White Falcon Capital Management

Q4 2025 · 3200 palavras · 21 Jan 2026 · Full letter

Resumo editorial

A White Falcon, gerida por Balkar Sivia em Toronto, encerrou 2025 com +28,4% líquido contra +12,2% do S&P 500 TR (CAD), e +25,9% anualizados a três anos. Sivia articula as cinco maiores posições — basket de royalties em metais preciosos, AMD, NFI Group, EPAM e Nu Holdings — e detalha o oportunismo pós-tariff tantrum com Wayfair e Aritzia, ambas saídas antes do final do ano. A carta apresenta tese de housing recovery via basket pequeno e thesis completa de Huntsman Corp em apêndice. Sivia rejeita o enquadramento de bolha em IA, exigindo build-up de leverage e IPOs sobre-subscritos de Anthropic ou OpenAI como condições necessárias para chamar topo.

Stance macro

Risk Neutral

Sivia reconhece valuações esticadas e all-time highs mas rejeita enquadramento de bolha em IA. Identifica price discovery deformado — "rolling mini-bubbles" sectoriais sem floor para sentimento negativo. As condições necessárias para chamar bolha — build-up de leverage tied to AI e IPOs sobre-subscritos da Anthropic ou OpenAI — ainda não estão presentes. Allocation a metais preciosos no lower end do target de 10-15% dado overvaluation. Postura overall constructive mas vigilante, privilegiando capital allocation activo via market of stocks vs stock market.

Eventos referidos

Temas

Hedge macro via basket de royalties em metais preciosos

misto saliency alta

Sivia mantém allocation estrutural em Royal Gold, Triple Flag e Franco-Nevada como hedge contra volatilidade macroeconómica. Em 2025 o ouro subiu 64% e a prata 146%, com o basket responsável por um terço dos ganhos do ano. Stance mixed reflecte convicção fundamental no papel de hedge contrabalançada por valuation: Sivia reconhece esta como a parte mais fully valued do portfolio, mantendo allocation no lower end do targeted range de 10-15%.

Royalty model como menor capex e menor risco operacional vs miners
Ouro +64% e prata +146% em 2025 como tail-wind do basket
Allocation no lower end do range 10-15% dado overvaluation

Basket contrarian em housing dependente de descida de taxas

bullish saliency alta

Sivia identifica housing como sector contrarian: refinancing e activity deprimidos nos EUA e Canadá face a taxas elevadas. Construiu basket pequeno de empresas com operating leverage significativa a uma recovery de taxas e procura. Position size pequena por calendarização incerta. Apresenta thesis completa de Huntsman Corp em apêndice como exemplo do basket. As empresas estão priced as if downturn is permanent.

Operating leverage significativa a uma normalização de taxas
Position sizing pequeno por incerteza de calendarização
Huntsman (HUN) como exemplo full-thesis em apêndice

AMD como

bullish saliency alta

Sivia articula tese AMD via projecções da gestão de ~$10 EPS FY2027E e $20+ EPS por 2030E. Se concretizado, target implícito de $400+/acção (75% acima do nível actual). AMD pulled back from brink of bankruptcy by Lisa Su, capturou market share em CPUs vs Intel e emerged as credible #2 em GPUs behind Nvidia. Position iniciada Novembro 2022, adicionada em Abril 2025.

AMD como credible #2 em GPUs behind Nvidia
Projecções da gestão: $10 EPS 2027E e $20+ EPS 2030E
Compra contrarian Nov 2022 + adição April 2025

EPAM como AI-beneficiary em IT services pós-narrative shift

bullish saliency alta

EPAM foi deemed AI loser mas Sivia argumenta que o mercado começa a reconhecer quatro factores positivos: (1) muitas corporações ainda não estão em cloud, (2) core systems precisam ser modernizados antes de AI deployment, (3) custom agents requerem high-end custom development, e (4) EPAM pode incorporar AI e produtividade na sua delivery organisation (ex: parceria com Cursor) crescendo sem adicionar headcount. Trade a 11x EBITDA e 17x EPS em estimativas do ano. Crescimento esperado mid-teens em receita e high-teens em resultados.

Cloud migration + modernização legacy precedem AI deployment
Parceria Cursor como AI-leverage interna sem headcount growth
Trade a 11x EBITDA e 17x EPS forward

AI valuations esticadas — frothy não bubble

bearish saliency média

Sivia descreve dinâmica AI como frothy mas não bubble. Reconhece valuations elevadas com algumas empresas priced almost entirely on hopes and dreams; selling swift and indiscriminate quando lofty expectations não são met. Para qualificar como bolha exige duas condições adicionais ainda ausentes: build-up de leverage tied to AI e IPOs sobre-subscritos de Anthropic ou OpenAI. Postura permite trim de posições overvalued e redeploy em sectors abandoned.

