Q4 2024 · 7500 palavras · 15 Jan 2025 · Annual report
Vulcan fechou 2024 com retornos de dois dígitos em quatro das cinco estratégias e Small Cap em ligeiro positivo. Large Cap (Gross) +18,2%, Focus +26,6% e Focus Plus +28,3% bateram Russell 1000 Value (+14,4%) mas ficaram aquém do S&P 500 (+25,0%). Fitzpatrick descreve realocação activa de capital de empresas com preços a subir mais do que valor para empresas mais descontadas, com price-to-value relativamente estável e diversificação acrescida em todas as carteiras. Exposição não-norte- americana em Large Cap subiu de 10% para mais de 20%. Iniciaram seis posições em Large Cap (Sodexo, Crown, Heineken, Rentokil, Pernod Ricard, UnitedHealth) e novas posições em Small Cap, Focus e All Cap. Saíram KKR e InterContinental Hotels por atingirem fair value.
Posicionamento agnóstico ao macro com framework explicitamente bottom-up. Fitzpatrick recusa decisões top-down e reafirma a disciplina dual de investir apenas em empresas com valores estáveis e margens de segurança materiais. A rotação para fora dos EUA é apresentada como consequência de price-to-value, não de leitura macro. A volatilidade é abraçada como fonte de oportunidade, não risco.
Fitzpatrick reafirma que reduzir o price-to-value das carteiras pode prejudicar o desempenho de curto prazo mas melhora margem de segurança e retornos prospectivos. A volatilidade é fonte de oportunidade dada a estabilidade dos valores intrínsecos das empresas detidas. Define risco como probabilidade de perda permanente de capital, não volatilidade de preço.
Fitzpatrick descreve a realocação activa de capital — vender posições que atingiram fair value (KKR, InterContinental Hotels, Acuity Brands) e reciclar para empresas mais descontadas. Resultado: price-to-value relativamente estável em todas as carteiras apesar de ganhos de dois dígitos em quatro das cinco estratégias. A diversificação aumentou em todas as carteiras incluindo Focus e Focus Plus.
Exposição não-norte-americana em Large Cap mais que duplicou — de aproximadamente 10% para mais de 20% — durante 2024 (no T3 2022 era 0%). Small Cap mantém exposição material a empresas não-EUA. Vulcan enquadra a rotação como consequência mecânica da disciplina de price-to-value, não decisão macro: mercados não-EUA underperformaram e abriram oportunidade.
Fitzpatrick comenta o impacto desproporcionado dos sete maiores nomes nos retornos do índice em 2024. Recusa a tese de bolha generalizada — "the fact that people are talking about the risk of a bubble is a good sign that we are not in a bubble" — mas reconhece que alguns nomes estão materialmente sobrevalorizados. As carteiras Vulcan ficam deliberadamente diferentes dos índices.
Vulcan articula tese favorável à indústria de gestão alternativa pelo fee stream tipo annuity de capital long-duration e tailwind de fluxos para mercados privados. Iniciada Partners Group em Focus Plus e All Cap; Carlyle como contribuidor material em Focus/Focus Plus beneficiando de cortes de taxa e ambiente regulatório pós-eleitoral. KKR vendida ao atingir fair value após mais de seis anos compondo a mid-double-digit.
Vulcan articula tese estrutural de crescimento em healthcare driven por doenças crónicas e envelhecimento populacional, com gasto em saúde a superar crescimento económico geral. UnitedHealth iniciada em Large Cap pelos network effects do modelo de seguro. Elevance enfrenta short-term challenge de Medicaid eligibility redetermination mas tese de longo prazo intacta.
Fitzpatrick reconhece o efeito mecânico das maiores capitalizações sobre os retornos do S&P 500 e a outperformance dos EUA face a mercados não-EUA. As carteiras Vulcan divergem deliberadamente dos índices por via da disciplina de price-to-value, o que cria oportunidade em segmentos negligenciados (Small Cap, não-EUA).
