Greenlight Capital

Tese central da carta. Einhorn dedica quase metade do espaço a desmontar a aritmética do programa de capex AI. McKinsey projecta $6,7 biliões em data center spending global até 2030, incluindo $5,2 biliões em capex para handle AI processing. Os Magnificent 7 geraram apenas $500 mil milhões em cash flow combinado em 2024 — metade já comprometida em buybacks e dividendos, um terço em capex existente. Mesmo cortando todos os retornos a accionistas, faltariam biliões a financiar via debt e leases. Bain estima que AI revenues teriam de atingir $2 biliões em 2030 — equivalente a 100% do advertising e subscrições combinados de hoje. "Something has to give".

• Cascata de revenue AI: $1 de subscrição → $8 de revenue agregada na supply chain
• BSDs (Cook, Zuckerberg, Altman) com incentivos financeiros para ser believers
• Wall Street paga para promover a história
• KPMG $400M annualized cloud deal como o maior third-party deal anunciado
• LLMs não pensam — pattern recognition estatístico, não inference real
• AGI/ASI como narrativa especulativa não comprovada

Articulação top-down explícita: "This remains the most expensive market we have experienced". Bom ano para o S&P 500 e great year para as poucas dezenas de empresas centrais à narrativa AI; difícil fazer dinheiro em longs fora desse ecosystem porque o resto da economia está a flounder. Einhorn enquadra o fim de bolhas por referência ao last buyer buying e ao last short seller covering — fenómeno difícil de antecipar. Em 25 anos de gestão, ainda não está claro porque é que a internet bubble rebentou quando rebentou.

• S&P 500 puxado por few dozen AI names
• Resto da economia a flounder
• Tide turns quickly and without warning
• Last buyer buying / last short seller covering como gatilho

Macro continuou a contribuir materialmente para o desempenho, liderado por uma subida de quase 17% no preço do ouro no trimestre. Posição mantida como expressão directa do insight macro. Carta T3 não desenvolve a tese de de-dollarization tão explicitamente como T4, mas o ouro permanece o veículo central do macro book.

• Ouro +17% no trimestre
• Macro book sustentou parcialmente o resultado do trimestre

Articulação explícita do princípio de drawdown discipline: "We write all of this to explain why we are refusing to participate in the excitement". Reconhecimento de que outros estão a fazer melhor no curto prazo, mas julgamento de que muitos estão a assumir riscos com os quais a equipa não fica confortável. Em ambiente julgado o mais caro de sempre, opção é continuar cauteloso. Pillar 8 directional (não pode ser bearish).

• Recusa explícita de participar no AI excitement
• Outros a fazer melhor no curto prazo — mas a tomar riscos não confortáveis
• Cautela top-down como opção residual num mercado most expensive

Tese para a nova posição em Pacific Gas & Electric (PCG). Após o wildfire de Los Angeles em Janeiro, claims sobre Edison International (EIX) esperam consumir a maior parte do shared California Wildfire Fund. Múltiplo de lucros de PCG colapsou para ~8x. Tese assenta na expectativa de que a legislatura californiana coloque funding support para o Wildfire Fund e priorize reforma do risco de wildfire — progresso positivo já observado em ambos. Convergência esperada para o multiple médio sectorial de ~18x à medida que tail risk recede.

• California Wildfire Fund a ser reabastecido pela legislatura
• Tail risk recovery — multiple expansion de 8x para ~18x sector average
• Affordability como hot-button political issue a forçar reforma

Comentário explícito: "In the near term, we continue to be cautious on the housing market". GRBK +17% no trimestre teria sido material winner mas a maior parte do gain foi offset por uma housing hedge. Posicionamento direccionalmente cauteloso mantém-se sobre o sector apesar de holding GRBK como long isolada.

• Housing hedge mantido offset GRBK gain
• Cautela near-term explícita sobre habitação

Saída de Teck Resources (TECK) após cinco anos com 52% net IRR. Tese original do Sohn 2021 mostly played out: divestiture do met coal, conclusão do programa de capex e abertura da nova mina Quebrada Blanca no Chile, com preços de cobre a fortalecer. Anglo American merger-of-equals julgado mediocre sob valuation, mas saída em momentum positivo. Equipa less enthusiastic sobre o combined company.

• Quebrada Blanca a entrar em produção
• Divestiture do met coal business
• Anglo American merger pricing pouco atractivo
• 52% net IRR ao fim de cinco anos

Update sobre small position iniciada anteriormente. COYA com mcap de apenas ~$100M onde Greenlight é largest shareholder. Lead drug para ALS entrou em clinical trials; resultados em ~1 ano. Profiled em Nature; advisor científico Dr. Shimon Sakaguchi recebeu o Nobel Prize em Medicina pela imunologia consistente com a abordagem da COYA. Speculative — preferível a especular sobre AI business plans avaliadas em multi-billion sem mais do que um PowerPoint.

• Trial ALS — fast track FDA possível
• Sakaguchi Nobel Prize 2025 valida a abordagem científica
• $100M mcap vs multi-billion AI PowerPoints