Pillar: Habitação e demografia · 83 cartas · 50 fundos · 7 trimestres
A Harding Loevner mantém uma sobreponderação estrutural em Saúde (12,7% vs 7,8% do índice), o segundo maior tilt sectorial. No acumulado do ano, porém, a Saúde foi o único sector em terreno negativo, pesando ainda mais no desempenho relativo. A convicção estrutural persiste apesar da dor de curto prazo.
Quinto tema, também novo: a oportunidade dourada em saúde criada por uma população a envelhecer e pela concentração de riqueza — cerca de 25% da despesa Medicare ocorre nos últimos 12 meses de vida. As compras de insiders em Abbott, Insulet e DexCom, ligadas a diabetes e diagnóstico, orientaram a rotação para o sector.
A gestora mantém convicção elevada em cuidados de saúde, sustentada por drivers específicos de empresa, sensibilidade económica limitada e risco de disrupção por IA geralmente inferior. Iniciou Edwards Lifesciences pela reaceleração da franquia core de válvula aórtica e procura crescente em terapias tricúspides. Iniciou Eli Lilly antes da aprovação prevista do Foundayo e potencial expansão da cobertura Medicare para obesidade. AstraZeneca e UCB contribuíram. Lonza foi reduzida pelo ramp mais lento de Vacaville e capacidade adicional na indústria.
Saúde permanece área-chave de convicção. Biotech (Twist Bioscience e Ascendis Pharma) contribuíram positivamente, reflectindo progresso em ciclos de produto. A equipa argumenta que muito do valor do sector está ancorado em biologia, regulação e infraestrutura física, onde o risco de substituição por IA é limitado. Crescimento orgânico, sensibilidade económica reduzida e baixo risco de disrupção por IA enquadram a tese de saúde no portefólio.
Tese central do fundo. Neal Kaufman articula que o sector saúde é um dos maiores e mais complexos da economia US (estimativa 18,0% do PIB em 2024) e oferece growth secular suportado pelo envelhecimento da população, incidência crescente de doenças crónicas, avanços em biotecnologia e diagnostics, e aumento da despesa em saúde. Muitos health care stocks cotam a mínimos relativos desde o lançamento do fundo (Abril 2018), o que reforça convicção em valuation.
Healthcare é o maior sector dos EUA, com despesas totais a exceder $5 biliões e a contar para 18% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado pelo envelhecimento da população e por doenças crónicas (responsáveis por 75% dos custos). Apesar do tamanho, sub-performou — trabalhando os excessos do COVID-19 e um overhang regulatório com novas nomeações em HHS, CMS, FDA e CDC. Há razões para optimismo: M&A robusto em medical devices e biotech e valuations historicamente atractivas, mais favoráveis que a maioria dos sectores. Entretanto, as apostas maiores vão para distribuidores US-centric previsíveis; iRhythm, apesar de beat-and-raise, foi detractor.
Health care trazida de volta a slight overweight via adição de duas novas posições. Roche tem growth runway atractivo com múltiplos Phase III readouts em early-stage breast cancer e multiple sclerosis, permitindo crescer receitas através do loss-of-exclusivity de drogas actuais. Alnylam, pioneira em RNAi drugs, tem em Amvuttra um produto para cardiomiopatia que entrou no mercado com strong early success em 2025; missed expectations heading into 2026 deram oportunidade de compra com valuation conservador, e a empresa atingiu free cash flow breakeven em 2025.
A NZS aumentou o peso de saúde ao longo dos trimestres recentes, à medida que os fundamentais normalizaram após um longo período de ressaca pós-COVID e as valorizações se tornaram menos exigentes. Articula que o aumento da longevidade resultante da adoção de GLP-1 pode constituir um tailwind para vários segmentos do sector. Stryker foi adicionada como nova posição resilient depois de a valorização se tornar mais atractiva; a Intuitive Surgical foi promovida de optional a resilient; e a WuXi XDC foi introduzida como nova posição de optionality, parcialmente financiada por aparas na Penumbra.
Os gestores articulam que a adopção crescente de tratamentos GLP-1 para perda de peso, juntamente com sentimento de consumidor mais fraco, tem pressionado os volumes do sector da padaria nos últimos dois anos. A tese para Flowers Foods passa por geração robusta de FCF mesmo com volumes pressionados, alocado a dividendo above-average ou redução de dívida.
Três dos top contributors do trimestre são empresas de diagnóstico molecular focadas em oncologia (Exact Sciences, Guardant Health, Natera). A tese implícita do portfolio é que volume de testes, dinâmicas de reembolso favoráveis e M&A activo (caso da Abbott a adquirir Exact Sciences por aproximadamente 21 mil milhões) suportam revisões em alta de orientação de receita e margens cross-franchise.
Healthcare contribuiu para o desempenho relativo via security selection. Guardant Health (top contributor relativo) — Q3 acima de expectativas com crescimento de volume e aquisição de competidor em liquid biopsy; sentimento de indústria a melhorar ao longo do ano. A gestora iniciou três novas posições healthcare: DexCom (CGM líder em diabetes T1/T2 e prediabetes via Stelo, com transição para G7 e sensor de 15 dias), Revolution Medicines (RAS(ON) inhibitors em fase 3 — Daraxonrasib em NSCLC e PDAC com Breakthrough Therapy Designation FDA e National Priority Review Voucher) e Howmet Aerospace (não healthcare mas industrials). Saída de UnitedHealth Group após revisões em baixa de orientações, aumento de utilization/acuity nos negócios segurados, substituição de CEO/CFO e valuation premium apesar de evidência de recuperação incompleta.
Saúde — não tecnologia — foi o sector com maiores ganhos no Russell Midcap Growth Index em 2025. A equipa mantém exposição relativamente alta, hallmark histórico, com convicção em biotech (Argenx, Insmed, Ascendis Pharma) e medtech (iRhythm Technologies, West Pharmaceutical Services, Insulet). Argenx, Insmed e Ascendis Pharma são descritos como early em alguns dos product launch cycles biotech mais compelling das carreiras dos gestores. Continuam a identificar novas Garden ideas em saúde com potencial de profit acceleration. Argenx top contributor Q4 com VYVGART sales doubling YoY a 96% growth e annualized sales over $4 biliões.