‘Rolling mini-bubbles’ sectoriais sem floor para sentimento negativo
Bolha exige leverage AI + IPOs Anthropic/OpenAI oversubscribed
Active managers como beneficiários de price discovery deformado

Disciplina em volatilidade — converter drawdowns em oportunidade

bullish saliency alta

Sivia frame o tariff tantrum de Abril 2025 — markets dropped close to 20% — como caso de teste da disciplina do fundo. As duas adições no drawdown, Wayfair (W) e Aritzia (ATZ), delivered exceptional returns e foram exited antes do fim do ano por valuations sem margem de segurança. Sivia reconhece reflexivamente que poderia ter trimmed para sizes pequenas em vez de full exit; está a experimentar essa abordagem em posições fully valued.

Wayfair e Aritzia adicionadas pós-April tariff drawdown
Full exit pré-fim de ano por valuation
Experiência em trimming vs full exit como evolução de processo

Carteira concentrada de 20-25 stocks com retorno absoluto adjusted for risk

bullish saliency alta

Sivia reitera framework: construção de portfolio de 20-25 stocks que cumprem critérios de quality e valuation, sem reference a qualquer índice. Primary benchmark é geração de retornos absolutos adjusted for risk over a complete market cycle. Three-year annualized return de 25,9% apresentado como métrica preferida — $1 milhão investido há 3 anos é hoje quase $2 milhões.

20-25 stocks sem reference a índice
Retorno absoluto adjusted for risk over complete market cycle
3-year CAGR 25,9% como métrica preferida

Posições

AMD neutral conv. top manter

Advanced Micro Devices

Fast Grower

Designer de semicondutores para PCs, consolas e datacenters, incluindo IA. Sob Lisa Su, AMD passou de risco de falência a líder em computação de alto desempenho. Ganhou quota em CPUs face à Intel e emergiu como #2 credível em GPUs atrás da Nvidia. Posição iniciada em Novembro 2022 pela historic volatility do nome, com adição em Abril 2025. Projecções da gestão de ~$10 EPS FY2027E e $20+ EPS por 2030E implicam alvo de $400+/acção (~75% upside) se concretizado.

Iniciada Novembro de 2022; adicionada Abril de 2025 · Target: $400+/acção (~75% upside) implícito em $20+ EPS 2030E × ~20x

EPAM neutral conv. top manter

EPAM Systems

Stalwart

Firma de serviços de IT engineering-driven na intersecção entre enterprise technology e implementação. Deemed AI loser mas Sivia identifica quatro factores positivos: corporações ainda fora de cloud, core systems precisam de modernização antes de AI deployment, custom agents requerem high-end custom development, e EPAM incorpora AI internamente (parceria Cursor) sem adicionar headcount. Trade a 11x EBITDA e 17x EPS forward; crescimento esperado mid-teens em receita e high-teens em resultados, com cotação a seguir esse crescimento.

NU neutral conv. top manter

Nu Holdings

Fast Grower

Fintech brasileira em fast growth com retornos elevados em valuation razoável. A maioria das empresas a crescer 30% com ROE de 30% trade em múltiplos elevados; Nu trade em high teens de resultados. O mercado ainda trata Nu como regular bank brasileiro em vez de tech-enabled compounder de alta qualidade. Drivers: expansão no México e Colômbia, growing revenue per user no Brasil, e operating leverage. Sivia espera crescimento de resultados acima de 30% por muitos anos.

NFI neutral conv. top manter

New Flyer Industries

Turnaround

Manufacturer de autocarros na América do Norte em estrutura duopolista. História de two steps forward, one step back dada supply chain complexa — um elo fraco pode comprometer fornecimento. Sivia considera o pior passado: NFI pode crescer valor intrínseco via (1) strong backlog, (2) capacidade de gerar resultados com exposição EV buses, e (3) debt paydown. Trade a 11x resultados deste ano; re-rating esperado para 15-20x em 2 anos. Upside 50-100%.

Target: 50-100% upside via re-rating para 15-20x resultados + execution de backlog

RGLD neutral conv. core manter

Royal Gold

Stalwart

Royalty company de metais preciosos. Parte do basket de hedge macro composto por Royal Gold, Triple Flag e Franco-Nevada — colectivamente responsável por um terço dos ganhos do ano com ouro +64% e prata +146% em 2025. Sivia mantém allocation estrutural mas no lower end do target de 10-15% dado que esta é a parte mais fully valued do portfolio. Modelo royalty oferece menor capex e menor risco operacional vs miners directos.

HUN neutral conv. core manter

Huntsman Corporation

Cyclical

Specialty chemicals global, sede no Texas, ~$6 mil milhões de receita em três segmentos (Polyurethanes 65%, especialidades 17%, avançados 18%). MDI alavancado a residencial EUA; cyclical trough com supply glut. Sivia espera supply/demand a normalizar 2H 2026 → 2027. Base case $450M EBITDA 2027 a 10x = $18/acção (~52% upside, 2 anos); bull case $700M EBITDA → $35+/acção. $100M cost savings em execução. Cut do dividendo $0,25 → $0,0875 ajuda debt ratios (5,4x).

