Pillar: Macro e crédito · 26 cartas · 14 fundos · 7 trimestres
A equipa reforçou de forma significativa a posição mais recente em REITs de escritórios de Nova Iorque (SL Green e Vornado), reflectindo uma escassez crescente de espaço de escritórios de topo que exerce pressão ascendente sobre as rendas após um ciclo de construção de mais de uma década interrompido pela COVID. Aplicação de capital cycle ao imobiliário: a falta de nova oferta durante anos prepara o terreno para melhoria de retornos.
A NLOP avança para liquidação total de escritórios suburbanos, que Bastian espera concretizar-se com prémio. A ELME foi comprada num selloff quando a venda do último edifício multifamiliar encravou; Bastian não antecipa que uma propriedade grande negoceie a cap rate de dois dígitos. Oportunidades específicas num sector ainda tensionado.
A analogia central é que nem todos os data centers são iguais — newer builds (Class A) versus legacy (Class B) replicam a bifurcação no mercado de office. Schwartz utiliza esta lente para sustentar shorts em legacy data centers e em bridge lenders expostos a tenants em deterioração com aggressive accounting a empurrar reconhecimento de perdas para o futuro.
NLOP é mantida como large position no monetization de suburban office. Sale do KBR ficou abaixo das expectativas mas Bastian estima >20% upside no portfolio remanescente, com resolução até final do ano. Cumulative dividends recebidos já excedem cost basis inicial.
A gestora articula tese central de "doorstep of a positive inflection" para real estate público. Nove pilares de evidência: (1) preocupações "old news" largely reflected em share prices, (2) real estate shares lagged, (3) valuations resetaram para higher cost of capital, (4) demand condições steady com expectativa de improvement, (5) new competitive supply colapsou >50% desde pico 2022, (6) balance sheets em solid shape, (7) public real estate atractivamente valued vs private, (8) long-term rates podem head lower (catalyst poderoso), (9) attractively valued companies em vários segmentos. Aggregate de growth + dividends + valuation expansion sustenta tese de double-digit annual returns nos próximos anos.
Kolitch articula tese central de "doorstep of a positive inflection" para real estate público. Nove pilares: (1) preocupações "old news" largely reflected em share prices, (2) real estate shares lagged, (3) valuations resetaram para higher cost of capital, (4) demand condições steady com expectativa de improvement, (5) new competitive supply colapsou >50% desde pico 2022, (6) balance sheets em solid shape, (7) public real estate atractivamente valued vs private, (8) long-term rates podem head lower (catalyst poderoso), (9) attractively valued companies em vários segmentos. Aggregate de growth + dividends + valuation expansion sustenta tese de double-digit annual returns.
Bridge lenders são apontados como tendo borrowers a deteriorarem-se, com aggressive accounting a empurrar reconhecimento de perdas para o futuro. Schwartz antecipa cortes de dividendo e cash que simplesmente não estará lá. A analogia central é que nem todos os data centers são iguais — newer builds (Class A) versus legacy (Class B) replicam a bifurcação no mercado de office.
Real estate foi dos principais detractors do trimestre, largamente pela queda da Alexandria Real Estate Equities, REIT focado em escritórios de ciências da vida. A acção esteve sob pressão por abrandamento do gasto em pesquisa biofarmacêutica e excesso de capacidade laboratorial a pesarem na procura de leasing e expectativas de crescimento de rendas. Saída completa da posição com a continuada incerteza e o corte de dividendo a reforçarem a visão de que uma recuperação pode demorar mais do que anteriormente antecipado.
Real estate identificado como pocket of opportunity. Alexandria Real Estate Equities (largest owner of US life-sciences real estate) iniciada após pressão de higher interest rates, lower venture capital funding, regulatory pressure e overbuilding de new lab space. Após underperformance e dividend cut, shares deeply discounted reflectem challenges mas empresa mantém solid balance sheet e well-located portfolio. Centerspace (apartment REIT no Upper Midwest e Mountain West) também iniciada.
NLOP declarou $12,30 de dividends per share em 2025; expects another $10/share em early 2026 após pending sales fechar. AIV vendeu majority de remaining stabilized apartments e fechou Brickell sale em Dezembro. Bastian espera dividends em FY26 a cobrir totalmente o cost basis em ambas posições. NLOP teve minimal price appreciation em 2025 apesar de advancing liquidation plan — articulado como temporary noise no recap FY25.
A gestão argumenta que o imobiliário cotado nos EUA terminou o ano a transaccionar com desconto historicamente largo face às acções gerais em métricas de fluxo de caixa, e com desconto de 10% face ao valor de liquidação segundo a Green Street. A carteira global negoceia a mais de 20% de desconto face às estimativas de NAV — quase o dobro da média de longo prazo. A gestão compara o quinquénio seguinte ao início dos anos 2000, período de entradas líquidas e retornos diferenciados para o imobiliário cotado.
