Alluvial Capital Management

Vehicle de aquisição que executou LBO da Vodafone Spain. Continuou "winning ways" no Q2 com +6,4% no trimestre. Rumores de buyout pela Telefónica e progresso na venda dos fiber optic assets. Reporting Junho 30 mostrou customer growth e robust cash flow. Waters não considera a sale como base case mas vê venda dos fiber assets, return of capital e melhorias operacionais em Vodafone Spain como caminho mais provável. Shares mais do que duplicaram desde preço médio de entrada.

"I will be over the moon if a sale to Telefónica materializes, but that is not my base case nor is it necessary for a great outcome."

"Ficarei nas nuvens se uma venda à Telefónica se materializar, mas esse não é o meu cenário base nem é necessário para um grande outcome."

Target: shares mais do que duplicaram desde average purchase price; Waters a aparar por risk control

REIT office em liquidação. Eliminou todo o corporate-level debt e poised to begin returning capital soon. Vendeu vacant Texas office property a $80/sq ft (valuation attractive). A market várias higher- value properties. Distributable cash de ~$3/sh, com mais a chegar mensalmente. Excluindo mortgaged properties, NLOP transacciona a cap rate ~18%. Waters articula valor justo de $45-50/acção. Status do portfolio: várias propriedades vacant representam additional sources of value.

"Excluding mortgaged properties, Net Lease is currently trading at a capitalization rate of around 18%."

"Excluindo as propriedades hipotecadas, a Net Lease transacciona actualmente a uma taxa de capitalização de cerca de 18%."

Target: $45-50/acção via Waters; cap rate ~18% excluindo mortgaged

Produtor britânico de soaps e detergents private-label. Enjoyed strong quarter — a university endowment seller exhausted shares near quarter- end. Shares dipped após mid-year trading update de Julho (consumer trade-down para private label a plateauar, margins to retreat from record highs) mas Waters considera o cenário already priced-in. Mesmo se operating margins retreatarem all the way to pre-COVID averages, McBride trades mid-single-digit múltiplo de lucros. Balance sheet normalizado, dividendos resumed este ano. +25% YTD.

"Even if operating margins retreated all the way to pre-COVID averages, McBride would still be trading at mid-single-digit earnings multiple."

"Mesmo que as margens operacionais recuassem por completo até às médias pré-COVID, a McBride ainda transaccionaria a um múltiplo mid-single-digit de lucros."

Target: mid-single-digit múltiplo de lucros mesmo em downside case de margins pre-COVID

Biggest contributor do trimestre. Em Junho anunciou agreement com Amazon para fornecer 1.920 MW de energia nuclear a Amazon datacenters até 2042 — Talen projecta incremental FCF/acção ≥$7 quando power delivery escalar em 2032. Waters considera a projecção conservadora face a continued share repurchases. Shift de merchant power para clean energy a contratos long-term. Pós-quarter-end Talen anuncia aquisição de duas centrais combined-cycle gas em PA/Ohio — Waters compra mais. Mid-teens múltiplo 2026 FCF.

"Every business would love to find a way to make more money and take less risk doing it, and that’s exactly what Talen is achieving."

"Qualquer empresa adoraria encontrar uma forma de ganhar mais dinheiro e correr menos risco a fazê-lo, e é exactamente isso que a Talen está a conseguir."

Target: incremental FCF/acção ≥$7 quando escalar em 2032 (projecção Talen, Waters considera conservadora); mid-teens múltiplo 2026 FCF

Vitamin e supplements producer. Posição top 5 (4,0%) sem deep-dive nesta carta — Q2 listing no Top Ten Holdings sem articulação adicional pelo gestor. A história Irwin Naturals deal sucede no Q3.

Canned foods producer emblemático do Alluvial — boring, little-known, profitable, undervalued. Em 2024 bumper vegetable harvest gerou high inventory e big borrowings que assustaram investors. Past year saw modest harvest e Seneca reduziu borrowings em $259 milhões — $37 por acção. Balance sheet normalizado. Del Monte (competitor) entrou em bankruptcy após years of financial struggles — pode oferecer Seneca oportunidade de pick up attractive assets at good prices.

"Seneca reduced its borrowings by $259 million, or a whopping $37 per share."

"A Seneca reduziu os seus empréstimos em $259 milhões, ou uns extraordinários $37 por acção."

Italian food group a tornar-se pan-European leader em branded foods. Ex-Newlat Foods, expandiu de pasta para dairy, baking, noodles, baby foods, canned tomatoes, oils e seafoods. Estratégia: comprar small food divisions de multi-nationals (Kraft Heinz, Mitsubishi) que querem reinvestir em linhas trendier. Tripled revenue via Princes Limited (Julho 2024, £1.7B) e setup para IPO em Londres a float 25%. Continua activa: Diageo factory em Itália e Kraft Heinz baby foods €120M.

