Alluvial Capital Management

Q3 2025 · 3526 palavras · Full letter

Resumo editorial

O Alluvial Fund LP registou +15,5% líquido em Q3 2025, terceiro melhor trimestre dos nove anos do fundo, levando o YTD a +33,6% vs +15,7% do Russell MicroCap TR. Dave Waters articula desconforto com a sustentabilidade do rally, apontando Rigetti Computing (2.000x receitas, 30x activos) como exemplo da febre especulativa, e contrasta com posicionamento em empresas com cash flows duráveis e activos valiosos. Zegona Communications continua posição dominante (15,3%) com novas vendas de fibra à Singapore SWF e upside articulado de 50%+; Waters está a aparar a posição por risk control. FitLife adquiriu Irwin Naturals em bankruptcy; McBride mantém-se barata a <5x operating income; NewPrinces prepara listing de Princes na LSE. Nova adição: PHI Group, helicopter operator com PE owner a procurar exit.

Stance macro

Risk Risk-off Tilt Defensivos sobrepeso

Waters articula explícitamente preocupação com sustentabilidade do rally, citando Rigetti Computing (2.000x receitas, 30x activos para revenue inferior ao de uma Costco semanal) como exemplo da febre especulativa. Posicionamento deliberadamente defensivo: companies com durable cash flows, valuable assets, healthy balance sheets. Tilt para consumer staples (20,7%) e real estate (12,9%) — defensivos somam ~33% do portfolio. 7,5% do NAV em Expert Markets securities (yield médio 9,6%, YTM 12,3%). Waters declara aversão a apostar em narrativas sem revenue, enquadrando o portfolio como hedge contra a inevitável correcção da febre especulativa.

Eventos referidos

Temas

Aversão a empresas especulativas sem revenue como antídoto à febre de mercado

bullish saliency alta

Waters dedica passagem central da carta a denunciar a febre especulativa do rally, usando Rigetti Computing como case study: $18 mil milhões de market cap para revenue inferior ao de uma Costco semanal, paying 2.000x revenue e 30x activos. Compara com Mid-America Apartment Communities (same market cap, 104.000 apartamentos reais). Articula explícitamente que a única defesa contra o downside é investir em companies com cash flows duráveis, activos valiosos e balance sheets saudáveis. Não toma posição direccional sobre quando a febre termina; posiciona o portfolio como structurally insulated.

Rigetti Computing como exemplo extremo de quantum computing speculation
Comparação proportional Mid-America vs Rigetti
Background Appalachian/Rust Belt do gestor como justificação cultural

Asset sales e capital return como catalisadores de re-rating

bullish saliency alta

Tese estruturante na carta. Zegona executa multiple arbitrage inverso: transacciona a 6x cash flow mas vende assets a 12x+ (fibra à Singapore SWF em Agosto, mobile network rumored com MasOrange, data centers possíveis). Especial dividend e redemption das prefs Vodafone derisk a story. McBride reinstala dividendos pós-recuperação do balance sheet. NewPrinces planeia listar Princes na LSE a quase 2x o preço pago em 2024 — crystallization plus war chest para next deals. FitLife usa cash + dívida para Irwin Naturals out of bankruptcy.

Multiple arbitrage inverso (selling assets at higher multiples)
Distress acquisitions financiadas com balance sheet flexibility
Re-listing e spin-out como crystallization events

Pessimismo estrutural do mercado UK e small-caps italianas como source de mispricing

bullish saliency média

Waters articula tese cultural: McBride transacciona a <5x operating income e 6x lucros, com balance sheet restaurado e dividendos retomados, mas é penalizada pelo seu status UK-domiciled, London-listed. A perspectiva económica britânica é "gloomy" e a LSE perde relevância e investor interest. Espera que large holders forcem venda da empresa se a cotação continuar deprimida. Unidata SpA (Italian broadband) transacciona a 4,4x EBITDA 2025 apesar de cash flow +67% desde 2022 e expansão de network +45% — castigada pelo malaise dos Italian small-caps.

UK pessimism como handicap valuation para defensive UK staples
LSE em decline secular como pressure on listed companies
Italian small/micro-caps em out-of-favor regime prolongado

Sobre-ponderação UK e Europa Continental face a discount estrutural vs US

bullish saliency média

Geographic breakdown 9/30/25 evidencia tilt internacional pronunciado: US 59,1%, UK 23,2%, Eurozona 10,1%, Polónia 3,5%, Suécia 1,7%, Dinamarca 1,2%. 40,9% foreign — substancialmente acima de small-cap benchmarks. Posições dominantes incluem Zegona (Espanha via UK plc), McBride (UK), NewPrinces (Itália) e Unidata (Itália). Waters justifica via discount estrutural e dispersão de personalidades nacionais de investidores (British pessimism vs other markets).

