Longleaf Partners Small-Cap Fund

Q2 2025 · 1200 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Longleaf Partners Small-Cap Fund subiu 2,70% no 2.º trimestre de 2025 e 4,24% no acumulado do ano, bem atrás do Russell 3000 (+10,99%) e do Russell 2000 (+8,50%). A Southeastern enquadra o atraso relativo como consequência da sua disciplina de retorno absoluto: prefere ficar para trás a perseguir a especulação em títulos de baixa qualidade que marcou o trimestre. P/V em high-60s%, 11% de liquidez e 20 posições. Contribuidores: Oscar Health, Becle e Atlanta Braves; detractores: Westrock Coffee, Boston Beer e PotlatchDeltic. Duas novas posições — um REIT e uma empresa de embalagem — e a saída da Howard Hughes com lucro. Temas dominantes: tarifas, sobreponderação no álcool e no imobiliário.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle

Postura defensiva de fim de ciclo. A Southeastern descreve um mercado em máximos que não considera atractivo, com 11% de liquidez e um P/V em high-60s% face a um P/FCF da carteira de 10-12x contra mais de 20x do mercado. Sinaliza especulação crescente em títulos de baixa qualidade — regresso das meme stocks e das apostas YOLO — e prefere evitar os favoritos populares, inclinando-se para onde as emoções de curto prazo geraram preços incorrectos a seu favor. Mantém o foco no retorno absoluto e em activos reais com margem de segurança.

Temas

A Southeastern reitera que é investidora de retorno absoluto e que não alterou a abordagem apesar da inclusão regulatória do Russell 3000. Enquadra a incapacidade de acompanhar o forte desempenho relativo do trimestre como consequência natural de não perseguir activos sobrevalorizados num mercado em máximos, preferindo subir menos a arriscar perda permanente de capital.

  • Investidora de retorno absoluto, abordagem inalterada após a inclusão do Russell 3000
  • Atraso relativo como byproduct de não perseguir activos sobrevalorizados
  • Mercado em máximos que não considera atractivo

As empresas da carteira estão on offense com acções tangíveis: recompras de acções na Boston Beer e na PotlatchDeltic, e movimentos criadores de valor como venda de activos a preços acima das avaliações da Southeastern, sobretudo no imobiliário. A sobreponderação no imobiliário, diversificada por tipo e localização, foi reforçada durante o ano para melhorar o posicionamento da carteira.

  • Recompras de acções na Boston Beer e na PotlatchDeltic
  • Venda de activos a preços acima das avaliações da Southeastern
  • Sobreponderação no imobiliário reforçada durante o ano

Ao longo do trimestre a Southeastern observou uma quantidade preocupante de especulação em acções de baixa qualidade, citando o regresso das meme stocks e das apostas YOLO. A intersecção da indexação com acções que nunca desiludem distorce a avaliação título a título, criando preços incorrectos que o fundo procura explorar, com um P/FCF de 10-12x contra mais de 20x do mercado.

  • Regresso das meme stocks e das apostas YOLO
  • Indexação e acções que nunca desiludem como motor da distorção
  • P/FCF da carteira de 10-12x contra mais de 20x do mercado

As tarifas continuam a ser um factor: títulos como a PotlatchDeltic e a Mattel podem ser afectados por notícias nesta frente, embora o impacto líquido tenha sido reduzido no ano. A compra da Becle aproveitou a deslocação do preço durante o pico da incerteza comercial EUA-México, com a equipa a ver as investidas a responder na ofensiva com recompras.

  • PotlatchDeltic e Mattel como potenciais alvos de notícias tarifárias
  • Impacto líquido das tarifas reduzido no ano até à data
  • Compra da Becle no pico da incerteza comercial EUA-México

O fundo está sobreponderado na indústria do álcool através da Boston Beer e da Becle. Perante o debate sobre se a fraqueza do sector é cíclica ou estrutural, a Southeastern inclina-se para o lado cíclico e, sobretudo, alinhou-se com proprietários com historial de criação de valor em ambas as empresas.