"NewPrinces has stayed busy on the acquisition front, buying a Diageo factory in Northern Italy and agreeing to buy Kraft Heinz’s European baby foods business for €120 million."

"A NewPrinces tem-se mantido activa na frente de aquisições, comprando uma fábrica da Diageo no norte de Itália e acordando comprar o negócio europeu de baby foods da Kraft Heinz por €120 milhões."

Target: shares remain attractively priced apesar de market reward; rumored sizable acquisition em curso

Industrial conglomerate do Ohio. Posição top 8 (3,5%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 6/30/25 sem articulação adicional pelo gestor.

Auto turbo OEM. Posição top 9 (3,0%) sem deep-dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 6/30/25 sem articulação adicional pelo gestor neste trimestre.

Regional cement producer (Kansas). Posição top 10 (2,8%) sem deep- dive nesta carta. Listada no Top Ten Holdings 6/30/25 — empresa típica do estilo Alluvial (boring, regional moat, undervalued).

European lime e minerals producer. Serial acquirer com track record de comprar cast-offs de larger producers. Top lime producer em Scandinavia, UK/Ireland e much of Western Europe; #2 em Alemanha, Polónia e Czechia. Lime é input crítico para steelmaking, construção, food/beverage e cosmetics — características económicas reminiscentes de cement/aggregates com strong regional moats via transportation costs. Tese central: Alemanha (largest end market) pronta a libertar €500 mil milhões em infrastructure spending — provável positive para lime pricing.

"SigmaRoc is the top lime producer in Scandinavia, the UK and Ireland, and much of Western Europe, and the number 2 producer in Germany, Poland, and Czechia."

"A SigmaRoc é o maior produtor de cal na Escandinávia, no Reino Unido e Irlanda, e em grande parte da Europa Ocidental, e o nº 2 na Alemanha, Polónia e Chéquia."

Target: valuation based on current asset base + infrastructure spending wave

Vendida no trimestre por small gain. IPO da operação US correu como planeado mas o new listing transaccionou weakly, caindo through o IPO price rapidamente. Pós-partial sale do US business, parent company shares continuaram a transaccionar a níveis que valorizavam as operações europeias a half do multiple de comparáveis. Waters reconhece credit à management mas escolheu rotar para better ideas.

"Credit to Titan’s management for trying to address the discount, but we opted to move on to better ideas."

"Crédito à gestão da Titan por tentar abordar o desconto, mas optámos por avançar para ideias melhores."

REIT em transição de office misto para puramente industrial outdoor storage. Vendeu todas as non-core properties e marketa office building a render $100M. Uma vez vendido, atinge leverage target e pode focar exclusivamente no industrial platform growth. Valuing industrial properties a 6% cap rate e remaining offices a 9% cap rate rende NAV de $30/acção — descontado por ongoing corporate costs mas com robust FCF yield a suportar fair value muito acima do trading actual ~$14.

"Valuing only currently leased industrial properties using a 6% cap rate and valuing the remaining offices using a 9% cap rate yields net asset value of $30 per share."

"Valorizando apenas as propriedades industriais actualmente arrendadas a um cap rate de 6% e as restantes propriedades de escritórios a um cap rate de 9%, obtém-se um net asset value de $30 por acção."

Target: NAV $30/sh com industrial 6% cap rate + offices 9% cap rate; vs trading ~$14

Mall REIT a continuar redução de leverage e divestiture de marginal properties. Em Abril anunciou condições para extender term loan maturity a late 2026, com expectativa de extensão para Novembro 2027. Ample unrestricted cash on hand. Recente refinanciamento do loan no Cross Creek Mall a 6,9% (vs 8,2% anterior). Dedicação combinada a debt reduction, return of capital e investimento nos best assets.

"Earlier this month, the company announced it had refinanced the loan on its Cross Creek Mall property at a 6.9% rate, down from 8.2%."

"No início deste mês, a empresa anunciou que tinha refinanciado o empréstimo da sua propriedade Cross Creek Mall a uma taxa de 6,9%, em queda dos 8,2%."

NOL shell — what remains of former Wish.com após sale da operação e-commerce. Tem large cash, minimal liabilities e enormous NOL carryforwards ($2B federal NOLs sem expiração). Parceria com BC Partners — BC investiu $75M em convertible preferreds com direito a +$75M nos mesmos termos. Pós-exercise, $6,50/acção em cash para acquisition. $222M cash, very low burn rate. Tax assets sozinhos poderiam valer >100% do market cap. Shares compradas from forced sellers pós-NASDAQ delisting.

"If ContextLogic can find the right acquisition and execute well, its tax assets alone could be worth >100% of its current market capitalization."

"Se a ContextLogic encontrar a aquisição certa e executar bem, os seus tax assets sozinhos poderiam valer >100% da actual capitalização de mercado."

Target: tax assets >100% do market cap se executar acquisition; downside protegido por balance sheet cash