BUR neutral conv. top manter Burford Capital
Turnaround
O maior operador do financiamento de litígios, com a melhor base de dados
de acordos para seleccionar casos. Mais de 285 concluídos, 90% com vitória
ou acordo lucrativo e 82% de retorno sobre o capital investido em 2,6
anos. Aplicou mais de 150 milhões de dólares em casos de cartel de
proteínas; em boa parte desse capital retém toda a mais-valia e controla
quando se resolvem. O julgamento do frango é o primeiro, marcado para 2027.
"It’s not that consensus disagrees; it seems largely unaware."
"Não é que o consenso discorde; parece sobretudo desconhecer."
Coberta em cartas anteriores e numa apresentação enviada no trimestre passado · Target: Os acordos das proteínas podem exceder a capitalização bolsista da empresa e chegar dentro de um ano, à medida que os casos entram em julgamento
HGTY neutral conv. top manter Hagerty, Inc.
Fast Grower
Seguro para automóveis clássicos e de colecção, produto que os clientes
precisam de ter por imposição legal para poderem circular. Vantagens de
dados na tarifação, de escala no serviço e de distribuição no custo de
aquisição. Em seis anos a receita cresceu 23,1% ao ano contra 13,9% dos
salários e 13,0% das despesas gerais, e o EBITDA multiplicou por oito, de
quase 30 para 237 milhões de dólares anuais.
Target: Consenso aponta para resultados por acção de 0,37 dólares em 2025 e 0,57 em 2027; o caso base de Miller fica quase 30% acima do consenso e o caso optimista quase 60%
CLBT neutral conv. top manter Cellebrite DI
Fast Grower
Software forense para investigações criminais, rotulado pelo mercado de
perdedor da IA e ainda a cair cerca de 20% no ano ao fecho do trimestre.
Miller defende o contrário: a IA acaba por beneficiar a empresa. Cresceu a
receita recorrente mais de 20% durante uma década, gerou caixa quase todo
esse tempo e transacciona a cerca de 15x o free cash flow futuro, com
balanço sólido e crescimento de receita perto de 20%.
"We’ve embedded nearly two decades of domain expertise in our pre-processing, prompt engineering and inference training. The result is effectively a vertical language AI model that is purpose-built around investigations, evidence and justice in ways that a frontier model pointed at raw data simply can’t match."
"Incorporámos quase duas décadas de conhecimento de domínio no nosso
pré-processamento, na engenharia de instruções e no treino de inferência.
O resultado é, na prática, um modelo vertical de linguagem construído de
raiz para investigações, prova e justiça, de uma forma que um modelo de
fronteira apontado a dados em bruto simplesmente não consegue igualar."
Target: Cerca de 15x o free cash flow futuro (EV/FCF) para um negócio com balanço sólido e crescimento de receita perto de 20%; expansão de múltiplo possível se o Genesis mudar a conversa sobre crescimento
LFCR neutral conv. top manter Lifecore Biomedical
Turnaround
A tese resume-se a vender a capacidade de fabrico excedentária. Foram
anunciados sete novos clientes em nove meses e, embora não sejam
identificados, os indícios apontam para pelo menos dois de grande
dimensão. Os investidores em bolsa parecem não valorizar plenamente os
contratos porque os longos processos de aprovação da FDA adiam a receita,
mas são esses processos que os tornam excepcionalmente difíceis de
substituir — característica que os investidores privados costumam
valorizar mais.
Discutida em cartas anteriores · Target: Na maioria dos cenários modelados, uma venda ocorreria com prémio substancial sobre a cotação actual, potencialmente superior a 100%; Miller vê pouco ou nenhum prémio de aquisição incorporado no preço
KFS neutral conv. core manter Kingsway Financial Services
Turnaround
Transformação de um conglomerado desarrumado numa empresa cotada única,
construída em torno do modelo de search fund. A gestão reuniu nove
empresas compradas a cerca de 5x EBITDA e entregues a operadores jovens,
com prejuízos fiscais acumulados a reduzir o imposto. O EBITDA trimestral
do segmento KSX subiu de 1,4 milhões de dólares há oito trimestres para
3,5 milhões no último, num período sazonalmente fraco.