Saúde foi área de fraqueza relativa em 2025 (selecção foi maior detractor relativo) mas regressou como fonte de força de mercado no Q4. A equipa mantém exposição relativamente alta, hallmark histórico, com convicção em biotech (Ascendis e Madrigal) e medtech (Penumbra e iRhythm). Ascendis vista como early em product launch cycles dos mais compelling das carreiras dos gestores. Continuam a identificar novas Gardens em saúde com potencial de profit acceleration.
Tese central. Neal Kaufman articula que o sector da saúde é um dos maiores e mais complexos da economia US (~17,6% do PIB em 2023) e oferece growth secular suportado pelo envelhecimento da população, incidência crescente de doenças crónicas, avanços em biotecnologia e diagnostics, e aumento da despesa em saúde. Patent cliffs até 2033 (~$400 mil milhões em blockbusters) suportam M&A continuada. Após dois anos e meio de underperformance, sector recuperou em H2 2025 e o gestor antecipa momentum positivo em 2026.
Population 80+ é um dos fastest-growing aging groups (source: OECD + US Census Bureau); pessoas a viver mais tempo, em parte por GLP-1 drugs e medicamentos que extend life. Demand secular para senior housing real estate. Welltower com EPS growth expectativa 15-20% anual; Ventas com ~10% crescimento subjacente por acção, increasing senior housing operating mix (currently ~50% de cash flow), declining leverage, robust external growth pipeline >$2,5B para o ano. Cyclical + secular growth contra backdrop de muted supply = several years de favorable growth.
Population 80+ é um dos fastest-growing aging groups (source: OECD + US Census Bureau); pessoas a viver mais tempo, em parte por GLP-1 drugs. Health Care REITs são o maior tilt do fundo (20,0% NAV). Welltower com EPS growth expectativa 15-20% anual; Ventas com ~10% crescimento subjacente por acção, increasing senior housing operating mix (~50% de cash flow), declining leverage, robust external growth pipeline >$2,5B para o ano. Cyclical + secular growth contra backdrop de muted supply = several years de favorable growth. Adicionado American Healthcare REIT à tese.
UnitedHealth teve disastrous 2025 — leak de investigação DOJ em Fevereiro, surpresa actuarial em Abril, troca de CEO em Maio, stock de US$510 para sub-US$240. O MA é wildly popular com ~35 milhões de beneficiários e draconian changes won't go unnoticed. Os gestores consideram o franchise compelling apesar dos riscos greatly elevated. Stephen Hemsley está a shed unprofitable customers, com expectativa de getting back on track ao longo de 2026.
Eli Lilly como contributor principal do trimestre. As gestoras descrevem LLY com 58% do mercado US de incretinas e 71% das novas prescrições no Q3, com orientação anual elevada por terceira vez no ano. Antecipam expansão material do mercado em 2026 com lançamento do orforglipron (oral) — facilidade de uso, supply chain mais simples e custo inferior.
O sector representa o maior dos EUA, com despesas totais a atingirem 5 biliões de USD e a contar para 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado por envelhecimento da população e doenças crónicas. Apesar do tamanho e importância, healthcare sub-performou recentemente — trabalhando sobre excessos do COVID-19 e overhang regulatório com novas nomeações em HHS, CMS, FDA e CDC. M&A tem picked up, sobretudo em medical devices e biotech. Valuation generally mais favorável que outros sectores e biotech com boost do downtick em taxas de juro. Aposta core em distribuidores U.S.-centric com margens previsíveis e free cash flow substancial.
O sector representa o maior dos EUA, com despesas totais a atingirem 5 biliões de USD e a contar para 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado por envelhecimento da população e doenças crónicas (responsáveis por 75% dos custos). Apesar do tamanho e importância, healthcare sub-performou recentemente — trabalhando sobre excessos do COVID-19 e overhang regulatório com novas nomeações em HHS, CMS, FDA e CDC. M&A tem picked up, sobretudo em medical devices e biotech. Valuation generally mais favorável que outros sectores e biotech com boost do downtick em taxas de juro. No índice growth small-cap, healthcare foi o sector que mais contribuiu para o ganho trimestral (+18,12%). O fundo tem concentração elevada em healthcare via Guardant Health, Establishment Labs e BrightSpring Health Services entre os top contributors.
Life sciences emerge como tema na visão da gestora. Funding para biotechnology firms (venture capital e IPOs) melhorou recentemente, devendo levar a mais procura por life science tools e clinical trials. Perspectiva para pharmaceutical regulation e pricing policy ficou mais certo, podendo unlock mais investimento em clinical research e drug manufacturing. No portfolio, Encompass Health (in-patient rehabilitation facilities) detraiu por rotation para áreas mais aggressive de healthcare e management commentary conservadora para 2026, mas gestora mantém visão construtiva dado o expansion único de IRF beds num momento de procura saudável.
Saúde foi o segundo maior detractor do ano via underperformance de UnitedHealth (exited em Agosto após perder ~50% no ano) e exit too early de Eli Lilly (vendida em Julho antes do deal Medicare/Medicaid para GLP-1s e readouts positivos do oral GLP-1). Reposicionaram com os proceeds através de adição de Vertex Pharmaceuticals (leading contributor no T4) e reforço de Thermo Fisher Scientific e Intuitive Surgical. Perspectiva 2026 articula health care como uma das áreas-alvo de novas ideias e broadening participation.
A sobreponderação em Health Care (+5,19pp) foi o principal contributor sectorial (+0,91pp), com os efeitos stock-specific mais robustos do trimestre. Eli Lilly beneficiou do acordo com a administração Trump para extensão da cobertura GLP-1 em Medicare e Medicaid, criando nova oportunidade de mercado. Merck avançou com vendas robustas de Keytruda em oncologia e imunologia, com resultados positivos de ensaios clínicos e revisão em alta da orientação de resultados para 2026.
Eli Lilly foi top contributor com avg weight 3,49%, suportada por vendas aceleradas de Mounjaro e Zepbound (GLP-1 para perda de peso) e acordo com governo dos EUA sobre preços e acesso para utentes de Medicare e Medicaid. Pipeline inclui orforglipron (GLP-1 oral diário) e retatrutide (perda de peso mais agressiva), ambos em ensaios clínicos avançados. Madrigal Pharmaceuticals foi outra contributor relevante, com Rezdiffra como primeira medicação aprovada pela FDA para MASH (steatohepatitis associada a disfunção metabólica), com forte adopção por médicos e payers.
