Hosking Partners Global Equity Strategy

Q2 2026 · 1072 palavras · 20 Jul 2026 · Commentary

Resumo editorial

O Hosking Partners registou +11,7% líquidos no segundo trimestre de 2026 e +15,3% no acumulado do ano, mantendo-se 4,0 pontos à frente do MSCI ACWI apesar de o índice ter disparado +14,9% num só trimestre — subdesempenho relativo de 3,2 pontos. A selecção de acções em memórias e semicondutores (Micron, SK hynix, Seagate, TSMC, Lam Research, Applied Materials) rendeu cerca de 100% no trimestre, com realização contínua de lucros no cabaz. A estratégia reforçou a Sibanye Stillwater, o Japão da reforma corporativa (Hikari Tsushin, Tokyo Steel, Iwatani) e REITs de escritórios de Nova Iorque (SL Green, Vornado). A energia (~11%) e os metais foram os maiores contribuidores negativos. Hosking articula o regresso ao investimento de capital cycle perante a euforia de momentum e a vaga de emissão de acções.

Stance macro

Risk Risk-off Ciclo Late cycle Tilt Cíclicos sobrepeso

Hosking articula um regresso ao investimento de capital cycle perante um dos maiores mercados de momentum da história moderna das acções. Défices e estrangulamentos em memórias, minerais críticos, energia e defesa juntam surtos de procura a oferta inelástica no curto prazo, com as melhorias de retorno sobre capital a serem testadas quanto à sua sustentabilidade. A euforia é lida como parte da reaprendizagem de fundamentais: o custo do capital volta a pesar sobre resultados. No plano da oferta de capital, a tecnologia prepara-se para emitir grandes volumes de acções (ofertas secundárias de Alphabet e Meta, mega-IPOs como a SpaceX), enquanto o fim das recompras — consumidas pelo capex de IA — retira um suporte estrutural às valorizações; a JP Morgan estima emissão líquida recorde desde 1999. A resposta é diversificação por mais de quatrocentos nomes, sub-ponderar ao índice concentrado e sobreponderar a energia, metais, Japão de valor e imobiliário de escritórios.

Eventos referidos

Temas

Ciclo de capital em memórias e semicondutores no armamentismo da IA

bullish saliency alta

A selecção em memórias e semicondutores rendeu cerca de 100% no trimestre contra 39% do índice, com o cabaz DRAM a atingir máximos históricos (Micron +242%, SK hynix +225%, Seagate +147%, TSMC +38%, Lam Research +103%, Applied Materials +112%, BE Semiconductor +60%). A equipa continuou a realizar lucros à medida que as cotações subiram, mantendo cautelosamente exposição pelo papel essencial no armamentismo da IA e pela oferta constrangida no curto prazo. Como investidores de capital cycle, reconhecem que um super ciclo liderado pela procura acabará por incentivar nova oferta.

Realização contínua de lucros no cabaz DRAM em máximos
Super ciclo vs capital cycle — nova oferta acabará por surgir
Exposição cautelosamente mantida pelo papel essencial na IA

Concentração extrema do índice e vaga de emissão de acções

bearish saliency alta

Um dos maiores mercados de momentum da história moderna das acções: os beneficiários do capex de IA geraram 85% do retorno do mercado no ano e quatro acções (Nvidia, Micron, Broadcom, Sandisk) representam 40 pontos percentuais do crescimento de lucros do S&P 500. Hosking antecipa mean reversion: a tecnologia prepara-se para emitir grandes volumes de acções, o fim das recompras — consumidas pelo capex de IA — retira suporte às valorizações, e a JP Morgan estima emissão líquida recorde desde 1999. Sinais clássicos de valorizações altas e concorrência crescente que tipicamente antecedem retornos futuros fracos.

Ofertas secundárias de Alphabet e Meta e mega-IPOs (SpaceX, OpenAI, Anthropic)
Fim das recompras dos hyperscalers consumidas pelo capex de IA
Famílias americanas com a maior alocação de sempre a acções

Ciclo de capital em recursos — energia e metais (PGM)

bullish saliency alta

O sobreponderar a energia (~11% vs ~4% do índice, três vezes) foi o maior contribuidor negativo do trimestre com o Brent a recuar de ~100 para 70 USD após o cessar-fogo e o acordo-quadro EUA-Irão, mas as posições em produtores norte-americanos e offshore drillers mantiveram-se largamente inalteradas: o sistema tem pouca capacidade excedentária e a ausência de resposta de oferta sustenta a tese. Em metais, a correcção do cabaz PGM foi aproveitada para reforçar a Sibanye Stillwater, cujo balanço com caixa líquida e disciplina de capital sob o novo CEO deverão destravar um re-rating.