UK 23,2% como segunda jurisdição em peso
Italian exposure via NewPrinces e Unidata
Polónia, Suécia, Dinamarca como long-tail de small-caps under-followed

Equity post-bankruptcy em recuperação operacional com catalisadores estruturais

bullish saliency baixa

Waters anuncia que iniciou posição (post quarter-end) numa empresa post-reorganization de energy engineering and contracting. Empresa trabalhou através de legacy projects de baixa margem, reconstruiu backlog e simplificou capital structure. Lucros prontos a inflectir. Não nomeada nesta carta (revelada posteriormente como McDermott International). Categoria mais ampla: FitLife adquire Irwin Naturals out of bankruptcy — Dayton Judd como capability articulada de identificar brands em distress e plug-em em distribuição existente.

Energy E&C post-reorganization (não nomeada) como nova posição
Dayton Judd da FitLife como serial acquirer of distressed brands
Public reporting resumption como re-rating trigger

Out-of-favor REITs (office, malls) como deep value plays com catalisadores M&A e liquidação

bullish saliency média

11% do portfolio em REITs out-of-favor. NLOP é largest real estate holding (6,7%): pace de property sales mais lento que esperado, está a market o Houston office building (>1M sq ft); a $29/acção e excluindo propriedades hipotecadas, transacciona a cap rate ~18% e $87/sq ft. Peakstone Realty +20% YTD via transição office→industrial. CBL refinanciamentos múltiplos, debt reduction, mas mal-amada por ser tiny REIT em malls com <$500M free float.

Houston office sale como next catalyst para NLOP
Peakstone transição office→industrial como successful execution
CBL mall portfolio refresh com refinancing alongside

Posições

ZEG bearish conv. top reduzir

Zegona Communications plc

Turnaround

Vehicle de aquisição que executou LBO da Vodafone Spain. Em Agosto anunciou venda binding de parte do fiber optic JV ao sovereign wealth fund de Singapura. Transacção (a fechar Q3) gera cash inflow grande para special dividend e redemption das prefs Vodafone. Continua a monetizar outro fiber JV. Multiple arbitrage inverso: mercado avalia a 6x cash flow, empresa vende assets a 12x+. Rumored sale do mobile network com MasOrange e possível venda de data centers. Waters vê 50%+ upside.

"Despite their excellent performance year-to-date, I continue to see upside of 50% or more in Zegona shares."

"Apesar do excelente desempenho year-to-date, continuo a ver upside de 50% ou mais nas acções da Zegona."

Target: upside 50%+ articulado por Waters; catalisadores: novas asset sales, return of capital, retoma de subscriber growth e melhoria de margens em 2026

TLN neutral conv. core manter

Talen Energy Inc.

Posição top 2 (6,9%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 9/30/25 sem articulação adicional pelo gestor.

NLOP neutral conv. core manter

Net Lease Office Properties

Asset Play

REIT de office properties em liquidação. Pace de vendas em 2025 mais lento que esperado e shares não responderam ao improving sentiment em offices. Está a market o single largest asset (>1M sq ft em downtown Houston). A $29/acção e excluindo propriedades hipotecadas, transacciona a cap rate ~18% e $87/sq ft. Tem múltiplas propriedades vacant que representa additional sources of value.

"At $29 per share and excluding all properties encumbered by mortgages, Net Lease trades at a cap rate of nearly 18% and $87 per square foot of real estate."

"A $29 por acção e excluindo todas as propriedades encumbered por hipotecas, a Net Lease transacciona a cap rate de quase 18% e $87 por pé quadrado de imobiliário."

Target: cap rate ~18% e $87/sq ft excluindo encumbered; upside via Houston office sale e vacancies adicionais

MCB neutral conv. core manter

McBride plc

Stalwart

Produtor britânico de soap and detergent. Shares dipped em Julho após mid-year trading update, rebound em Setembro quando empresa reportou exactamente a mesma informação. Transacciona a <5x operating income e 6x lucros. Balance sheet restaurado, dividendos resumidos. Waters atribui valuation deprimida ao UK-domiciled status e LSE em declínio de relevância. Espera que large holders forcem venda da empresa caso cotação permaneça deprimida.

"The British economic outlook remains gloomy, and the London Stock Exchange is grappling with declining relevance and investor interest."