Saúde destacou-se como o melhor sector do trimestre, beneficiando de qualidades defensivas em meio de maior volatilidade e valorizações atractivas após subdesempenho ao longo do ano. Eli Lilly (top contributor, avg weight 2,02%) suportada por momentum em GLP-1; a gestora articula impacto dos GLP-1 no comportamento alimentar como validação da postura histórica de evitar negócios de alimentação não saudável. Argenx (avg weight 2,28%) também contribuiu positivamente.
Eli Lilly liderou contributors do trimestre suportada por easing de policy overhangs, fundamentals fortes e execução de pipeline. A equipa destaca os resultados acima do consenso de Outubro e revisão em alta das perspectivas, sublinhando procura global pelo incretin portfolio em obesidade e diabetes. Em Novembro a empresa anunciou submissão expected do oral GLP-1 para aprovação global em obesidade até final do ano, expandindo o mercado endereçável para além das terapias injectáveis. Pipeline data Phase 2 do eloralintide e discussão renovada sobre cobertura potencial de Medicare para obesidade reforçaram a confiança na liderança de longo prazo.
Tese fundamental para Icon e suporte para o sector biotech. O gestor articula confiança na retoma de growth trends da indústria farma e biotech, alicerçada na necessidade contínua de healthcare inovador à medida que a geração baby boomer entra nas suas twilight years. Esta procura estrutural sustenta a tese de normalização das fortunas de biotech e CROs após o bust recente.
Biogen como aposta estrutural na franchise de Alzheimer, com confiança a melhorar no pipeline de fase tardia. Biomarcadores sanguíneos e formulações subcutâneas alargam o universo treatable. A gestora reforçou via opções de compra de longo prazo (strike 150 dólares, expiração 2028). Tese: Biogen posiciona-se para deter múltiplos estágios do ciclo de doença Alzheimer, espelhando a sua abordagem histórica em esclerose múltipla.
A gestora destaca que biotech entregou o melhor trimestre em cinco anos, suportada pela melhoria do rate environment, easing regulatório (com mais M&A) e excitação sobre o papel de IA em drug discovery. A gestora quase duplicou a exposição da carteira a Biotecnologia no T4. GeneDx (top contributor) é a exposição directa via diagnósticos genéticos.
A equipa cita o declínio de volumes alimentares devido à popularidade dos fármacos GLP-1 como factor estrutural a penalizar a Americold Realty Trust, REIT especializado em armazenamento refrigerado na cadeia de fornecimento alimentar. O comentário enquadra um second-order effect das tendências de saúde sobre sectores cíclicos de consumo.
Saúde permanece sector pouco popular, prejudicado por incerteza política e ofuscado pela fascinação dos investidores com IA. No entanto, a equipa mantém convicção: onde há inovação, há profit cycles. Os receios sobre tarifas farmacêuticas e controlos de preços nos EUA atenuaram-se. Insmed obteve aprovação FDA para Brinsupri (primeiro tratamento oral once-daily para non-cystic fibrosis bronchiectasis); Madrigal promovida ao small Crop pelo lançamento bem-sucedido de Rezdiffra em F2-F3 MASH; Twist Bioscience consolida plataforma silicon-based DNA writing.
Tese central reiterada. Neal Kaufman articula que health care é um dos maiores e mais complexos sectores da economia US (~17,6% do PIB em 2023) e oferece growth secular suportado pelo envelhecimento da população, doenças crónicas em ascensão (diabetes, obesidade, doença cardíaca), avanços em biotecnologia, medical technology e diagnostics, e aumento de despesa em saúde. M&A em aceleração com cliffs de patentes de $400 mil milhões em vendas ao longo dos próximos oito anos. Sector particularmente bem adequado para gestão activa dada complexidade legislativa, regulatória e científica.
Health Care REITs são a maior REIT sub-category do fundo (5,3% NAV). Welltower contribuidor positivo no T3 (+0,82bps) em continuação de tese de aging boomers + supply muted. Combinação rara cyclical + secular growth com supply backdrop favorável sustenta several anos de favorable growth para senior housing operators. Welltower entrou no top 5 net sales por gestão de risco/rebalance, mas mantém-se top 4 holding (5,3% NAV).
UnitedHealth caíra mais de 60% do máximo de Novembro 2024 no início de 2025. No 3T, a acção recuperou e adicionou 0,9% ao fundo. Os investidores foram encorajados pelos comentários optimistas do novo CEO e pela iniciação de posição pela Berkshire Hathaway. Os gestores do Bretton aumentaram a posição durante o trimestre.
Healthcare é o maior sector dos EUA com 5 biliões de USD em despesas e 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado pelo envelhecimento da população e doenças crónicas (75% dos custos). Apesar do tamanho, tem underperformed nos últimos anos: trabalhando excessos do COVID-19, declínios em stock prices após 2021 e overhang regulatório com novos directores em HHS, CMS, FDA e CDC. M&A picked up, sobretudo em medical devices e biotech, com large acquirers a procurar smaller innovative companies. Valuation generally mais favorável que outros sectores. Biotech beneficia do downtick em taxas. Aposta core em predictable U.S.-centric distributors com margens steady e free cash flow substancial. Alnylam e Insmed brilharam em T3 com approvals diferenciadores; Dexcom continua under pressure por accuracy issues no G7.
Healthcare permanece o maior sector dos EUA com despesas a atingirem 5 biliões de USD e 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado por envelhecimento populacional e doenças crónicas (75% dos custos). Apesar disso, sub-performou em anos recentes — a trabalhar excessos pós-COVID e overhang regulatório com novas nomeações em HHS, CMS, FDA e CDC. M&A picked up sobretudo em medical devices e biotech. Valuation generally mais favorável que outros sectores; biotech com boost adicional do downtick em taxas de juro. No índice growth small-cap, healthcare (+11,40%) ficou aquém do índice e do value counterpart no trimestre. Larger active bets em U.S.-centric distributors com margens estáveis e free cash flow substancial enquanto se aguarda clareza sobre tariff impact e policy overhangs.