11% do portfolio em REITs out-of-favor. NLOP é largest real estate holding (6,7%): pace de property sales mais lento que esperado, está a market o Houston office building (>1M sq ft); a $29/acção e excluindo propriedades hipotecadas, transacciona a cap rate ~18% e $87/sq ft. Peakstone Realty +20% YTD via transição office→industrial. CBL refinanciamentos múltiplos, debt reduction, mas mal-amada por ser tiny REIT em malls com <$500M free float.
Kolitch articula central thesis de "important positive inflection point" para public real estate. Pilares de evidência: (1) concerns são "old news" e largely reflected em share prices; (2) demand conditions mostly favorable com cyclical + secular tailwinds (e-commerce, residencial, senior housing, travel, data centers); (3) competitive supply colapsou (cost of construction + elevated borrowing); (4) balanços geralmente em solid shape com menor leverage que private market; (5) debt capital widely available, credit spreads compressed; (6) substantial private capital (PE, sovereign wealth, pension) em pursuit de real estate ownership — "embedded put" limita downside; (7) public real estate repriced para higher cost of capital — valuations compelling. Blackstone (Nadeem Meghji): "today, we find ourselves at a pivotal moment in the cycle." Aggregate de growth + dividends + valuation expansion sustenta double-digit annual returns.
NLOP atinge 2-year anniversary com 22 de 59 properties divested, dívida corporate-level totalmente paga, dividend de 20% do cost basis inicial. Mais de metade das 20 largest properties em pipeline ou under contract. Bastian descreve NLOP como "this investment exemplifies the opportunities we seek to replicate". AIV iniciada como tese paralela em apartment REITs: liquidation play com Boston e Brickell sales esperadas mais distribuição de remaining apartment complexes.
Os gestores mantêm-se construtivos sobre o sector imobiliário, considerando o equilíbrio entre oferta e procura em subsectores-chave favorável ao poder de fixação de preços de curto e médio prazo. Sublinham que a disparidade de avaliação entre REITs e acções globais se acentuou e que os fundamentais do imobiliário — menor alavancagem e maior quota de mercado — melhoraram para além do que o mercado desconta.
Waters reitera "Out-of-favor commercial real estate continues to be a theme in our portfolio". NLOP é maior holding RE (8,7%): eliminou todo o debt corporativo, vendeu vacant Texas property a $80/sq ft, cap rate ~18% excluindo mortgaged, Waters articula valor justo de $45-50. PeakStone Realty completou venda de non-core e marketa office building a render $100M; NAV calculado em $30/sh vs trading $14. CBL extendeu term loan a Novembro 2027 e refinanciou Cross Creek Mall a 6,9% (vs 8,2%).
Kolitch articula central thesis: "investment prospects for real estate are compelling over the next one to three years with strong upside potential relative to a more modest downside likelihood." Pilares: (1) real estate concerns são "old news" e largely reflected em share prices; (2) demand favorable contra backdrop de muted new supply; (3) competitive supply perspectiva benign nos próximos 3 anos por higher land/labor/material costs + elevated borrowing; (4) balanços sólidos vs private market; (5) substantial private capital (PE, sovereign wealth, pensões) em pursuit como "embedded put" para downside; (6) public real estate repriced para higher cost of capital — valuations compelling com descontos relativos a replacement cost, historical multiples, e future growth.
Kolitch articula tese central de "bottom-line view" optimista com dois pilares: (1) real estate repriced para higher cost of capital, com large portion do real estate público attractively valued at significant discounts to replacement cost and other public valuation metrics; (2) improvement em real estate demand prospects against backdrop de muted new construction activity. Concerns são "old news" largely reflected em share prices. Investment prospects compelling sobre 1-3 anos com strong upside potential vs more modest downside likelihood. Balance sheets em solid shape; debt capital widely available; "embedded put" de private capital (PE, sovereign wealth, pension funds) limita downside.
NLOP delivered ~1,5 pp de boost no trimestre. Vendas em curso da Woodlands (TX) concluída e Google, JPM Dallas e PPD próximas de fechar — combined sales devem gerar mais de $100M para shareholders. Bastian estima NLOP a trade near 20% aggregate cap rate post-sales. KCA delivered letter ao NLOP board defendendo share repurchase program em alternativa a dividends quando stock cota com discount observável.
Cerca de 26,9% da carteira está em imobiliário comercial norte-americano. A gestão privilegia plataformas difíceis de reconstituir e segmentos com procura estrutural, capex de manutenção limitado e benefícios de escala — industrial e logística, self-storage e serviços imobiliários. É, contudo, cautelosa face a propriedades com elevado capex de manutenção, como escritórios comuns e hotéis, cujo fardo aumenta num ambiente de custos a subir. Posicionamento misto, selectivo por segmento.
NLOP marketing do Venice Beach asset (Google office) anunciado dias antes do final do trimestre, com expectativa de venda em ~$50m e início de distribuições a shareholders. Extensão de lease com JP Morgan em Tampa estendeu runway de assets price com terminal value zero. Esperança em rate-cut policy de Bessent e desregulação de small banks como tailwind para refinancing dos buildings remanescentes.