Brent $100 → $70 pós-cessar-fogo, mas oferta inelástica
Produtores norte-americanos e offshore drillers inalterados
Sibanye Stillwater reforçada — disciplina de capital e re-rating

Reforma corporativa japonesa e valor profundo

bullish saliency alta

O sobreponderar ao Japão foi reforçado em 1 ponto para 13% da estratégia. A equipa reforçou a Hikari Tsushin — maior posição japonesa, detida por todos os cinco multi-counsellors — após as acções regressarem aos níveis da compra inicial de finais de 2022, e adicionou a um cabaz de valor profundo beneficiário da reforma corporativa em curso (Tokyo Steel, Iwatani, Asahi, Ezaki Glico, Tosei). Em paralelo, realizou lucros em posições de longa data com desempenho forte, como a Kyocera e a Mitsubishi.

Hikari Tsushin reforçada nos níveis de compra de 2022
Cabaz de valor profundo exposto à reforma corporativa
Lucros realizados em Kyocera e Mitsubishi

Escassez de escritórios prime em Nova Iorque

bullish saliency média

A equipa reforçou de forma significativa a posição mais recente em REITs de escritórios de Nova Iorque (SL Green e Vornado), reflectindo uma escassez crescente de espaço de escritórios de topo que exerce pressão ascendente sobre as rendas após um ciclo de construção de mais de uma década interrompido pela COVID. Aplicação de capital cycle ao imobiliário: a falta de nova oferta durante anos prepara o terreno para melhoria de retornos.

SL Green e Vornado reforçadas de forma significativa
Escassez de escritórios prime pressiona rendas em alta

Estratégia diversificada e contrarian versus o índice concentrado

bullish saliency alta

Num trimestre em que um grupo estreito de acções liderou o índice supostamente diversificado, o sobredesempenho de 13,5 pontos nos 12 meses móveis é apresentado como prova das vantagens de uma estratégia altamente diversificada e contrarian. A carta sustenta o sub-ponderar ao índice americano concentrado e o sobreponderar a energia, metais, Japão de valor e imobiliário de escritórios — sectores de capex disciplinado, cash flow crescente e, em muitos casos, número de acções em queda.

Sub-ponderar ao índice concentrado nos líderes de IA
Sobreponderar a sectores de capex disciplinado e cash flow crescente
Diversificação por mais de quatrocentos nomes como escudo

Posições

MU bearish conv. top reduzir

Micron Technology

Cyclical

Sobrevivente da consolidação DRAM e beneficiária da procura de memória induzida pela IA, detida desde 2013 dentro de um sub-ponderar global a TI. Subiu +242% no T2; lucros parciais realizados no cabaz de memórias em máximos históricos, mantendo-se exposição cautelosa pelo papel essencial na IA.

detida desde 2013

SK_HYNIX bearish conv. top reduzir

SK hynix

Cyclical

Um dos três produtores sobreviventes de DRAM, detida desde 2013. Beneficiária do super ciclo de memória de IA; subiu +225% no T2. Lucros parciais realizados à medida que as cotações fizeram movimentos históricos, com exposição mantida cautelosamente.

detida desde 2013

STX bearish conv. core reduzir

Seagate Technology

Cyclical

Incumbente de armazenamento (HDD) beneficiária do ciclo de storage para data centres de IA. Subiu +147% no T2; integrada no cabaz de memórias onde se continuaram a realizar lucros em máximos.

GLW bearish conv. core reduzir

Corning

Stalwart

Fornecedora de fibra óptica para conexão em data centres, exposição complementar ao build-out de infra-estrutura de IA. Subiu +88% no T2; lucros parciais realizados no cabaz.

TSM bearish conv. core reduzir

Taiwan Semiconductor Manufacturing

Cyclical

Foundry líder e elo essencial da cadeia de semicondutores de IA. Subiu +38% no T2 dentro do cabaz de memórias e semicondutores onde a equipa realizou lucros após movimentos históricos das cotações.

LRCX bearish conv. core reduzir

Lam Research

Cyclical

Fabricante de equipamento de semicondutores (semicap), fornecedora directa de capacidade de fabrico beneficiária do capex de IA. Subiu +103% no T2; lucros parciais realizados.

AMAT bearish conv. core reduzir

Applied Materials

Cyclical

Semicap fornecedora de equipamento de fabrico de chips, alavancada ao capex de IA. Subiu +112% no T2 dentro do cabaz de semicondutores onde a equipa realizou lucros em máximos históricos.