Terceira maior empresa global de food services on-site (atrás de Compass e Aramark) servindo escritórios, escolas e hospitais; food services representa cerca de dois terços da receita e ainda 50% do mercado é insourced. Facilities management acrescenta o restante. A família fundadora detém 40%. Margens, retenção (~95%) e novo negócio têm melhorado. Empresa simplificou estrutura via spinoff de não-core.
Segundo maior fabricante mundial de latas de alumínio para bebidas. A indústria é consolidada e racional, com altas barreiras à entrada, contratos plurianuais com pass-through inflacionário, retornos de capital sólidos e geração robusta de FCF. Volumes a crescer com latas a ganhar quota a outros substratos como o plástico. Crown alavancou desalavancagem via FCF e venda de minoritária para recompras a desconto.
Segundo maior cervejeiro mundial em volume, presente em mais de 190 países. Skew para marcas premium distingue do peer set focado em mainstream. Forte presença em cerveja sem álcool, com 50% do crescimento de mercado nos últimos cinco anos. Custos elevados pela invasão russa, hiperinflação na Nigéria e volumes fracos no Vietname, mas exposições a mercados premium e em crescimento sustentam tese de longo prazo.
Provedor global de controlo de pragas e higiene comercial com modelo route-based. Receita recorrente elevada, margens fortes e geração robusta de FCF. Maior operador de pest control nos EUA e globalmente. Densidade de rotas e marca local impulsionam vantagens competitivas. A integração da Terminix (adquirida em Outubro 2022) tem desafios mas o CEO Andy Ransom segue abordagem metódica. Sucesso pode melhorar retenção e crescimento orgânico.
Maior produtor mundial de spirits premium com mais de 200 marcas (whiskeys, cognac, vodka, gin) e distribuição em mais de 160 mercados. A escala é vantagem competitiva, beneficiária de premiumização. Família Ricard controla cerca de 14% do capital. Alexandre Ricard, neto do fundador, tem horizonte multi-geracional alinhado com o do gestor. Volatilidade pós-Covid trouxe oportunidade de entrada após anos de seguimento.
Maior insurer de saúde dos EUA, detido várias vezes no passado pela Vulcan. Optum é a divisão de serviços de saúde em rápido crescimento. Indústria com tailwind estrutural — gasto em saúde driven por doenças crónicas e envelhecimento populacional supera crescimento económico. Modelo de seguro beneficia de network effects entre membros e fornecedores. Equipa de gestão respeitada e disciplina de execução de longo prazo apreciada pelo gestor.
Líder em produtos para casa e segurança com portfólio de marcas icónicas como Moen (canalização), além de portas de segurança, decking compósito, fechaduras e cofres. Cadeia global, reputação de qualidade e relações fortes com distribuidores. Depois do salto Covid, crescimento orgânico abrandou para low/mid single digit; FCF e rentabilidade preservados. Recuperação esperada para mid-single digit nos próximos anos.
Provedor global de equipamento de food service de alto desempenho com mais de 120 marcas. Negócio capital-light com FCF robusto. Ciclos de substituição de equipamento de restaurante têm cerca de sete anos. Tese de pent-up demand após cadeia ter focado investimento em front of house durante Covid. Avaliação Vulcan menos exigente do que transacções precedentes recentes no sector.
Gestora alternativa global diversificada com modelo de fee stream tipo annuity de capital long-duration. Beneficia da consolidação de relacionamentos LP e do tailwind de fluxos para mercados privados. Pioneira no segmento evergreen — primeiro fundo em 2001 — agora líder. Bespoke evergreen products já representam mais de dois terços do AUM e crescem mais rápido que closed-end buyout funds tradicionais.
Top-10 CRO global de outsourced drug development services. Modelo full-service atractivo para biotech small/mid sem infraestrutura própria. Cliente menos sensível ao preço, depende de Medpace para serviços end-to-end. Histórico operacional excelente com receita e lucros a crescerem a double-digit nos últimos anos. FCF robusto, balanço sólido e historial de capital allocation forte.
Empresa world-class com tailwinds seculares em e-commerce penetration, advertising digital e cloud transition. Resultados fortes no trimestre. Mercado começa a reconhecer a oportunidade de margem no negócio de retalho core, com margens operacionais consolidadas a expandir. Posição mantida em Focus e Focus Plus como holding histórica e contribuidor material no T4.
