Q4 2025 · 3500 palavras · 31 Jan 2026 · Full letter
O Baron Discovery Fund avançou apenas 0,19% (Institutional Shares) no quarto trimestre de 2025, atrás do Russell 2000 Growth Index (+1,22%), e fechou o ano em 10,96% vs 13,01% do Index. Exact Sciences foi o principal contribuidor após oferta da Abbott por US$23 mil milhões (>50% prémio); Establishment Labs e Clearwater Analytics seguiram-se, esta última também com bid de private equity. Varonis, Liberty Live, Primo Brands, Trex e GitLab detraíram. A gestora reitera disciplina anti-momentum e high-quality, defende resiliência do enterprise software face a receios de IA generativa, e mostra-se construtiva para 2026 com apoio de Fed em ciclo de cortes, capex de IA, GDP forte e desregulação federal.
Postura construtiva para 2026: gestora articula explicitamente Fed no início de ciclo de cortes, GDP US a crescer 4,3% real no Q3, capex massivo (datacenters de IA + reshoring), desregulação federal, e redução do défice (de US$1,83 trillion para US$1,78 trillion). Risk-on com cyclicals/defensives não articulado direccionalmente.
Múltiplos de software comprimiram em 2025 fora dos large cap líderes; gestora argumenta que vibe coding não replica facilmente a complexidade de integrar systems software (cybersecurity, identity, networking, data protection) em redes heterogéneas, favorecendo incumbentes com código resiliente
Goldman Sachs estima US$400 mil milhões de capex de IA em 2025 (quase a duplicar face a 2024) com crescimento para US$525 mil milhões em 2026; gestora cita como factor de suporte ao setup económico de 2026
Gestora reitera disciplina anti-momentum (não comprar acções só porque estão a subir) e descreve compras em fallen angels: Exact Sciences a ~US$51 (depois alvo de bid Abbott a US$105), indie Semiconductor a US$1,82 (-55% no trimestre, fechou em US$3,53), SiTime a US$178,63 (fechou >US$353)
Gestora trimou três posições de defesa (Kratos, Karman, Mercury Systems) por valuations corridos no Q2/Q3 2025 após aumento de orçamento (incluindo unmanned vehicles e Golden Dome) e foreign military sales — mas mantém defesa como core holding
Em 2025, três holdings foram alvo de aquisições: Couchbase (private equity), CyberArk (Palo Alto Networks), Clearwater Analytics (private equity). Soma-se ao bid Abbott por Exact Sciences. Sinaliza valuations objectivamente baixas em small cap quality.
Diagnóstico molecular focado em detecção precoce de cancro colorretal via Cologuard (teste fecal não-invasivo). Mercado endereçável: ~53 milhões de adultos US recomendados para screening sem estarem em dia. Restruturação da equipa comercial em 2025 reacelerou volume de Cologuard. Em Novembro, Abbott Laboratories anunciou aquisição por US$23 mil milhões (US$105 cash, >50% prémio sobre fecho prévio); a gestora vendeu a maioria da posição após o anúncio.
Implantes Motiva com perfil de segurança superior (menor capsular contracture, sem risco conhecido de cancro) e formato Ergonomix natural. Quota relevante em mercados internacionais; lançamento US em curso a capturar ~20% do mercado de aesthetic breast augmentation. Aprovação para reconstruction (sobreviventes de cancro) prevista 2026. Free cash flow positivo expectável em 2026 com captura de plurality share US a impulsionar receita, rentabilidade e criação de valor.
Provider de portfolio accounting e reporting software. Reportou resultados Q3 2025 sólidos com orientações 2025 elevadas. Consórcio de private equity anunciou intenção de aquisição. Gestora retém convicção: vantagens competitivas relevantes, potencial de composição de receita a taxas atractivas vários anos, modelo de negócio eficiente capaz de gerar margens EBITDA ajustadas acima de 40% ao longo do tempo.
Cybersecurity vendor focado em data classification e protection. Core SaaS web-based (76% das receitas) cresceu mais de 100% YoY com novos clientes e expansão. Legacy on-premise commercial e Federal sofreram churn elevado em final de Setembro forçando corte de orientações. Decisão de sunset on-premise até final de 2026; gestora antecipa aceleração de crescimento, melhor profitability e modelo mais previsível pós-transição.
Holding company de Liberty Media com participação Live Nation. Q3 da Live Nation desapontou em concert segment (divergência após sequência de beats); orientações ticketing 2026 reduzidas por acção regulatória sobre bots e custos do processo FTC. Tese intacta: Live Nation a executar bem em owned venues, oportunidade de longo prazo atractiva, demanda de categoria forte e investimento orgânico no footprint suportam composição double-digit de resultados. Entry point atractivo via desconto holding.
Resultados Q3 mostraram declínio no negócio home-and-office water delivery após fusão Blue Triton/Primo Water. Plano de elimination de plantas redundantes e branches causou disrupções inesperadas no H1 2025 (jugs de 5 galões e novos sistemas para drivers afectaram on-time delivery). Q3 mostrou continuação destes issues com magnitude maior que esperado. Gestora antecipa retorno ao crescimento normal nos próximos trimestres e expansão do múltiplo com a recuperação operacional.
Revenue cycle management software para healthcare: 30.000 clientes, >1 milhão de providers, 6 mil milhões de transacções anuais, ~50% dos pacientes US. Receitas 2025 ~US$1 mil milhões (50/50 subscription/volume). Aquisição Iodine Software (Julho 2025, US$1,25 mil milhões) completa solução end-to-end automatizada por IA. Crescimento orgânico low teens até 2031, 45% EBITDA margin, FCF 29% a 31%+. Net leverage 3x→0 entre 2025-2028; 15x 2026 EBITDA, 6x 2031.
