White Falcon Capital Management

Sivia vê o sector de software num ponto de viragem: ou uma oportunidade de longo prazo excepcional, ou uma armadilha de valor. Aposta no primeiro cenário e aumentou materialmente a alocação. O software é um processo de negócio escrito em código, profundamente entranhado nos clientes, com a estrutura a tender para 'winner take most'. O verdadeiro risco vem dos agentes autónomos, mas no cenário base os incumbentes tornam-se a camada de orquestração, expandindo o mercado.

• Software como processo de negócio entranhado e sticky
• Estrutura 'winner take most' apesar de produtos concorrentes
• Agentes autónomos como o verdadeiro risco vs incumbentes como camada de orquestração

Os mercados incorporaram riscos ligados à IA durante o trimestre, comprimindo múltiplos em software e serviços e penalizando a carteira. Sivia enquadra a IA como um 'bolo de cinco camadas' (Jensen Huang) — energia, chips, infraestrutura cloud, modelos e camada aplicacional. Argumenta que a correcção levou o sector de software finalmente a níveis onde é possível subscrever IRRs atractivas, transformando o repricing de curto prazo numa oportunidade.

• 'Bolo de cinco camadas' de Jensen Huang como mapa da stack de IA
• Contração de múltiplos como fonte do drawdown do trimestre
• Valuations de software finalmente em níveis de IRR atractiva

Sivia trata a guerra do Irão como o outro grande evento do trimestre. O base case é não alterar dramaticamente a exposição: historicamente as guerras não alteram o rumo do mercado e são ligeiramente estimulantes. A excepção é a energia — abaixo de $85/barril o mercado ignora a guerra, acima torna-se um problema, drenando consumo e, no pior cenário, provocando recessão. Permanece vigilante quanto a inflação do lado da oferta.

• Base case de manter exposição durante conflitos
• Limiar de $85/barril como gatilho de risco para os mercados
• Vigilância a inflação do lado da oferta e taxas mais altas

O basket de royalties em metais preciosos — Royal Gold, Triple Flag e Franco-Nevada — é uma das cinco maiores posições e voltou a contribuir positivamente no trimestre, compensando parte do drawdown em software. Sivia mantém a alocação estrutural como cobertura contra a volatilidade macroeconómica. O stance mixed reflecte a convicção no papel de cobertura contrabalançada pela valuation, sendo esta a parte mais valorizada da carteira.

• Modelo de royalties com menor capex e menor risco operacional que mineiros
• Basket como contribuidor no trimestre
• Cobertura estrutural contra volatilidade macroeconómica

Em qualquer drawdown, o processo é usar a volatilidade para melhorar a qualidade e a valuation da carteira. Sivia começa por colocar a liquidez disponível a trabalhar, reduz ou elimina posições mais pequenas e de menor convicção, realiza mais-valias em posições próximas do valor intrínseco e realoca para as que mais caíram. Executou exactamente isto durante a queda do trimestre, saindo mais optimista quanto ao futuro da carteira.

• Colocar liquidez a trabalhar primeiro
• Cortar posições de menor convicção e realocar para as mais caídas
• Realizar mais-valias perto do valor intrínseco

O mercado entrou no ano posicionado para forte crescimento de resultados, estímulo fiscal e buildout de IA, com o fim do QT e possibilidade de dois cortes da Fed. Este setup positivo era consensual e já descontado no posicionamento e sentimento. Com a eclosão da guerra do Irão, muitos participantes ficaram mal posicionados, e Sivia argumenta que essa deslocação pode em última análise alimentar a continuação da subida do mercado.

• Setup consensual de crescimento, estímulo e cortes já descontado
• Guerra deixou participantes mal posicionados (offside)
• Deslocação como combustível para a continuação da subida

Sivia reitera que a construção da carteira diverge significativamente dos índices populares e que o benchmark primário de sucesso é gerar retornos absolutos positivos ajustados ao risco ao longo de um ciclo de mercado completo. O foco nunca é o desempenho de curto prazo. A carteira participa no 'mercado de acções' e não no 'mercado bolsista', privilegiando a selecção bottom-up de negócios de qualidade a preços com margem de segurança.

• Divergência significativa face aos índices populares
• Retorno absoluto ajustado ao risco ao longo de um ciclo completo
• Foco nunca no desempenho de curto prazo