Líder mundial de SaaS para CRM e salesforce automation. Oferece automatização de marketing, customer service, analytics e integração aplicacional. Profundamente entrincheirada na base de clientes, com retenção alta, receita recorrente alta e potencial de margem e FCF elevado. Resultados sólidos e múltiplos data points positivos sobre estratégia de IA. Posição mantida e contribuidora material em Focus e Focus Plus.
Resultados fortes no T3 com Google Cloud a crescer 35% e expansão material de margem do segmento. Risco de disrupção do core search por IA generativa permanece mas Alphabet demonstra prowess técnico e investimentos históricos em tecnologias líderes. Casos antitrust monitorizados, com decisões a influenciarem disciplina futura. Posição mantida e contribuidora material em Focus e Focus Plus.
Segunda maior insurer de saúde dos EUA. Após pausa Covid, redetermine de Medicaid eligibility iniciou-se em 2023. Cancelamentos foram superiores ao previsto e a população Medicaid restante é mais velha e mais doente, elevando medical loss ratio e pressionando margens. Estados definem rates com lag de 12-18 meses; Vulcan considera que a rentabilidade Medicaid será restaurada com reset. Posição reforçada no trimestre.
Vulcan deteve KKR mais de seis anos. Durante esse período a empresa converteu-se de partnership para C-corp e tanto o valor como o preço compostos a mid-double-digit. Atingiu estimativa de fair value e seguindo disciplina foi vendida — sem margem de segurança remanescente — com capital realocado para empresas mais descontadas com margens de segurança atractivas.
We define risk as the probability of permanently losing capital. We do not define risk as stock price volatility.
"Definimos risco como a probabilidade de perda permanente de capital. Não definimos risco como volatilidade de preço."
Stock price volatility creates opportunity for us because of our emphasis on value stability.
"A volatilidade de preço cria oportunidade para nós devido à nossa ênfase na estabilidade do valor."
We are not making any sort of macroeconomic or top-down decision. We are following our investment discipline.
"Não estamos a fazer qualquer decisão macroeconómica ou top-down. Estamos a seguir a nossa disciplina de investimento."
The fact that people are talking about the risk of a bubble is a good sign that we are not in a bubble.
"O facto de as pessoas estarem a falar sobre o risco de uma bolha é um bom sinal de que não estamos numa bolha."
When we think we can improve our prospective long-term returns and lower risk, we will make those decisions without regard to their effect on short-term performance.
"Quando pensamos que podemos melhorar os retornos prospectivos de longo prazo e reduzir risco, tomamos essas decisões sem ter em conta o efeito no desempenho de curto prazo."
These capital allocation decisions have hurt our short-term results but we believe they have improved our margin of safety and our long-term prospects.
"Estas decisões de alocação de capital prejudicaram os nossos resultados de curto prazo mas acreditamos que melhoraram a nossa margem de segurança e perspectivas de longo prazo."
Our non-U.S. exposure in Large Cap has more than doubled from approximately 10% to over 20% during 2024.
"A nossa exposição não-norte-americana em Large Cap mais que duplicou, de aproximadamente 10% para mais de 20% durante 2024."
S&P 500 Index
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 1 ano (Large Cap Gross) | +18,20% | +25,00% |
| 3 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +1,90% | +8,90% |
| 5 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +7,90% | +14,50% |
| 10 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +9,30% | +13,10% |
| since inception 31/03/2007 (anualizado, Large Cap Gross) | +10,50% | +10,50% |
Em Large Cap não houve contribuidores materiais; detractores materiais foram Elevance Health e Qorvo. Em Small Cap também sem contribuidores materiais; detractores foram Premium Brands, Sdiptech e Qorvo. Em Focus e Focus Plus os contribuidores materiais foram Amazon, Salesforce, Live Nation, Carlyle e Alphabet, sem detractores materiais. Em All Cap os detractores materiais foram Sdiptech, Qorvo e Elevance, sem contribuidores materiais.