Target: Base case $18/acção (~52% upside, 2027); bull case $35+/acção via $700M EBITDA normalizado

CSIQ neutral conv. média manter

Canadian Solar

Turnaround

Sourced via sugestão de George. Tese em quatro pilares: (1) solar é a fonte mais barata de energia em muitos locais sem subsídios, (2) panel manufacturing brutalmente competitivo mas players fortes shifting para full systems com baterias, (3) JV com BlackRock para power company, (4) governance transparente apesar da manufactura na China — fundador canadense. Trade a um quarto do SOTP. Cost base sub-$10/acção; máximo $30, actual $20. Solar passou a AI-beneficiary via solar+storage para datacenters.

Iniciada em 2025 · Target: Discount substancial a SOTP; cost base sub-$10/acção

W bearish conv. starter sair

Wayfair

Turnaround

Adicionada após o tariff tantrum de Abril de 2025 quando os mercados caíram quase 20%. Delivered exceptional returns. Exited integralmente antes do fim do ano dado que as valuations já não ofereciam margem de segurança. Sivia reconhece reflexivamente que talvez devesse ter trimmed para size menor em vez de full exit, dado que o nome continuou a performar pós-saída. Está a experimentar essa abordagem em outras posições fully valued actualmente.

Abril 2025 — Outubro/Novembro 2025

ATZ bearish conv. starter sair

Aritzia

Fast Grower

Adicionada após o tariff tantrum de Abril de 2025. Delivered exceptional returns. Exited integralmente antes do fim do ano dado valuations já sem margem de segurança. Mesmo padrão de Wayfair: Sivia reflecte sobre se trimming para size menor teria sido mais prudente que full exit. Demonstrates a disciplina do fundo em converter drawdowns macro em opportunity bottom-up.

Abril 2025 — Outubro/Novembro 2025

Citações

We do not manage the portfolio to any particular index. We construct a portfolio of 20-25 stocks that meet our quality and valuation criteria.

"Não gerimos a carteira contra qualquer índice em particular. Construímos uma carteira de 20-25 acções que cumprem os nossos critérios de qualidade e valuation."

Our primary benchmark for success is generating positive absolute returns adjusted for risk over a complete market cycle.

"O nosso benchmark principal de sucesso é gerar retornos absolutos positivos ajustados ao risco ao longo de um ciclo de mercado completo."

we participate in the _market of stocks_ and not the stock market.

"Participamos no mercado de acções e não no mercado de acções."

We would expect to see a meaningful buildup of leverage tied to AI, and we would expect to see IPOs of major private players - such as Anthropic or OpenAI - coming to market at aggressive valuations and being wildly oversubscribed.

"Esperaríamos ver uma acumulação significativa de leverage ligado à IA, e esperaríamos ver IPOs de grandes players privados — como a Anthropic ou OpenAI — a chegar ao mercado com valuations agressivas e enormemente sobre-subscritos."

As long as the business has fundamental tailwinds, a smaller position size allows us to participate in long-term compounding while still managing risk.

"Enquanto o negócio mantiver fundamentos favoráveis, uma posição mais pequena permite participar no compounding de longo prazo enquanto se gere risco."

Performance

Retornos

T4 2025 (líquido de fees): +5,60%
YTD: +28,40%
Base: net

Benchmark

S&P 500 TR (CAD)

Período: +1,20%
YTD: +12,20%

Benchmarks alternativos

MSCI AC TR (CAD) · +1,70% (YTD +15,90%) — índice global equity em CAD
S&P TSX TR · +6,30% (YTD +32,00%) — índice canadiano composite
BlackRock XEQT — all-in-one self-balancing fund, CAGR 4 anos 11,9%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Nov-Dez 2021 (inception, líquido)	-1,50%	+3,30%
2022 (líquido)	-9,30%	-12,60%
2023 (líquido)	+36,00%	+23,20%
2024 (líquido)	+14,40%	+35,20%
2025 (líquido)	+28,40%	+12,20%
3 anos (anualizado, líquido)	+25,90%	—
4 anos (anualizado, líquido)	+16,10%	+13,10%

Contribuidores

Top contributors: RGLD, TFPM, FNV, W, ATZ

Attribution

Holdings em metais preciosos — Royal Gold (RGLD), Triple Flag (TFPM) e Franco-Nevada (FNV) — responsáveis por um terço dos ganhos anuais, com ouro +64% e prata +146% em 2025. Wayfair (W) e Aritzia (ATZ), adicionadas após o tariff tantrum de Abril, geraram retornos excepcionais antes da saída integral pré-fim de ano. Holdings cujos fundamentais reforçaram mas preços permaneceram flat: AMZN, RTO, AFN, EPAM, GRFS — Sivia interpreta como widening gap entre valor intrínseco e preço de mercado.