Tese estrutural na biotech ancorada em quebras científicas em CRISPR-Cas9 e base editing (CRISPR 2.0). O gestor identifica que aproximadamente 10 mil doenças têm origem monogénica e que a tecnologia permite tratamentos one-and-done — escaláveis e de baixo custo marginal. Aposta em três nomes idiosincráticos com pipeline em fase clínica avançada e competitive advantage de delivery in-vivo (Intellia) ou plataforma (Beam, CRSP).
O gestor mantém confiança na procura estrutural por investigação clínica e por terapias para a obesidade. Argumenta que os ensaios continuarão a ser financiados e que a despesa global em I&D crescerá, beneficiando a ICON. Quanto à Novo Nordisk, acredita que o mercado da obesidade continuará a expandir-se à medida que as terapias GLP-1 ganham indicações e versões orais.
Portfolio detém 11 Health Care companies — fourth-largest sector holding e maior overweight. Tese: forward P/E ratio do sector está num dos widest discounts ao mercado em mais de uma década, indicando profound pessimism. Drivers: (1) US national health expenditures projectado a outpace GDP growth na próxima década, sector >20% economia US em 2033; (2) aging demographics global — 1-em-6 com 60+ em 2030, over-80s triplam até 2050; (3) FDA aprovou 50 novel drugs em 2024 e biosimilars a record pace; (4) hospital finances stabilising; (5) dealmaking returned ao sector com clarity em US drug pricing. Vertex (cystic-fibrosis near-monopoly, 15% de crescimento anual de resultados projectado próximos 5 anos) e Elevance Health (nova posição substituindo UnitedHealth saída em Maio) são exemplos.
Face a uma economia americana em deterioração e a um ambiente regulatório imprevisível, a equipa privilegia indústrias menos cíclicas como healthcare, onde adicionou 3 novas posições, e a produção alimentar. A tese de senior living é o exemplo mais articulado: a geração baby boomer começa a atingir os 80 anos no próximo ano contra um sector que parou a construção há oito anos, com o orderbook em mínimos de várias décadas.
A equipa ampliou o sobrepeso em Health Care com a compra de Abbott e Stryker, reiniciando exposição ao espaço de dispositivos médicos. Considera que ambas as empresas têm motores duráveis de receita e resultados, sustentados por lançamentos de novos produtos que permitirão ganhos de quota de mercado em vários segmentos atractivos — desde cuidados de diabetes, saúde cardíaca e electrofisiologia, no caso da Abbott, até à cirurgia robótica em procedimentos ortopédicos, no caso da Stryker.
A RGA mantém uma posição vocal, repetida em vários comentários, de que a saúde continua a ser um dos sectores mais subvalorizados do mercado e de que o desvio de avaliação se alarga a favor dos investidores. Os gestores recorrem a uma série histórica de retornos relativos a 120 meses para sublinhar que o desconto do sector face ao mercado se encontra em territórios extremos.
O gestor reforçou a exposição a acções biofarmacêuticas ao longo do ano, considerando-as preparadas para um desempenho superior após anos de subdesempenho. A tese assenta no ciclo de inovação de produto e no aumento de utilização ligado a tendências demográficas, com a Summers a antecipar que as grandes farmacêuticas pagarão prémios significativos para adquirir pipelines atractivos. Os lançamentos do Yutrepia, do Ohtuvaryre, do Filspari e do Emrosi sustentam empiricamente a leitura.
Três healthcare longs adicionadas no T3 (STE, WST, BIO), generally sized smaller than typical longs, com expectativa de pare down to one or two more concentrated bets ao longo do tempo. Rationale três-fold: (i) extraordinary opportunities — sector com 25-year low S&P 500 weight, bottom decile multiples, heavy outflows, valuations e fundamentals depressed; (ii) added diversification permite larger aggregate exposure e endurance de drawdowns individuais; (iii) healthcare businesses poderão ser large beneficiários de AI advancements not baked into valuations/estimates. BIO especialmente atractivo: tax-affected SRT stake ~50% do EV, implied valuation 9x 2026 EBITDA core business. STE a 22x 2026 EPS com balance sheet 1x net leverage. WST a 23x 2026 EBITDA com tailwinds GLP-1 + reshoring.
Medpace contribuidor material transversal em Large Cap, Small Cap e All Cap. UnitedHealth contribuidor material em Focus Plus após Setembro positivo — reafirmou orientação 2025 e disclosed que 78% da membership Medicare Advantage estará em planos 4 estrelas ou superior para Star Year 2026/Payment Year 2027 (consistente com histórico). Tese estrutural de saúde reforçada após queda intra-trimestre do T2.
Dois detractors do trimestre em healthcare ilustram a leitura da equipa. A Alcon mantém posição num oligopólio resiliente de eye care, com recurring revenue ligado a base instalada de sistemas de cataract surgery e inovação contínua em lentes intraoculares premium (PanOptix, Vivity), Dailies Total1 e Systane. Aristotle vê como unicamente posicionada para envelhecimento populacional e acesso crescente em mercados emergentes. A Amgen sofre com receios de tarifas, reforma fiscal e pressão de preços de medicamentos, mas o pipeline avança (bemarituzumab fase 3 e MariTide em obesidade), com investimentos de US$2 mil milhões em Ohio e Carolina do Norte sustentando manufactura doméstica.
Gestores articulam que apesar da incerteza regulatória (tarifas farmacêuticas, price controls), holdings de saúde permanecem bem-posicionadas como fonte de alpha. Detêm negócios de alta qualidade a executar bem — Argenx, iRhythm e Sartorius. Avaliação P/E sectorial retreated, tornando-a mais atractiva em base absoluta e vs índice.
Tese central reiterada. Neal Kaufman articula que os drivers de crescimento secular da saúde permanecem intactos: a população US está a envelhecer (57,8 milhões de americanos com 65+ anos em 2022, 17,3% da população, projectados para acima de 20% em 2030), a despesa em saúde deverá crescer mais rápido que o PIB e atingir 20,3% do PIB em 2033, e a inovação no sector é robusta. Health Care é um dos maiores e mais complexos sectores da economia US (~17,6% do PIB em 2023), sujeito a mudanças por legislação, regulação e ciência — o que o torna particularmente bem adequado a gestão activa. Historicamente, o Russell 3000 Health Care supera o Russell 3000 em 65% das janelas de 5 anos e 76% das de 10 anos.
