Q2 2026 · 1900 palavras · 17 Jul 2026 · Full letter
A Upslope Capital cedeu 6,6% líquidos no segundo trimestre de 2026, o pior desfecho relativo da sua história, contra +14,3% do S&P Midcap 400 (MDY), num mercado obcecado por momentum que abandonou acções aborrecidas e geradoras de caixa a favor de temas especulativos ligados à IA. George Livadas manteve-se fiel à disciplina de quase uma década — comprar boas empresas sem sobrepagar — e fez poucas alterações à carteira. Saiu de Intel e Hershey por valorização plena e de Jack Henry por gestão de risco face a receios de IA. A única adição relevante foi a Magnum Ice Cream, spin-off da Unilever e maior produtora mundial de gelados. Exposição líquida em 38% e bruta em 155%, acima do tecto habitual por posições directamente cobertas.
Livadas mantém uma abordagem equilibrada e evita apostar em desfechos macro. A carteira privilegia negócios aborrecidos, geradores de caixa e fora de moda, penalizados por um mercado obcecado por momentum e por temas de IA. Exposição líquida em 38% e bruta em 155% sinalizam posicionamento moderado, não defensivo extremo. Antecipa que o excesso especulativo se dissipe até ao final do ano, num eco da mania de 2021.
Livadas descreve um mercado obcecado por momentum em que boas empresas geradoras de caixa são vendidas por contratempos temporários ou riscos extrapolados, enquanto o capital persegue temas especulativos e de IA. Antecipa que este excesso — um eco da mania de 2021 — se dissipe, criando oportunidades invulgares para comprar qualidade sem sobrepagar.
Os receios de IA em torno de negócios de software provocaram de-ratings acentuados. A Upslope saiu de Jack Henry por gestão de risco — apesar de fundamentais sólidos —, reconhecendo que provar o mercado errado sobre estes receios exigirá tempo e, possivelmente, mais compressão de valorização.
A maioria das posições longas está sediada fora dos EUA — Reino Unido, Suécia, Finlândia, Países Baixos, Japão e Coreia do Sul —, onde Livadas encontra qualidade e valor com valorizações menos exigentes do que nos equivalentes norte-americanos.
A Teledyne está positivamente exposta ao aumento de gastos em defesa e ao reshoring, enquanto o ETF de defesa coreano (KDEF) capta tensões geopolíticas elevadas, vantagens de custo face a pares ocidentais e reformas pró-accionista na Coreia do Sul.
Teses de reshoring e de physical AI atravessam várias posições — Teledyne em defesa e reshoring, e a Fanuc como líder global de automação fabril exposta a estes ventos favoráveis.
Perante o pior trimestre relativo da sua história, Livadas mantém-se fiel ao pilar de não fazer nada da sua disciplina de quase uma década, com poucas alterações à carteira. Agradece a base de investidores alinhada que lhe permite operar com clareza e resistir à tentação de perseguir o mercado.
Operador líder global de exchanges de derivados — taxas, matérias-primas, acções e câmbios. Negócio atractivo e durável que continua a beneficiar da volatilidade macro global; a ameaça competitiva de uma exchange emergente continua a dissipar-se. Detractor do trimestre apesar de estimativas de lucros em alta e valorização em queda.
Produtor de electrónica, componentes e tecnologias especializadas, focado sobretudo em sensores de imagem e câmaras. Penalizada pela aquisição transformacional da FLIR em 2021, com expectativas e valorização reajustadas; balanço limpo e exposição positiva ao aumento de gastos em defesa, reshoring e physical AI.
Líder em prevenção de infecções, esterilização e soluções processuais para prestadores de cuidados de saúde, hospitais, clientes farmacêuticos e de bioprocesso, e fabricantes de dispositivos médicos. Forte crescimento orgânico histórico, apesar de a maioria das vendas provir de serviços recorrentes e consumíveis. Estimativas em alta e valorização em queda no trimestre.
Distribuidor especializado sediado no Reino Unido, focado em produtos consumíveis essenciais em life sciences, vedantes (maquinaria) e controlos (cablagens aeroespaciais). Modelo único e estratégia conservadora de M&A permitiram historicamente crescimento atractivo de free cash flow ao longo do ciclo. Top contributor do trimestre (+190 bps).
Serial acquiror sueco que sofreu de-rating face a vários ventos contrários macro europeus. A valorização tornou-se razoável considerando o track record de crescimento orgânico sólido, complementado por aquisições consistentes e disciplinadas financiadas por forte geração de caixa.
Produtor líder global de latas de alumínio para bebidas, com forte diversificação geográfica. Alavancagem e múltiplos EV em mínimos de uma década oferecem ponto de entrada atractivo para empresa a operar bem num sector defensivo fora de moda. Referida como executando bem no trimestre.
Recentemente separada da Unilever, é a maior produtora mundial de gelados em regime puro (~21% de quota, quase o dobro do #2 Froneri) e detém 4 das 5 principais marcas globais (Ben & Jerry's, Breyer's, Cornetto, Wall's). O novo foco autónomo cria oportunidade de acelerar crescimento e expandir margens (~16% vs ~20% da Froneri) num sector defensivo fora de moda. Negoceia ~9,5x EBITDA 2026E (17x lucros) com alavancagem líquida <2,5x.