"A perspectiva económica britânica permanece sombria e a London Stock Exchange enfrenta um declínio de relevância e de interesse dos investidores."

Target: <5x operating income / 6x lucros — múltiplo material upside ao justo para defensive UK staples

NWP neutral conv. core manter

NewPrinces S.p.A.

Italian food group. Anunciou plano de listar minority stake na UK food producer Princes na London Stock Exchange. Listing será significativo para a LSE mas mais ainda para NewPrinces: venderá stake em Princes a valuation próxima do dobro do que pagou em 2024. Objectivo duplo: crystallize o value criado na optimização da Princes e construir war chest para further acquisitions no European food sector.

Target: Princes listing a ~2x preço de aquisição em 2024; valuation gap a crystallizar

FTLF neutral conv. core manter

Fitlife Brands Inc.

Stalwart

Vitamin e supplements producer. Em Agosto anunciou e fechou aquisição da Irwin Naturals (major producer que falhou após expansão para ketamine clinics) out of bankruptcy por $42,5 milhões, financiado com balance sheet cash e bank debt. A $18, FTLF transacciona a ~11x estimate de 2026 free cash flow. Waters elogia CEO Dayton Judd como serial identifier de valuable brands em distress, plugando-os em existing distribution. Visão long-term: home no fundo "for many years".

"Mr. Judd has a particular talent for identifying valuable brands and product lines owned by companies in financial distress or bankruptcy, acquiring those assets, and plugging them into FitLife’s existing distribution."

"Mr. Judd tem um talento particular para identificar marcas valiosas e linhas de produto pertencentes a empresas em distress ou bankruptcy, adquirir esses activos e integrá-los na distribuição existente da FitLife."

Target: ~11x 2026E FCF a $18; Judd's track record de serial brand acquisition

CRAW neutral conv. core manter

Crawford United Corp.

Stalwart

Posição top 7 (4,8%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 9/30/25 — industrial conglomerate do Ohio sem articulação adicional pelo gestor nesta carta.

EACO neutral conv. core manter

EACO Corp.

Posição top 8 (3,7%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 9/30/25 — widget distribution sem articulação adicional pelo gestor.

GTX neutral conv. core manter

Garrett Motion Inc.

Stalwart

Posição top 9 (3,3%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 9/30/25 — auto turbo OEM com policy de retornar 75% do free cash flow aos accionistas, sem articulação adicional pelo gestor nesta carta específica.

SENEA neutral conv. core manter

Seneca Foods Corp.

Posição top 10 (3,3%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 9/30/25 — canned foods producer (milho enlatado é referência típica do tipo de empresa defensiva e pouco glamorosa que Waters favorece).

UD neutral conv. média manter

Unidata SpA

Slow Grower

Italian broadband communications provider com extensive network em e em torno de Roma. Apesar de cash flow +67% desde 2022 e expansão do fiber network +45%, shares caíram quase 40% no período. Transacciona a apenas 4,4x 2025 EBITDA, striking discount face a private market values para fiber optic networks. Waters atribui a regime out-of-favor para Italian small/micro-caps; espera que lucros continuem a crescer e o mercado eventualmente "no choice but to take notice".

"Unidata shares now trade at just 4.4x 2025 EBITDA, a striking discount to private market values for fiber optic networks."

"As acções da Unidata transaccionam agora a apenas 4,4x EBITDA 2025, um discount notável face a private market values para redes de fibra óptica."

Target: 4,4x EBITDA vs private market multiples para fibra — material discount

PKST neutral conv. média manter

Peakstone Realty Trust

Turnaround

REIT com transição em curso de office e industrial misto para puramente industrial. +20% YTD à medida que a transição ganha momentum, embora sentimento em offices tenha também improved. Posição faz parte da alocação de 11% do fundo a out-of-favor REITs.

CBL neutral conv. média manter

CBL & Associates Properties

Turnaround

Mall REIT a fazer upgrade do portfolio: vendendo weaker class C properties e comprando partners em high quality locations. Anunciou refinanciamentos múltiplos, reduzindo interest costs e pushing out maturities. Combinado com debt reduction, deixa a empresa em stronger financial footing com substantial cash flow para distributions e investment. Pequena (menos de $500M em free-float), tem dificuldade em atrair atenção institucional.

PHIG bullish conv. média aumentar

PHI Group

Asset Play

Helicopter operator com segmentos de medical flight e oil & gas service. Incredibly profitable, net balance sheet cash, transacciona a half do value dos publicly listed peers. Majority-owned por private equity firm há vários anos que appears to be seeking an exit. Chances boas de PHI ser vendida ou listada em major exchange no short term. Posição articulada como uma das holdings featured (capa da carta referencia helicóptero Bell JetRanger da fleet PHI).