Health Care REITs são 5,5% NAV (segunda maior REIT sub-category). Welltower top 4 holding (5,5% NAV). Combinação rara cyclical + secular growth com supply backdrop favorável sustenta several anos de favorable growth para senior housing operators. Aging baby boomers como driver demográfico de longo prazo; supply muted por elevated construction costs.
Favorable view sobre multi-year prospects para senior housing. Welltower (top holding, 9,2% NAV), Ventas e American Healthcare REIT são os core picks. Fundamentals improving (rent increases + occupancy gains) against muted supply growth (financing punitivo + construction costs elevadas). Long-term demand favorável por aging population — baby boomers e growth da 80-plus population, expected to accelerate. Expense pressures (labor) largely abated. Highly accretive acquisitions expectadas especialmente para Welltower dado cost of capital advantage. Health Care REITs = 13,6% NAV (maior sub-category do fundo).
A acção da UnitedHealth caiu quase 55% no trimestre (de $599 em 11 de Abril para $274 cerca de um mês depois), retirando 2,0% ao fundo — o maior hit do trimestre. Sequência de trigger: revisão de orientação em 17 de Abril (FY EPS de $30 para $26, crescimento de +7% para -6%), retirada de orientação em 13 de Maio com demissão imediata do CEO Witty (substituído por Stephen Hemsley, CEO 2006-2017), e reportagem do WSJ em 15 de Maio sobre investigação DOJ por criminal Medicare fraud (upcoding). Os gestores articulam paralelismo com Progressive post-pandemic (re-pricing recuperou margens), notam valuation atractivo (~10x lucros ajustados, $20bn de lucros Wall Street estimate sobre $280bn market cap) e mantêm optimismo cauteloso: cobertura de 50M pessoas, 100M+ patient services anuais, décadas de cash flow apesar de bad press recorrente.
Healthcare é o maior sector dos EUA, $5 trillion de despesa anual (17,7% do GDP), a crescer ~5% ao ano impulsionado por aging population e chronic conditions. Sector underperformou recentemente devido a excesses pós-pandemia, surge de IPOs biotech 2020-2021 que reduziu qualidade média, e regulatory uncertainty acrescida pela “One Big Beautiful Bill”. M&A está a recuperar com large acquirers a focar device e biotech. Valuation comparativa favorável. Hoje as bets concentram-se em U.S.-centric businesses como major distributors com steady margins e substantial FCF.
A gestora dedica secção extensa ao tema. Healthcare é o largest sector dos EUA com $5 trillion de despesa anual e 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado por aging population e increasing prevalence of chronic conditions (75% dos healthcare costs). Apesar de size e importance, healthcare underperformou em recent years a trabalhar excessos pós-COVID e overhang regulatório com novos directors e commissioners installed em HHS, CMS, FDA e CDC. Uncertainty sobre provisões do One, Big, Beautiful Bill Act cria additional angst. Razões para optimismo: M&A activity picked up em medical devices e biotech; valuation cheaper que outros sectores; interesse de generalist investors esperado a trend positively em H2 após potential passage do OBBB e finalização de reimbursement schedules CMS. Larger active bets em U.S.-centric distributors com margens estáveis e free cash flow substancial enquanto se aguarda clareza. Merit Medical (top detractor T2) ilustra: tariff concerns + EPS projecções baixadas, mas expectativa de mitigar metade do impacto até 2026.
Health care recuou 2% no T2 face a regulatory fears incluindo pharmaceutical tariffs e most-favored nation pricing implementation. UnitedHealth sofreu renewed selloff em Maio após first-quarter resultados miss, orientação reduction e exit do CEO Andrew Witty — as gestoras further reduziram a posição. Thermo Fisher Scientific lagged com academic/government e biopharma spending cuts; Marsh & McLennan declinou com unwind do flight-to-quality trade do T1.
O gestor recomprou a Novo Nordisk, líder mundial em insulina cujo crescimento é hoje impulsionado pela franquia GLP-1 — Ozempic, Wegovy e Rybelsus. Apesar da pressão decorrente da adopção dos produtos concorrentes da Eli Lilly, McCloskey acredita que o mercado das terapias GLP-1 é suficientemente grande para ambas as empresas continuarem a aumentar receitas e que o mercado subvaloriza o portfólio da Novo Nordisk.
A gestora vê Healthcare a negociar a valuations historicamente atractivas com potencial significativo de longo prazo. UnitedHealth caiu mais de 50% do pico ao mínimo após misstep no negócio Medicare Advantage — aproveitada como oportunidade para deter compounder de qualidade a valuation atractiva. Tempus AI representa tese AI-em-saúde: embedding de IA em workflows de diagnóstico, base molecular líder mundial, expansão para cardiologia, neuropsicologia e radiologia. Pipeline e dataset sustentam moat competitivo.
Tese central do fundo. A gestora vê uma oportunidade única de exposição a empresas inovadoras de saúde: Verona Pharma (primeiro mecanismo novo em décadas para COPD, com ~8,6 milhões de doentes em terapia de manutenção nos EUA), Alnylam (Amvuttra, primeira abordagem de silenciamento em ATTR-CM, doença sub-diagnosticada), Eli Lilly (liderança em GLP-1 com tirzepatide) e Insmed (TPIP em PAH). Optimismo adicional na emergência de next generation sequencing (Natera, Guardant, GeneDx, Caris) e em dispositivos cardíacos inovadores (Edwards, Intuitive, DexCom).
Polen articula tese IDEXX assente em pet ownership e humanization of pets como secular tailwinds, com management execution superior e razor/razor blade business model. Surround the customer strategy com diagnostic tests, imaging e veterinary practice management software. Recent business slowdown (COVID-era pets ainda relativamente jovens) considerado transitory; a partir dos 6-7 anos as necessidades aceleram. Mid-to-high teens EPS growth esperado com safety-like characteristics dada competitive position e loyal shareholder base.
A larga maioria das posições nomeadas concentra-se em farmacêuticas, biotecnologia e dispositivos médicos. A tese assenta em lançamentos de produto como catalisadores específicos — designadamente o Emrosi da Journey Medical para a rosácea, com vendas anualizadas já acima de 15 milhões de dólares e potencial de 100 milhões — e em modelos de negócio escaláveis que sustentam a alavancagem operacional.