"It is not that we diverge from consensus; we are ahead of it on discovery."
"Não é que divirjamos do consenso; estamos à frente dele na descoberta."
Target: Caminho credível para EBITDA do segmento KSX acima de 6 milhões de dólares por trimestre este ano, dada a orientação de crescimento orgânico
PAR neutral conv. core manter PAR Technology
Fast Grower
Miller mantém a leitura de uma longa pista de crescimento e considera que
a empresa inflectiu para rentabilidade em EBITDA. Se a leitura for
divergente do consenso, é em dois pontos: os analistas subestimam
significativamente o EBITDA de 2027 e subestimam as hipóteses de a PAR
ganhar a McDonald's.
Coberta com mais espaço em cartas anteriores
KKR neutral conv. core manter KKR & Co.
Fast Grower
Gestora de activos alternativos que Miller continua a considerar um
excelente negócio. A leitura resume-se a duas afirmações: o susto do
crédito privado vai passar e os activos sob gestão vão continuar a subir,
impulsionados pela maturação das estratégias existentes e pelo
desenvolvimento do canal de grandes patrimónios.
CODI bullish conv. média nova posição Compass Diversified
Asset Play
Holding com sete negócios, depois de a fraude numa subsidiária ter
danificado o balanço e obrigado a uma reexpressão financeira. Aplicando
múltiplos razoáveis aos negócios subjacentes, os activos valem mais de 30
dólares por acção contra uma cotação de 10. Um investidor activista
defende a venda de todos os negócios; os obstáculos são o conselho de
administração e sobretudo o gestor externo, remunerado por gerir o negócio
e com incentivo a maximizar a dimensão.
"This special situation will prove to be either a dollar purchased for thirty cents or a value trap that enriches their managers."
"Esta situação especial vai revelar-se ou um dólar comprado por trinta cêntimos ou uma armadilha de valor que enriquece os seus gestores."
Target: Mais de 30 dólares de valor de activos contra uma cotação de 10; com recompras bem abaixo do valor justo, Miller admite um múltiplo de várias vezes o capital a curto prazo
LQDA bearish conv. starter sair Liquidia
Situação especial. A empresa lançou um medicamento com êxito mas continua
num litígio de patentes que determinará a dimensão do seu mercado. As
acções foram compradas abaixo do nível onde Miller acreditava que
ficariam mesmo com um desfecho desfavorável em tribunal.
APP bullish conv. starter nova posição AppLovin
Fast Grower
Empresa de IA cujo produto é o emparelhamento de anúncios: o AXON prevê
que anúncio mostrar a que utilizador para maximizar a conversão. Em 2025 a
receita cresceu cerca de 70%, para 5,48 mil milhões de dólares, com margem
de EBITDA ajustado de cerca de 82% e 3,95 mil milhões de free cash flow.
Deve gerar mais de 6 milhões de EBITDA por trabalhador em 2026 e
transacciona abaixo de 20x o free cash flow de 2027.
Target: Transacciona abaixo de 20x o free cash flow de 2027
ANAB bullish conv. média nova posição AnaptysBio
Asset Play
Empresa de royalties de medicamentos com menos de uma dúzia de
trabalhadores, cujos resultados dependem quase inteiramente das vendas do
Jemperli, que este ano gerará mais de mil milhões de dólares para a GSK.
A AnaptysBio processa a GSK por alegada violação das cláusulas de
notificação, exclusividade e optimização comercial do contrato herdado da
Tesaro. O primeiro processo terminou com 60 milhões em numerário e uma
quase duplicação das taxas de royalties.
Target: Antes da decisão, Miller considera mais provável que a GSK adquira a AnaptysBio por um preço mais de 50% acima do preço de compra do fundo