Tese estruturante e a que ocupa mais espaço na carta. Net Lease Office Properties, maior posição, é uma liquidação em curso: reduziu de 47 para 39 imóveis e a dívida recourse de 215M para 61M USD em seis meses, com extinção total esperada para o trimestre seguinte e início de distribuições. Waters avalia em 45 USD/acção (high $30s em cenário punitivo), com vendas a yields de cash flow de 8-12%. CBL & Associates, posição nova, expressa a tese de "long-term commercial property recovery": operadora de malls que saiu da falência em 2021, avaliada em 40-45 USD vs 28 USD de mercado, com quase 9 USD/acção em excesso de caixa e imóveis livres de dívida.
A gestora identifica pressões contínuas no imobiliário comercial e na banca regional como um dos riscos a acompanhar, e mantém um underweight em Real Estate em resultado de desafios estruturais em vários end markets dentro do sector.
A CBRE materializa a tese: maior corretora global de imobiliário comercial, com posições de liderança em consultoria de mercado, soluções de força de trabalho e investimentos imobiliários. Os gestores acreditam que o mercado pode estar a tocar o fundo à medida que o vento contrário das taxas alivia, o que deverá elevar volumes de corretagem e retornos de gestão de activos.
NLOP é a largest position do fundo e o investimento mais profitable de 2024 — Bastian estima cone de liquidação a $45/share (~50% upside remanescente) com resolução durante 2025. Vendas a tenants existentes processaram-se independentemente de condições de credit em commercial real estate. Algumas vendas europeias decepcionaram materialmente (UK building vendido a quase 100% cap rate).
Rowe descreve um mercado imobiliário norte-americano completamente estagnado em segmentos multifamiliar, residencial e comercial, com juros elevados a manter volumes quase nulos e preços planos. Considera o comercial o de maior risco, com elevada inadimplência e poucos regressos ao escritório, agravado pela possibilidade de o DOGE vender imóveis detidos pelo Estado e aumentar o excedente de inventário. Antecipa que a situação só se resolva com quedas de preços ou inflação ao longo de anos.
At Baron, we have never been satisfied with 4% to 5% growth for our real estate investments.
"Na Baron, nunca estivemos satisfeitos com crescimento de 4% a 5% para os nossos real estate investments."
When we aggregate the three key components of total return - growth + dividends + prospects for an improvement in valuation – we believe we can generate double-digit annual returns in the years ahead.
"Quando agregamos as três componentes-chave do total return — crescimento + dividendos + perspectivas de melhoria em valuation — acreditamos que podemos gerar retornos anuais de double-digit nos próximos anos."
We like the setup for real estate. We think the risk/reward is compelling for much of real estate.
"Gostamos do setup para real estate. Pensamos que o risk/reward é convincente para grande parte do real estate."
this is the time you want to invest in real estate.
"esta é a altura em que se deve investir em real estate."
At Baron, we have never been satisfied with 4% to 5% growth for our real estate investments.
"Na Baron, nunca estivemos satisfeitos com crescimento de 4% a 5% para os nossos real estate investments."
When we aggregate the three key components of total return - growth + dividends + prospects for an improvement in valuation – we believe we can generate double-digit annual returns in the years ahead.
"Quando agregamos as três componentes-chave do total return — crescimento + dividendos + perspectivas de melhoria em valuation — acreditamos que podemos gerar retornos anuais de double-digit nos próximos anos."
We like the setup for real estate.
"Gostamos do setup para real estate."
BOTTOM LINE: As we peer into 2026, we are optimistic about the prospects for public real estate and the Baron Real Estate Income Fund.
"BOTTOM LINE: Ao olharmos para 2026, estamos optimistas sobre as perspectivas para o real estate público e para o Baron Real Estate Income Fund."
Like real estate, not all data centers are created equal.
"Tal como no imobiliário, nem todos os data centers são iguais."
We initiated a position in Alexandria Real Estate Equities — the largest owner of US life-sciences real estate with a concentration in major biotech research clusters — as the sector has been under pressure from higher interest rates, lower venture capital funding, regulatory pressure and overbuilding of new lab space.
"Iniciámos uma posição na Alexandria Real Estate Equities — largest owner de US life-sciences real estate com concentração em major biotech research clusters — à medida que o sector tem estado sob pressão de higher interest rates, lower venture capital funding, regulatory pressure e overbuilding de new lab space."
we continue to remain constructive on the real estate sector
"continuamos a manter uma postura construtiva sobre o sector imobiliário."
the valuation disparity between REITs and broader equities has only gotten more pronounced
"a disparidade de avaliação entre os REITs e o conjunto mais amplo de acções apenas se tornou mais pronunciada."
Fund Management believes the next five years could end up being analogous to the early 2000s
"a gestão do fundo acredita que os próximos cinco anos podem acabar por ser análogos ao início dos anos 2000"
the Fund’s holdings include some of the premier real estate platforms globally, while trading at more than a 20% discount to our estimates of NAV at year-end
"as participações do fundo incluem algumas das melhores plataformas imobiliárias do mundo, transaccionando a mais de 20% de desconto face às nossas estimativas de NAV no final do ano"