IQVIA iniciada como complementar a Medpace — largest CRO global com backlog de mais de $30 bn (up over 25% em três anos), $2 bn de FCF anual deployed em recompras e M&A. UnitedHealth re-entrada após queda superior a 50% por CEO resignation e retirada de orientação. Vulcan defende UNH apesar de news flow negativo persistente.
A equipa privilegia catalisadores específicos de empresa capazes de sustentar desempenho apesar das pressões macro: os lançamentos de fármacos de Ascendis (Yorvipath, acima das expectativas; TransCon CNP submetido à FDA) e Argenx seguem trajectórias fortes, e as holdings de MedTech — iRhythm, Twist e PROCEPT — devem beneficiar da adopção contínua dos seus produtos-chave. West Pharmaceutical foi aparada após disrupção surpreendente do profit cycle.
A iniciação da Eli Lilly assenta na escala do problema da obesidade nos EUA (74% dos adultos com excesso de peso) e na eficácia dos GLP-1. O gestor estima 137 milhões de pacientes elegíveis e apenas cerca de 8 milhões tratados, antevendo uma categoria de $150B e fármacos de nova geração em 2026-2027.
O gestor reitera que continua a investir em múltiplos temas de crescimento secular na saúde: genómica e testes/medicina genética, dispositivos médicos inovadores que melhoram resultados e/ou reduzem custos, cirurgia minimamente invasiva, medicamentos anti-obesidade, fornecedores de life sciences tools, a deslocação para locais de cuidados de menor custo e a saúde animal. Mantém-se optimista sobre dispositivos médicos (Intuitive, Boston Scientific, Stryker) pelos seus fossos competitivos e novos ciclos de produto. Este trimestre destaca a inovação em transplantes de órgãos: a FDA autorizou a United Therapeutics e a eGenesis a iniciar ensaios de transplante de rins de porcos geneticamente modificados, resposta potencial à escassez de dadores face a mais de 500.000 doentes em diálise nos EUA.
Healthcare é o maior sector dos EUA — $5 biliões de despesa, 17,7% do GDP, a crescer ~5% ao ano com aging population e condições crónicas responsáveis por 75% dos custos. O sector underperformou ao digerir os excessos pós-COVID: desaceleração massiva da procura após 2021, surge de IPOs biotech 2020-2021 que reduziu a qualidade dos activos em desenvolvimento, e incerteza regulatória com novos directores e comissários a serem instalados. Razões para optimismo: M&A a recuperar em devices e pharma, valuation geralmente mais favorável que a maioria dos sectores, e o último trimestre já mostrou desempenho acima da média. Até lá, as apostas activas concentram-se em negócios previsíveis como grandes distribuidores (Cencora) com margens estáveis e free cash flow substancial.
A gestora dedica secção extensa ao tema. Healthcare é o maior sector dos EUA com $5 trillion de despesa anual e 17,7% do GDP, a crescer cerca de 5% ao ano impulsionado por aging population e condições crónicas (75% dos custos de healthcare). Apesar do tamanho e importância, o sector underperformou em anos recentes a trabalhar os excessos da pandemia — desaceleração massiva de procura pós-2021, surge de IPOs de biotechs em 2020-2021 que reduziu a qualidade dos activos em desenvolvimento, e incerteza regulatória com novos directors e commissioners a serem instalados nas agências. Razões para optimismo: M&A activity recuperou com aquisições significativas em medical devices e pharma, valuation mais favorável que a maioria dos sectores, e interesse de generalist investors esperado a melhorar em H2 após os reimbursement schedules anuais. As aquisições de Intra-Cellular Therapies e as conversações sobre a SpringWorks ilustram a tese; a Vaxcyte ilustra o risco regulatório com a resignação de Dr. Peter Marks da FDA a contribuir para o selloff.
O envelhecimento da população significa procura sempre crescente de saúde e serviços financeiros, mas o governo norte-americano está focado em baixar custos no sector — reforma dos PBM, cortes do DOGE em Medicaid e Medicare e tarifas sobre farmacêuticas internacionais. Quatro posições de saúde liquidadas num corte deliberado de exposição.
Tese estrutural do fundo, ainda que temperada pela redução de risco no trimestre. A inovação sustenta os líderes comerciais: Vertex (domínio na fibrose quística e franchise emergente de dor), Inari Medical (disrupção do tratamento de coágulos por dispositivos, validada pela proposta de aquisição da Stryker), Neurocrine (Ingrezza em distúrbios do SNC), Crinetics e Vaxcyte (pipeline endócrino e de vacinas) e Eli Lilly (liderança em GLP-1). A gestora privilegia nomes comercialmente focados, beneficiados por lançamentos de produto e leituras clínicas positivas.
Em Health Care, a gestora acredita que avanços em tecnologias cirúrgicas e inovações em sequenciação genómica oferecem oportunidades convincentes no futuro. A tese materializa-se nas posições: Natera capitaliza a sequenciação genómica via plataforma de biópsia líquida em saúde reprodutiva, oncologia e transplante, enquanto Tandem Diabetes Care avança a administração inovadora de insulina. Stance bullish — a gestora articula convicção directa nas oportunidades seculares de saúde.
O sector da saúde foi um travão no trimestre. A Elevance Health sofreu aumentos sem precedentes nos custos médicos do Medicaid, três a cinco vezes acima das taxas históricas, forçando a revisão em baixa das projecções de resultados. A Becton Dickinson, nova posição, recuou com a generalidade do sector, mas oferece fluxos de receita recorrentes e um historial de 53 anos de aumentos do dividendo. O gestor mantém a confiança no crescimento estrutural destas empresas.
A saúde foi o sector de pior desempenho no Russell Midcap Value em 2024, com -6,48%. A Centene, líder em Medicaid, viu o rácio de sinistralidade deteriorar-se após as reavaliações de elegibilidade, enquanto a Humana, nova posição, se expõe ao crescimento estrutural dos planos Medicare Advantage. O gestor mantém a confiança no crescimento de longo prazo destas franquias de financiamento público, apesar da pressão de custos e da incerteza regulatória.