  • Sobreponderação no álcool via Boston Beer e Becle
  • Debate cíclico vs. estrutural resolvido a favor do cíclico
  • Alinhamento com proprietários com historial de criação de valor

Posições

KODK neutral conv. top manter
Eastman Kodak Company

Divulgada como a maior posição do fundo, a 12,9% do NAV em 30 de Junho de 2025. Não foi individualmente comentada nesta carta do 2.º trimestre, que se concentrou nos contribuidores e detractores do período.

CNX neutral conv. top manter
CNX Resources Corporation

Divulgada como a segunda maior posição do fundo, a 6,3% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem comentário individual nesta carta do 2.º trimestre.

MAT neutral conv. core manter
Mattel, Inc.
Cyclical

Entre as dez maiores posições, a 5,8% do NAV. A Southeastern assinala que a Mattel pode ser afectada por notícias tarifárias, mas observa as investidas na ofensiva, com recompras de acções como resposta tangível à incerteza do período.

WTM neutral conv. core manter
White Mountains Insurance Group, Ltd.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 5,3% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem discussão individual nesta carta do 2.º trimestre.

DOLE neutral conv. core manter
Dole plc

Divulgada entre as dez maiores posições, a 5,0% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem comentário individual nesta carta do 2.º trimestre.

TRIP neutral conv. core manter
Tripadvisor, Inc.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 4,9% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem comentário individual nesta carta do 2.º trimestre.

GHC neutral conv. core manter
Graham Holdings Company

Divulgada entre as dez maiores posições, a 4,9% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem discussão individual nesta carta do 2.º trimestre.

CUERVO neutral conv. core manter
Becle, S.A.B. de C.V.
Stalwart

Fabricante líder de tequila e whiskey, contribuiu no trimestre. Foi comprada no trimestre anterior, então não divulgada, aproveitando a deslocação do preço no pico da incerteza comercial EUA-México. As marcas fortes, já conhecidas da estratégia non-US, e a família Beckmann como proprietária alinhada, com cerca de 30% do mercado global de tequila e marcas bicentenárias, sustentam a tese de longo prazo.

Comprada no 1.º trimestre de 2025 (não divulgada à data)

PCH bullish conv. core aumentar
PotlatchDeltic Corporation
Asset Play

Empresa de timberland e serração, foi detractor no trimestre. Apesar de o sentimento ter passado de vencedora tarifária para vítima de um mercado imobiliário lento, o negócio subjacente continua a crescer. O fundo tornou-se comprador líquido durante o trimestre, depois de ter reduzido no primeiro, vendo-a como pagadora de dividendo fiável e subavaliada, com equipa de gestão disciplinada.

GRUMAB neutral conv. core manter
Gruma, S.A.B. de C.V.

Divulgada entre as dez maiores posições, a 4,6% do NAV em 30 de Junho de 2025. Sem comentário individual nesta carta do 2.º trimestre.

OSCR bearish conv. média reduzir
Oscar Health, Inc.
Fast Grower

Seguradora de saúde e empresa de software, foi top contribuidor do trimestre. Entregou um trimestre operacional sólido apesar das fortes oscilações de sentimento ligadas ao rascunho do projecto de lei de Trump. O fundo continua confiante no potencial de longo prazo, dada a oferta diferenciada e a gestão alinhada com um balanço forte, mas reduziu a posição com o sentimento mais favorável.

BATRA neutral conv. média manter
Atlanta Braves Holdings, Inc.
Asset Play

Detentora da equipa de basebol Atlanta Braves e do imobiliário em redor do estádio, contribuiu no trimestre. O período foi marcado pela aquisição estratégica do complexo de escritórios Pennant Park, alargando a pegada imobiliária junto ao desenvolvimento The Battery, e por um analyst day bem recebido que evidenciou a avaliação sum-of-the-parts, num contexto de valores crescentes das equipas profissionais.

WEST neutral conv. média manter
Westrock Coffee Company
Turnaround

Produtora de café, foi detractor no trimestre. A Southeastern mantém a visão favorável para a procura global de café, apesar dos desafios internos e externos do último ano. A boa notícia é o arranque final da nova fábrica em Conway, Arkansas, que trará um mix de negócio mais diversificado e fluxo de caixa adicional; a equipa registou compras de insiders no trimestre.