Target: half do valor de publicly listed peers; catalisadores: sale ou listing em major exchange no short term

Citações

I am pleased to report that Alluvial Fund produced a return of 15.5% in the third quarter, bringing our 2025 total return to 33.6% and strongly outpacing all relevant benchmark indexes.

"Tenho o prazer de reportar que o Alluvial Fund produziu um retorno de 15,5% no terceiro trimestre, levando o retorno total de 2025 a 33,6% e ultrapassando largamente todos os índices de referência relevantes."

Putting it plainly, investors are paying more than 2,000 times revenue and nearly 30 times assets for a company that may someday create a saleable product.

"Dito de forma simples, os investidores estão a pagar mais de 2.000 vezes receitas e quase 30 vezes activos por uma empresa que talvez um dia crie um produto vendável."

I need to protect the downside, and I know no better way to do it than to invest in companies with durable cash flows, valuable assets, and healthy balance sheets.

"Preciso de proteger o downside e não conheço melhor forma de o fazer do que investir em empresas com cash flows duráveis, activos valiosos e balance sheets saudáveis."

Despite their excellent performance year-to-date, I continue to see upside of 50% or more in Zegona shares.

"Apesar do excelente desempenho year-to-date, continuo a ver upside de 50% ou mais nas acções da Zegona."

I have been trimming our Zegona position, simply for the purposes of risk control.

"Tenho estado a aparar a nossa posição em Zegona, simplesmente para efeitos de risk control."

Mr. Judd has a particular talent for identifying valuable brands and product lines owned by companies in financial distress or bankruptcy, acquiring those assets, and plugging them into FitLife’s existing distribution.

"Mr. Judd tem um talento particular para identificar marcas valiosas e linhas de produto pertencentes a empresas em distress financeiro ou bankruptcy, adquirir esses activos e integrá-los na distribuição existente da FitLife."

The British economic outlook remains gloomy, and the London Stock Exchange is grappling with declining relevance and investor interest.

"A perspectiva económica britânica permanece sombria e a London Stock Exchange enfrenta um declínio de relevância e de interesse dos investidores."

Unidata shares now trade at just 4.4x 2025 EBITDA, a striking discount to private market values for fiber optic networks.

"As acções da Unidata transaccionam agora a apenas 4,4x EBITDA 2025, um discount notável face a private market values para redes de fibra óptica."

if you going around looking to buy out-of-favor assets, sometimes that is exactly what you get.

"se andas por aí a comprar activos out-of-favor, às vezes é exactamente isso que recebes."

For now, Rigetti’s total annual revenue is less than what a single busy Costco takes in weekly.

"Por enquanto, a receita anual total da Rigetti é inferior ao que uma Costco movimentada factura numa semana."

Performance

Retornos

Q3 2025 (líquido de fees): +15,50%
YTD: +33,60%
Base: net
CAGR desde inception: +15,70%

Benchmark

Russell MicroCap TR

YTD: +15,70%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 TR (YTD +10,40%) — Benchmark secundário small-cap US
MSCI World Sm+MicroCap NR (YTD +17,40%) — Benchmark global small/microcap

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2024	+16,40%	+13,70%
2023	+15,10%	+9,30%
2022	-14,90%	-22,00%
2021	+31,00%	+19,30%
YTD 2025 a 30/09/2025 (líquido)	+33,60%	+15,70%
Cumulativo desde inception 01/01/2017 (líquido)	+258,00%	+95,20%
Anualizado desde inception 01/01/2017 (líquido)	+15,70%	+7,90%

Contribuidores

Top contributors: ZEG, FTLF, PKST

Top detractors: NLOP, Unidata SpA, CBL

Attribution

Atribuição predominantemente qualitativa. Waters identifica Zegona Communications como driver dominante via reclassificação do mercado e asset sales (fibra à Singapore SWF). FitLife Brands beneficiou da aquisição transformacional de Irwin Naturals. McBride dipped em Julho pós-trading update, rebound em Setembro. NewPrinces anunciou plano de listing de Princes na LSE a quase 2x o que pagou em 2024. Peakstone Realty +20% YTD via transição para puramente industrial. Detractors: Net Lease Office Properties (pace de vendas mais lento que esperado), Unidata SpA (-40% no período apesar de cash flow +67% desde 2022), CBL (REIT pequena em malls).

Portfólio

Foreign exposure: 40,9%
Top 10 concentração: 60,4%
Top 5 concentração: 39,0%