A compra de Eli Lilly assenta na tese de expansão dos medicamentos metabólicos: dois activos em fase três — orforglipron, um GLP-1 oral, e retatrutide, um agonista triplo de incretinas — podem expandir o potencial sucesso do Mounjaro. A gestora acredita que o Mounjaro tem potencial para comercialização além da diabetes tipo 2 e obesidade, possivelmente em doença cardíaca, apneia do sono, doença hepática gorda e doença renal crónica, suportando a valorização premium com perfil de crescimento acima da média.
Na tese de Healthpeak Properties, a gestora aponta um pano de fundo fundamental sólido para o portefólio de senior housing, impulsionado pela demografia, a par de estabilidade no portefólio de consultórios médicos.
A saúde, em contraste, foi largamente deixada para trás neste mercado em alta e apresenta agora algumas das avaliações mais atractivas da carteira. A equipa antecipa aceleração de lucros em 2025 para as posições de biotecnologia (Argenx, Ascendis, Insmed), que lançam novos medicamentos com potencial de vendas blockbuster. Os ventos contrários de inventário no sector de embalagem de fármacos biológicos devem dissipar-se, permitindo a West, Gerresheimer e Sartorius retomar a sua trajectória de crescimento de longo prazo. A Gerresheimer está bem posicionada para os fármacos GLP-1.
O gestor reitera que continua a investir em múltiplos temas de crescimento secular na saúde: genómica, testes e medicina genética, dispositivos médicos inovadores que melhoram resultados e/ou reduzem custos, cirurgia minimamente invasiva, medicamentos anti-obesidade, fornecedores de life sciences tools, a deslocação para locais de cuidados de menor custo e a saúde animal. Considera que o sector oferecerá oportunidades atractivas na próxima década, sendo um dos maiores e mais complexos da economia (cerca de 17,6% do PIB em 2023). Destaca a inovação científica: a Sana Biotechnology reportou dados de um implante de células de ilhéus, editadas para evitar a rejeição imunitária, que produziram insulina sem imunossupressão num doente com diabetes tipo 1.
Após o assassinato de Brian Thompson a 4 de Dezembro e a detenção de Luigi Mangione, os gestores dedicam um ensaio ao sistema de saúde americano: cada país raciona cuidados à sua maneira, o sistema americano apoia-se mais no sector privado para travar custos, e a adesão crescente ao Medicare Advantage é uma preferência revelada real. Investem na UnitedHealth porque o sistema depende estruturalmente de privados para gerir cuidados e negociar preços — e não acreditam que o governo americano esteja preparado para assumir esse papel.
Na revisão anual de 2023 a gestora sinalizou que a saúde se tornava atractiva no seu framework de valorização; um ano depois elevou a exposição ao nível mais alto em mais de oito anos. Receitas não-diferíveis oferecem protecção descendente. Duas novas posições no sector em 2024 (Illumina e Zoetis) após anos de valorizações rejeitadas, mais reforços em Edwards Lifesciences e Roche. Preferência por empresas com resultados claros para clientes e doentes — sequenciação genética e medicina personalizada (Illumina), curas para condições antes intratáveis em animais (Zoetis).
A gestora mantém que o mercado de obesidade será a maior classe de fármacos da história e que ainda nem há oferta suficiente para a Lilly poder anunciar nos EUA — o mercado tem um longo caminho de crescimento e suportará confortavelmente mais do que um vencedor. Considera presumido que os investidores releguem permanentemente a Novo a um distante número dois numa única manhã de negociação.
2024 foi de novo desafiante para healthcare, que subdesempenhou dramaticamente os principais índices num grau invulgar — apesar de a despesa nacional de saúde dos EUA exceder $5 biliões por ano, a crescer 4% ao ano, sem nenhum sector tão grande. A gestora atribui o subdesempenho a aumentos inesperados de utilização médica que pressionaram as MCOs, à volatilidade do capital levantado por biotechs que pressionou as CROs, à procura mais fraca de instrumentos e devices na China (economia lenta e programa VBP), a desilusões de large caps e à incerteza sobre os nomeados de Trump para as agências de saúde (RFK Jr., Dr. Oz, Dr. Makary). Optimismo para a segunda metade de 2025: recuperação de M&A, agendas dos nomeados reveladas, maior visibilidade na China e valuations atractivas face ao crescimento.
2024 provou ser de novo desafiante para healthcare, com subdesempenho invulgarmente grande face ao S&P 500, ao Russell 2000 Growth e ao Russell Midcap Growth — invulgar dado que a despesa nacional de saúde dos EUA excede $5 biliões por ano e cresce 4% ao ano. A equipa atribui o subdesempenho a aumentos inesperados de utilização médica (sobretudo Medicaid) a pressionar margens das MCOs, volatilidade no capital levantado por biotechs a pressionar CROs, procura mais fraca de instrumentos médicos na China com o programa VBP, drawdowns em large caps que falharam expectativas e à incerteza sobre os nomeados de Trump para as agências de saúde (RFK Jr., Dr. Oz, Dr. Makary). Acredita que as acções de healthcare podem ter um lift em H2 2025 com M&A, agendas dos nomeados reveladas, maior visibilidade na China e valuations atractivas face às perspectivas de crescimento.
Os holdings de saúde sofreram com o sentimento negativo em torno da UnitedHealth Group e com a fraqueza de gastos de R&D de biotecnologia e farmacêuticas a afectar a Thermo Fisher. Apesar do desempenho recente fraco, a equipa continua a acreditar que a saúde oferece tendências de crescimento duráveis e adiciona resiliência ao portfólio, reforçando via ICON e Novo Nordisk; em medical devices, a Intuitive Surgical avança no apoio a cirurgiões com instrumentos robóticos.
A equipa mantém optimismo cauteloso sobre o sector da saúde, a maior alocação da carteira. Historicamente, o sector nunca subdesempenhou durante quatro anos consecutivos, e as valorizações actuais situam-se abaixo das médias de longo prazo. A utilização do sistema de saúde recuperou acima dos níveis pré-pandemia, e o interesse dos investidores, sobretudo em empresas de biotecnologia, dá sinais de reanimação. A investigação suporta a convicção em empresas de saúde seleccionadas com fundamentos sólidos e em melhoria e valorizações razoáveis.
