Voss Capital

Cocke descreve os fluxos de capitais entre semicondutores e todas as outras indústrias separados como o Mar Vermelho: a exposição dos gestores activos a semis está no percentil 100 histórico, o software perto do percentil zero, e o retorno a 30 dias do factor Momentum quebrou recordes estabelecidos no pico da bolha da internet há 26-27 anos. Os semis assumem 16,9% da capitalização americana e a volatilidade implícita do factor está em máximos, mascarada por uma volatilidade de índice contida. Um risco emergente: a entrada de memória chinesa no mercado americano a baralhar o lado da oferta.

• Momentum +40% YTD contra Quality -30% — mercado em K
• Semis em 16,9% da capitalização dos EUA, contra 6,8% há três anos
• Volatilidade implícita do factor Momentum em máximos com volatilidade de índice contida

Desde que o Claude Code disparou o alarme na igreja do software, a congregação não voltou a reunir-se: medos virais sectoriais abafam os fundamentais individuais, elevando correlações e criando, na opinião do gestor, mispricings generalizados. As estimativas dos nomes de software do fundo continuam a subir, mas a melhoria de curto prazo é anulada pela compressão de múltiplos por um risco de disrupção de longo prazo que admite não poder ser refutado. Até as seguradoras de vida são penalizadas em 10 dólares de capitalização por cada dólar de exposição creditícia ao sector.

• Negócios de crescimento sem alavancagem a desconto face a cíclicos alavancados
• Seguradoras penalizadas 10:1 pela exposição de crédito privado a software

Após engagement privado prolongado, a Voss enviou a 4 de Março cartas públicas aos conselhos de PAR, Euronet e Xponential Fitness — e cada empresa tomou medidas desde então: a PAR aceitou um analista da Voss como observador do conselho e publicou orientações trimestrais formais pela primeira vez; a Euronet realizou o primeiro Analyst Day em mais de uma década; a XPOF afastou administradores, alterou as provisões de change of control e contratou um banco de investimento. Com o vento parado, Cocke rema: activismo e catalisadores de corporate action como motor urgente de retornos.

• PAR: observador no conselho e primeiras orientações trimestrais formais
• Euronet: primeiro Analyst Day em mais de uma década
• XPOF: revisão estratégica com banco de investimento contratado

A tese central da nova posição: a Sempra pode executar um spin-off isento de impostos dos seus 80,3% da Oncor, criando a transmissora pura de maior crescimento do mercado — rate base a crescer ~17% ao ano, de 31,5 para 69 mil milhões de dólares até 2030. Libertada das manchetes de incêndios californianos, a SpinCo atrairia capital de infra-estruturas de baixo custo; a RemainCo californiana beneficiaria da reforma regulatória favorável (SB 254). A soma das partes implica 141 dólares por acção, 53% acima do preço corrente, com IRR de 17% até final de 2028.

• Oncor: rate base de 31,5 para 69 mil milhões até 2030 — crescimento líder nacional de 17%
• Venda de 45% da Sempra Infrastructure à KKR/CPP por 10 mil milhões financia o capex sem emitir acções
• Reforma dos incêndios na Califórnia (SB 254) reduz o risco regulatório das utilities

O EPS tecnológico dispara, mas grande parte do aumento no trimestre veio da reavaliação de investimentos privados na Anthropic, OpenAI e outras empresas de IA. O free cash flow das mega caps fora a AAPL colapsou com o capex compulsivo — a GOOGL transacciona acima de 300x EV/FCF 2027E — e o retorno das centenas de milhares de milhões gastos é o debate central do mercado e da economia global, ainda por decidir, com financiamento circular dos próprios clientes como risco adicional.

• EPS tecnológico inflacionado pela marcação de participações privadas em IA
• Financiamento circular dos próprios clientes no boom da IA

Cocke argumenta que as teses de investimento, outrora moldadas por investigação individual e fluxos de informação localizados, arriscam ser substituídas por soundbites homogeneizados e respostas canónicas de modelos de IA como o Claude. Combinada com a ascensão dos ETFs passivos sobre a gestão activa e um declínio societal da numeracia, a arquitectura do mercado mudou: memes virais, momentum puro e concentração extrema ditam os retornos por horizontes prolongados — a fase Twilight Zone do ciclo, com IPOs deficitárias a ~100x receitas empurradas para contas de reforma.

• Teses substituídas por respostas canónicas de modelos de IA
• IPOs a ~100x receitas com TAMs siderais empurradas para contas de reforma

Cocke descreve os últimos meses do fundo long/short como um carrossel frustrante para lado nenhum e recusa iludir os parceiros com banalidades vazias sobre processo disciplinado se este não gerar valor económico. O Vossismo do trimestre — quando o vento não sopra, rema-se — traduz-se em trabalho directo e urgente com os conselhos de administração, mantendo a convicção de que situações especiais orientadas ao valor, ancoradas em catalisadores de corporate action e activismo, ainda abrem caminho no labirinto dinâmico de TGH.

• Recusa de banalidades vazias sobre processo disciplinado
• Activismo como resposta ao vento parado