been a late-cycle indicator associated with prior boom-and-bust episodes, including railroads, electrification, the internet, and US shale.

"a expansão financiada por dívida tem sido historicamente um indicador de fim de ciclo associado a episódios anteriores de boom-and-bust, incluindo caminhos-de-ferro, electrificação, a internet e o shale dos EUA."

With the Federal Reserve now embarking on a rate-cutting cycle, the expected decline in short-term rates should make equity dividend yields increasingly attractive – particularly when accounting for dividend growth over time.

"Com a Reserva Federal a embarcar agora num ciclo de cortes de taxas, o declínio esperado das taxas de curto prazo deverá tornar os yields de dividendo das acções cada vez mais atractivos — particularmente quando se contabiliza o crescimento dos dividendos ao longo do tempo."

Meanwhile, retail investors now account for roughly 25% of total trading volume, more than twice the long-term average. This dynamic has historically served as a signpost of market excess and potential tops.

"Entretanto, os investidores de retalho representam agora cerca de 25% do volume total de transações, mais do dobro da média de longo prazo. Esta dinâmica tem servido historicamente como um sinal de excesso de mercado e potenciais topos."

Performance

Retornos

T4 2025 (líquido de comissões): +2,00%
YTD: +7,50%
Base: net
CAGR desde inception: +7,50%

Benchmark

S&P 500 Buy/Write Index

Período: +6,50%
YTD: +8,90%

Benchmarks alternativos

SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF (JNK) · +1,40% (YTD +8,70%) — benchmark secundário
Russell 1000 Value Index · +3,80% (YTD +15,90%) — índice de referência de estilo value

Attribution

Os retornos da alocação aos sectores Financeiro, Industrial e Utilities superaram significativamente os do S&P 500, enquanto o desempenho inferior face aos sectores de Tecnologia, Serviços de Comunicação e Consumer Staples foi notável. O retorno total foi fortemente penalizado pela rejeição pelos investidores dos factores de dividendo elevado e baixa volatilidade, e por um mercado que não alargou para a maioria dos sectores: apenas três dos onze sectores GICS e 31% das acções do S&P 500 superaram o índice. O retorno mediano do S&P 500 foi de 5,9%.

Portfólio

Position count long: 34