O sector de saúde foi detractor agregado (Bayer, Centene, IQVIA), penalizado por desfasamentos entre taxas de reembolso e custos médicos. Ainda assim, as gestoras consideram o managed care estruturalmente atractivo — as despesas de saúde superaram historicamente o PIB e o ciclo de negócio curto permite corrigir rapidamente erros de subscrição — e iniciaram a Elevance Health a um múltiplo deprimido, apostando na normalização dos lucros.
Vulcan articula tese estrutural de crescimento em healthcare driven por doenças crónicas e envelhecimento populacional, com gasto em saúde a superar crescimento económico geral. UnitedHealth iniciada em Large Cap pelos network effects do modelo de seguro. Elevance enfrenta short-term challenge de Medicaid eligibility redetermination mas tese de longo prazo intacta.
Despite near-term pressures, we remain encouraged by Amgen's continued market share gains across key therapies and the potential to enhance the company's competitiveness and resilience in a dynamic healthcare landscape.
"Apesar das pressões de curto prazo, mantemo-nos encorajados pelos ganhos contínuos de market share da Amgen nas terapias chave e pelo potencial de reforçar a competitividade e resiliência da empresa num panorama de healthcare dinâmico."
Argenx, Insmed and Ascendis Pharma are early on in some of the most compelling biotech product launches of our careers.
"Argenx, Insmed e Ascendis Pharma estão early nalguns dos product launches biotech mais compelling das nossas carreiras."
We view Foundayo® as a best-in-class oral GLP-1 medicine based on clinical data and early indicators suggesting strong adoption potential.
"Vemos o Foundayo® como um medicamento GLP-1 oral melhor da classe com base em dados clínicos e indicadores iniciais que sugerem potencial de adopção forte."
In our view, much of the sector’s value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited.
"Na nossa perspectiva, grande parte do valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infraestrutura física, onde o risco de substituição é limitado."
much of the sector's value remains anchored in biology, regulation and physical infrastructure, where substitution risk is limited.
"muito do valor do sector permanece ancorado em biologia, regulação e infraestrutura física, onde o risco de substituição é limitado."
Many health care stocks look cheaper now than at any time since the launch of the Fund.
"Muitas acções de saúde estão mais baratas agora do que em qualquer momento desde o lançamento do fundo."
We continue to think the Health Care sector will offer attractive investment opportunities over the next decade and beyond.
"Continuamos a pensar que o sector da saúde irá oferecer oportunidades de investimento atractivas ao longo da próxima década e além."
UnitedHealth announced that its membership, both on the insurance side and on its Optum healthcare services side, turned out to be far sicker and more expensive to treat than the firm had anticipated.
"A UnitedHealth anunciou que a sua membership, quer no lado de seguros quer no lado Optum de serviços de saúde, afinal estava muito mais doente e mais cara de tratar do que a empresa antecipara."
The health insurance business is a low margin business that depends on actuarial accuracy: tiny changes in medical loss ratio have a tremendous impact on profitability.
"O negócio de health insurance é de baixa margem e depende de actuarial accuracy: pequenas alterações no medical loss ratio têm impacto tremendo na rentabilidade."
One year later we have increased our exposure to health care to the highest level in over eight years.
"Um ano depois, aumentámos a nossa exposição a saúde para o nível mais alto em mais de oito anos."
With Signatera’s impressive total addressable market, we believe Natera remains well positioned for long-term expansion.
"Com o impressivo total addressable market do Signatera, acreditamos que a Natera continua bem posicionada para expansão de longo prazo."
From a valuation perspective, many healthcare companies are trading at historically attractive valuations.
"Do ponto de vista da valuation, muitas empresas de healthcare negoceiam a valuations historicamente atractivas."
We believe Roche has an attractive growth runway with multiple positive Phase III readouts in early-stage breast cancer and multiple sclerosis.
"Acreditamos que a Roche tem um growth runway atractivo com múltiplos Phase III readouts positivos em early-stage breast cancer e multiple sclerosis."
We think the combination of new technologies, cost declines and AI could unleash a wave of new technologies and treatments.
"Pensamos que a combinação de tecnologias novas, declínios de custos e IA pode desencadear uma vaga de novas tecnologias e tratamentos."
Our overweight in Health Care, the only sector in negative territory for the year, has further weighed on relative returns.
"A nossa sobreponderação em Saúde, o único sector em terreno negativo no ano, pesou ainda mais no retorno relativo."
Lilly’s announcement that it expects to submit its oral GLP-1 for global obesity approval by year-end
"anúncio da Lilly de que espera submeter o seu oral GLP-1 para aprovação global em obesidade até ao final do ano"
The shares halved, falling to a low of around 10 times our estimate of normal earnings—a bargain for a good business with secular growth underpinnings.
"As acções caíram para metade, descendo a um nível baixo de cerca de dez vezes a nossa estimativa de lucros normalizados — bargain para um bom negócio com underpinnings de crescimento secular."
During the third quarter, we used market strength to modestly reduce our portfolio weight in the IT sector to add to our overweight in the Health Care sector and initiate positions in the medical device space.
"Durante o terceiro trimestre, usámos a força do mercado para reduzir modestamente o peso da carteira no sector de IT, a fim de reforçar o nosso sobrepeso no sector de Health Care e iniciar posições no espaço de dispositivos médicos."
An increase in M&A activity is anticipated as large cap biopharma patent cliffs approach, with several large catalysts expected to keep investors engaged.
"Antecipa-se um aumento da actividade de M&A à medida que se aproximam os patent cliffs da biopharma de grande capitalização, com vários catalisadores importantes a manter os investidores envolvidos."
With a lack of meaningful patent expirations for the rest of the decade, LLY is uniquely positioned amongst its larger-cap peers.
"Com a ausência de expirações de patente relevantes para o resto da década, a LLY está unicamente posicionada face aos seus pares de maior capitalização."
ALNY also has a deep pipeline of programs across cardiovascular disease, neurology, liver disease, and other areas and could be a true multi-franchise company by the end of the decade, a potentiality we still do not see reflected in the stock.
"A ALNY tem também um pipeline profundo de programas em doença cardiovascular, neurologia, doença hepática e outras áreas, e poderá ser uma verdadeira empresa multi-franchise até ao final da década, uma potencialidade que ainda não vemos reflectida na acção."
We expect Ohtuvayre to become a main player in COPD and be a multibillion-dollar product at peak.
"Esperamos que Ohtuvayre se torne um actor principal em COPD e um produto multimilionário no pico."