Quinta maior empresa de solid waste e recycling na América do Norte (fundada 1975, Vermont). Pricing power forte: 70% do negócio em mercados rurais menos competitivos, 15% em landfill (margem alta). Crescimento orgânico mid-to-high single-digit, FCF mid-teens; >80 aquisições nos últimos 7 anos. Comprada pós-underperformance 2025 por issues na integração Mid-Atlantic (margens abaixo do esperado, largamente rectificados). Único small-cap solid waste publicly traded — potencial scarce-asset target.
Líder de broadband cable em Alaska. ~97% dos alasquianos no footprint, ~80% com acesso a high-speed (2,5 Gbps+); 70%-80% market share. Mobile network próprio em oligopólio com AT&T e Verizon. Receitas evenly split residencial/business. Ambiente favorável (custos altos limitam fiber over-build e fixed wireless). Upgrade cycle completa em 2026 com FCF a expandir 2027+. Double-digit FCF yield. Optionalidade: equity check de >US$1 mil milhão para transacções media sob Malone / Liberty Media.
Líder em software supply chain management; Artifactory como hub universal para binaries crítica em apps complexas com open-source libraries. Standard da indústria com >7.000 clientes: 83% das Fortune 100, top 10 globais de tecnologia, 10 maiores instituições financeiras, 9 das 10 maiores de healthcare. >30 formatos de package; 97% gross retention, 118% net expansion. FCF margin TTM duplicou em 2 anos para 28%. Optionalidade GenAI: gestão de LLM artifacts; deal sizes a expandir com cloud e Advanced Security.
Posição em power conversion solutions exposta ao capex em datacenters de IA. Top contribuidor do trimestre (+57bps) numa altura em que o capex de IA quase duplicou face a 2024 (US$400 mil milhões 2025 segundo Goldman Sachs, com expectativa de US$525 mil milhões em 2026, +30%). A gestora não detalha tese específica nesta letter para além da contribuição.
Posição de defesa trimada no T4 após valuation correu meaningfully no Q2/Q3 2025 com aumento do orçamento de defesa (incluindo biliões para unmanned vehicles e Golden Dome missile defense system) e foreign military sales. Gestora vendeu US$26M (mcap quando comprou: US$2,2 mil milhões em 2020; mcap actual: US$12,8 mil milhões). Defesa mantém-se core holding do fundo.
We remain high quality, long-term, and “anti-momentum” investors (contrary to the style of the 2025 market). What do we mean by “anti-momentum?” Basically, we do not buy stocks just because they are going up (the definition of momentum investing).
Continuamos a ser investidores high-quality, de longo prazo e “anti-momentum” (contrários ao estilo do mercado em 2025). O que queremos dizer com “anti-momentum”? Basicamente, não compramos acções só porque estão a subir (a definição de momentum investing).
Software generally has what we view to be the best possible business model. Companies in the space sport high margins (typically 70% to 90% gross margins or more), have recurring subscription revenue, get paid up front for such subscriptions.
O software tem, no nosso entender, o melhor modelo de negócio possível. As empresas neste espaço apresentam margens elevadas (tipicamente margens brutas de 70% a 90% ou mais), receita recorrente por subscrição e cobrança adiantada destas subscrições.
Because low quality stocks outperformed, our portfolio experienced a 4.7% headwind versus the Index in 2025 just for owning higher quality stocks! This was the worst year on record for underperformance by high quality stocks (going back to when data first started to be collected in 1975). We doubt it will re-occur.
Porque acções de low-quality outperformaram, a nossa carteira sofreu um headwind de 4,7% face ao Index em 2025 apenas por deter higher-quality stocks. Foi o pior ano registado para underperformance de high-quality (desde que os dados começaram a ser recolhidos em 1975). Duvidamos que se repita.
Critically, the process we use to manage Baron Discovery Fund (the Fund) is also systemic and is keyed to strictly adhering to our core long-term growth investing principles. Our target of earning 15% compounded returns over time is merely the fruit of our “system.”
Importante, o processo que usamos para gerir o Baron Discovery Fund é também sistémico e ancora-se na adesão estrita aos nossos princípios core de growth investing de longo prazo. O nosso objectivo de gerar 15% de retorno composto ao longo do tempo é apenas o fruto do nosso “sistema”.
We are extremely optimistic regarding the prospects for each holding in the Fund, and we look forward to a high growth, low inflation set-up for the 2026 economy.
Estamos extremamente optimistas em relação às perspectivas de cada holding do Fundo e antecipamos um setup de crescimento alto e inflação baixa para a economia em 2026.
Russell 2000 Growth Index
O ganho marginal de +0,19% reflectiu duas correntes opostas. Pelo lado positivo, contribuíram Exact Sciences (+291bps) após bid da Abbott a US$105 em cash (>50% prémio sobre fechos prévios), Establishment Labs (+137bps) com tracção do lançamento dos implantes Motiva nos EUA, Clearwater Analytics (+60bps) após bid de private equity, Advanced Energy Industries (+57bps) e CareDx (+53bps). Pelo lado negativo, Varonis (-58bps) sofreu com revisões de orientações derivadas do churn no negócio on-premise legacy; Liberty Live (-54bps) caiu na sequência dos resultados da Live Nation com orientações fracas em ticketing 2026; Primo Brands (-50bps) com disrupções na entrega home-and-office; Trex (-47bps) e GitLab (-42bps). Vento contrário factorial estimado em ~7% no ano completo: high-quality (-470bps) e short-term momentum (-280bps) — pior ano para high-quality desde 1975.