BESI bearish conv. média reduzir

BE Semiconductor Industries

Cyclical

Especialista europeia em equipamento de assembly avançado (hybrid bonding), exposta ao advanced packaging de IA. Subiu +60% no T2; integrada no cabaz de semicondutores com realização de lucros.

SBSW bullish conv. core aumentar

Sibanye Stillwater

Turnaround

Mineira sul-africana de PGM reforçada no trimestre, financiada com lucros realizados em pares mais valorizados. Sob o novo CEO Richard Stewart, passou de alavancagem desconfortável para linha de vista sobre um balanço com caixa líquida; a disciplina de capital e os retornos ao accionista deverão destravar um re-rating material a partir de ~1x EV/EBITDA normalizado.

9435.T bullish conv. top aumentar

Hikari Tsushin

Stalwart

Maior posição japonesa, detida por todos os cinco multi-counsellors e reforçada após as acções regressarem aos níveis da compra inicial em finais de 2022. Cultura singular focada na eficiência de capital, com o valor contabilístico a compor a 17% ao ano nos últimos 15 anos.

detida desde finais de 2022

5423.T bullish conv. core aumentar

Tokyo Steel Manufacturing

Cyclical

Produtora japonesa de aço reforçada como oportunidade de valor profundo, beneficiária da reforma corporativa em curso no Japão.

8088.T bullish conv. core aumentar

Iwatani Corporation

Stalwart

Líder japonês em gases industriais e hidrogénio, reforçada dentro do cabaz de valor profundo exposto à reforma corporativa japonesa.

2502.T bullish conv. core aumentar

Asahi Group Holdings

Stalwart

Cervejeira e produtora de bebidas japonesa reforçada como valor profundo, beneficiária da reforma societária e da melhor alocação de capital no Japão.

2206.T bullish conv. média aumentar

Ezaki Glico

Stalwart

Produtora alimentar japonesa (confeitaria) reforçada dentro do cabaz de valor profundo exposto à reforma corporativa em curso.

8923.T bullish conv. média aumentar

Tosei Corporation

Turnaround

Imobiliária japonesa em reestruturação de capital cycle, reforçada dentro do bloco de valor exposto à reforma corporativa.

6971.T bearish conv. core reduzir

Kyocera

Stalwart

Fabricante japonesa de componentes electrónicos e cerâmicas, posição detida há mais tempo. Lucros realizados no T2 após desempenho forte.

posição de longa data

8058.T bearish conv. core reduzir

Mitsubishi Corporation

Cyclical

Trading house japonesa (sogo shosha) diversificada, posição de longa data. Lucros realizados no T2 após desempenho forte das acções.

posição de longa data

SLG bullish conv. core aumentar

SL Green Realty

Turnaround

Maior senhorio de escritórios de Manhattan; posição mais recente reforçada de forma significativa. Reflecte a escassez crescente de espaço de escritórios de topo, que pressiona rendas em alta após um ciclo de construção de mais de uma década interrompido pela COVID.

posição mais recente

VNO bullish conv. core aumentar

Vornado Realty Trust

Turnaround

REIT de escritórios prime de Nova Iorque, reforçada em paralelo com a SL Green. Beneficiária da escassez de oferta de escritórios de topo e da pressão ascendente sobre rendas.

posição mais recente

Citações

The exuberance we see in markets today is an important part of investors re-learning fundamentals. Capital having a cost makes this lesson both inevitable and painful. While we will find our fair share of pain, we have reverted to a market much more conducive to the capital cycle: where capacity, competition and the cost of capital all bear on outcomes and where differences between businesses and management quality drive returns

"A euforia que vemos hoje nos mercados é uma parte importante da reaprendizagem dos fundamentais pelos investidores. O facto de o capital ter um custo torna esta lição inevitável e dolorosa. Ainda que venhamos a ter a nossa quota-parte de dor, regressámos a um mercado muito mais conducente ao capital cycle: onde a capacidade, a concorrência e o custo do capital pesam todos sobre os resultados e onde as diferenças entre negócios e qualidade de gestão determinam os retornos."

While the current market euphoria may feel once-in-a-lifetime, we believe we may be seeing a return to traditional capital-cycle investing.

"Ainda que a actual euforia de mercado possa parecer única numa vida, acreditamos que podemos estar a assistir a um regresso ao investimento tradicional de capital cycle."

we are acutely aware that in a demand-led super cycle, record profits will eventually incentivise new supply, with inevitable consequences for returns and ultimately for share prices

"estamos agudamente conscientes de que, num super ciclo liderado pela procura, os lucros recorde acabarão por incentivar nova oferta, com consequências inevitáveis para os retornos e, em última análise, para as cotações."