Conglomerado industrial britânico historicamente adormecido, focado em nichos industriais especializados e, anteriormente, segurança/detecção. A pressão activista levou a gestão a transformar o negócio, alienando unidades non-core e concentrando-se nos segmentos legacy mais fortes, com retorno agressivo de capital aos accionistas.
Maior distribuidor nacional de produtos dentários e de material de saúde geral. O investimento recente da KKR, a par da transição do CEO de longa data, aparenta acelerar melhorias de eficiência e crescimento de receitas, mantendo a opcionalidade de take-private. Referida como executando bem no trimestre.
Negócio singularmente diversificado que abrange retalho alimentar, produtos de construção e concessionários automóveis. O grande e defensivo negócio de mercearia (#2 no mercado finlandês consolidado) permite à gestão alocar capital mais agressivamente na queda cíclica regional em produtos de construção, enquanto alguns concorrentes recuam.
Boutique de consultoria e advisory com profunda experiência em restructuring, dispute/conflict advisory e outras práticas. Desafios num segmento non-core deprimiram as expectativas para as acções, apesar de um ambiente que deverá gerar procura forte e crescente. Detractor do trimestre (-165 bps).
Membro desafiado do duopólio de exchanges de fixed income/crédito. Dado o pano de fundo macro/geopolítico e a valorização deprimida, a empresa aparenta provável estabilizar quota de mercado (ou melhor) no curto prazo e/ou ser adquirida por uma grande exchange no médio prazo. Maior detractor do trimestre (-275 bps).
Posição Starter long (grupo de longs mais pequenas e não divulgadas em detalhe). A exposição bruta acima do tecto habitual de 150% do fundo deve-se em parte a posições directamente cobertas. Sem articulação detalhada de tese individual no trimestre.
Líder global em automação fabril, exposto a reshoring e a physical AI tailwinds. Reclassificada este trimestre como Starter long, sem descrição individual detalhada na carta.
ETF concentrado com exposição aos principais contractors de defesa e construção naval da Coreia do Sul. Beneficiário de tensões geopolíticas, vantagens de custo face a pares dos EUA/Europa e reformas pró-accionista. Reclassificado como Starter long no trimestre.
Fabricante norte-americano líder de produtos de madeira especializada para infra-estruturas — sobretudo postes de utilities (~50% das vendas) e travessas ferroviárias. Reclassificada como Starter long, sem descrição individual detalhada na carta.
Designer e fabricante de semicondutores. Concluída a saída do fundo por valorização plena e tese essencialmente materializada. Contribuiu +190 bps (gross) para o trimestre antes de sair.
Negócio norte-americano de doces e snacks salgados. Concluída a saída do fundo por valorização plena e tese materializada, após ter sido top contributor em trimestres recentes.
Fintech focada em core processing e pagamentos para bancos regionais. Saída motivada sobretudo por gestão de risco, não por fundamentais: estes mantiveram-se sólidos, mas as acções foram fortemente penalizadas por receios de IA. A saída visou reduzir a exposição agregada a esse risco para um nível gerível.
Historically, Upslope has performed well during periods of volatility and struggled during speculative manias.
"Historicamente, a Upslope teve bom desempenho em períodos de volatilidade e sofreu durante manias especulativas."
But in a market maniacally obsessed with momentum, “good companies” get sold due to temporary setbacks or extrapolated risks (enemies of pure momentum).
"Mas num mercado maniacamente obcecado por momentum, as boas empresas são vendidas devido a contratempos temporários ou riscos extrapolados (inimigos do puro momentum)."
I won’t argue these are the highest quality businesses on the planet. They are not. But they are “good” businesses with obvious moats, and they generally outgrow GDP.
"Não defenderei que são os negócios de maior qualidade do planeta. Não são. Mas são bons negócios, com fossos evidentes, e geralmente crescem acima do PIB."
It’s impossible to predict the short term, but I suspect that by year-end we’ll look back on this stretch as an echo of the 2021 mania – different in many ways, but similar in its indiscriminate abandonment of “boring” stocks in favor of more speculative fare.
"É impossível prever o curto prazo, mas suspeito que, no final do ano, olharemos para este período como um eco da mania de 2021 — diferente em muitos aspectos, mas semelhante no abandono indiscriminado de acções aborrecidas a favor de opções mais especulativas."
“Proving” the market wrong about these worries will simply take time (a lot of it) and, possibly, additional valuation compression.
"Provar que o mercado está errado quanto a estes receios exigirá simplesmente tempo (muito) e, possivelmente, compressão adicional de valorização."
S&P Midcap 400 ETF (MDY)
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2025 | +14,80% | +7,20% |
| 2024 | +9,40% | +13,60% |
| 2023 | +12,40% | +16,10% |
| 2022 | +6,50% | -13,30% |
| 2021 | +4,20% | +24,60% |
| 2020 | +15,10% | +13,50% |
| 2019 | +18,90% | +25,80% |
| 2018 | +4,60% | -11,30% |
| 2017 | +16,20% | +15,90% |
| since inception (anualizado) | +10,20% | +11,00% |
Top contributors do trimestre (gross): Financial short (+220 bps), Intel long (+190 bps) e Diploma long (+190 bps). Top detractors: MarketAxess long (-275 bps), CME Group long (-180 bps) e FTI Consulting long (-165 bps). Retorno líquido do período: -6,6%.