SAM neutral conv. core manter
The Boston Beer Company, Inc.
Cyclical

Empresa de bebidas norte-americana, foi detractor no trimestre. A cotação continuou pressionada pelas preocupações macro com a quebra do consumo de álcool, mas a empresa reportou um trimestre operacional sólido e foca-se no que controla, crescendo margens. Mantém um balanço com posição líquida de caixa que protege o downside e continua a executar recompras substanciais de acções a preços acretivos.

HHH bearish conv. em observação sair
Howard Hughes Holdings Inc.
Asset Play

O fundo alienou a posição com lucro, ao fim de um curto período de cerca de um ano. A tese mudou quando a empresa passou efectivamente a integrar a Pershing Square, em vez de prosseguir uma maior simplificação ou uma venda total da empresa.

Detida cerca de um ano

Citações

We continue to avoid popular favorites and tilt to where we believe near term emotions have led to mispricings in our favor.

"Continuamos a evitar os favoritos populares e a inclinar-nos para onde acreditamos que as emoções de curto prazo geraram preços incorrectos a nosso favor."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

We remain absolute return focused investors and have not changed our approach as a result of this requirement.

"Continuamos a ser investidores focados no retorno absoluto e não alterámos a nossa abordagem em resultado deste requisito."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

We have come down more on the side of cyclical, but most importantly we have aligned owners with histories of value creation at both companies.

"Inclinámo-nos mais para o lado cíclico, mas, mais importante, temos proprietários alinhados com historiais de criação de valor em ambas as empresas."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

we can have an attractive price-to-value ratio (P/V) in the 60s% range and a price-to-free cash flow (P/FCF) multiple for the portfolio of 10-12x when the market trades at well above 20x.

"podemos ter um rácio preço-valor (P/V) atractivo na casa dos 60% e um múltiplo preço-fluxo de caixa livre (P/FCF) da carteira de 10-12x quando o mercado negoceia bem acima de 20x."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

We exited our position in Howard Hughes at a profit over a brief one-year holding period.

"Alienámos a nossa posição na Howard Hughes com lucro, ao fim de um curto período de detenção de cerca de um ano."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

We purchased two new positions in the portfolio during the quarter. One is a REIT; the other is a packaging company.

"Adquirimos duas novas posições na carteira durante o trimestre. Uma é um REIT; a outra é uma empresa de embalagem."

Longleaf Partners Small-Cap Fund · Q2 2025

Performance

Retornos

T2 2025
+2,70%
YTD
+4,24%
Desde início
+9,74%
Base
net
CAGR desde inception
+9,74%

Benchmark

Russell 3000 Index

Período
+10,99%
YTD
+5,75%

Benchmarks alternativos

  • Russell 2000 Index · +8,50% (YTD -1,78%) — comparador de estratégia (small cap broad)

Track record anual

Período Fundo Benchmark
1 ano +11,75% +15,30%
3 anos (anualizado) +9,28% +19,08%
5 anos (anualizado) +12,11% +15,96%
10 anos (anualizado) +5,41% +12,96%
since inception 1989 (anualizado) +9,74% +10,90%

Contribuidores

Top contributors: OSCR, CUERVO, BATRA
Top detractors: WEST, SAM, PCH

Attribution

Contribuidores do trimestre: a Oscar Health entregou um trimestre operacional sólido apesar das oscilações de sentimento ligadas ao projecto de lei de Trump, tendo o fundo reduzido a posição com o sentimento mais favorável; a Becle, comprada no trimestre anterior durante a tensão comercial EUA-México, beneficiou das suas marcas de tequila; a Atlanta Braves valorizou com a aquisição do complexo Pennant Park e um analyst day bem recebido. Detractores: a Westrock Coffee foi penalizada por desafios internos e externos, mas aproxima-se da conclusão da nova fábrica em Conway; a Boston Beer foi pressionada pelas preocupações com o consumo de álcool, mantendo recompras acretivas; a PotlatchDeltic foi afectada por um mercado imobiliário fraco, com o fundo a tornar-se comprador líquido no trimestre.

Portfólio

Cash
11,0%
Top 10 concentração
59,2%
Top 5 concentração
35,3%
Position count long
20