When we apply capital cycle analysis to the anomalies of behavioural finance suddenly an ‘economic’ explanation suggests itself: value stocks attract less competition, growth stocks attract more; IPOs and secondary offerings (right issues) appear in sectors which are ‘hot’, where investment and competition are increasing; high rates of earnings retention and capital expenditure by companies leads to excess capacity, causing future returns on capital (and stock prices) to decline. Growth companies fail to maintain their historic rates of earnings growth because they attract competition

"Quando aplicamos a análise de capital cycle às anomalias das finanças comportamentais, sugere-se subitamente uma explicação 'económica': as acções de valor atraem menos concorrência, as de crescimento atraem mais; os IPOs e as ofertas secundárias (aumentos de capital) surgem em sectores que estão 'na moda', onde o investimento e a concorrência aumentam; taxas elevadas de retenção de lucros e de capex pelas empresas conduzem a excesso de capacidade, fazendo cair os retornos futuros sobre capital (e as cotações). As empresas de crescimento não conseguem manter as suas taxas históricas de crescimento de lucros porque atraem concorrência."

Performance

Retornos

T2 2026 (líquido de comissões): +11,70%
YTD: +15,30%
Base: net

Benchmark

MSCI All Country World Index

Período: +14,90%

Contribuidores

Top contributors: MU, SK_HYNIX, STX, GLW, TSM, LRCX, AMAT, BESI

Attribution

O desempenho absoluto foi liderado pela tecnologia de informação — o maior motor de retorno do trimestre, ainda que ligeiro contribuidor negativo em termos relativos dado o sub-ponderar material (a exposição a TI é inferior a um terço da do MSCI ACWI). A selecção em memórias e semicondutores rendeu cerca de 100% no trimestre contra 39% do índice (Micron +242%, SK hynix +225%, Seagate +147%, Corning +88%, TSMC +38%, Lam Research +103%, Applied Materials +112%, BE Semiconductor +60%), com realização contínua de lucros no cabaz DRAM à medida que as cotações atingiram máximos históricos (~3% de lucros realizados no acumulado do ano). O maior contribuidor negativo, absoluto e relativo, foi a energia (~11% da estratégia, três vezes o índice), com o Brent a recuar de ~100 para 70 USD após o cessar-fogo e o acordo-quadro EUA-Irão; as posições em produtores norte-americanos e offshore drillers mantiveram-se largamente inalteradas. O segundo maior contribuidor negativo foi o sobreponderar a materiais, sobretudo os ~2,2% em PGM sul-africanos, cuja correcção foi aproveitada para refocar o cabaz com reforço da Sibanye Stillwater. Reforços adicionais no Japão da reforma corporativa (Hikari Tsushin, Tokyo Steel, Iwatani, Asahi, Ezaki Glico, Tosei) e em REITs de escritórios de Nova Iorque (SL Green, Vornado); lucros realizados em Kyocera e Mitsubishi.

Portfólio

Sector tilts

Tecnologia · underweight (significant) — Sub-ponderar profundo — exposição a TI inferior a um terço da do MSCI ACWI, com selecção concentrada em memórias e semicondutores (Micron, SK hynix, Seagate, TSMC, Lam Research, Applied Materials, BE Semiconductor). Lucros realizados no cabaz em máximos históricos, com exposição cautelosamente mantida.
Energia · overweight (significant) — Sobreponderar de ~11% vs ~4% do índice, construído via lente de capital cycle. Brent recuou de ~100 para 70 USD após o cessar-fogo e o acordo-quadro EUA-Irão, mas a ausência de resposta de oferta e as existências deplecionadas sustentam a tese de longo prazo focada na oferta.
Materiais · overweight (modest) — Sobreponderar a materiais com ~2,2% em PGM sul-africanos; a correcção do trimestre foi aproveitada para refocar o cabaz, reforçando a Sibanye Stillwater com lucros realizados em pares mais valorizados.

Geographic tilts

JP · overweight (significant) — Sobreponderar ao Japão reforçado em 1 ponto para 13% da estratégia, com reforços em Hikari Tsushin e num cabaz de valor profundo exposto à reforma corporativa em curso.
US · underweight — Sub-ponderar ao índice americano cada vez mais concentrado nos líderes de IA; a estratégia contrarian evita a concentração extrema e a vaga de emissão de acções antecipada no sector tecnológico.