Q2 2025 · 3500 palavras · 15 Jul 2025 · Annual report
Vulcan recuperou no T2 2025 com retornos positivos em todas as cinco estratégias: Large Cap +7,2%, Small Cap +6,9%, Focus +9,7%, Focus Plus +9,2% e All Cap +8,3% (gross). Fitzpatrick descreve volatilidade dual do trimestre — tariff tantrum no início de Abril seguido de rally pós-moderação. Em Large Cap iniciaram IQVIA e UnitedHealth (vendida e recomprada após queda de mais de 50% pela demissão do CEO Witty); saíram Carlyle, Heineken, Rentokil. Em Focus e Focus Plus iniciaram Ares e UNH; saíram Carlyle, LVMH e Partners Group. Em Small Cap saiu Dun & Bradstreet. Em All Cap iniciaram Ares (round-trip), Forterra, UNH e IQVIA.
Volatilidade dual do trimestre — tariff tantrum em Abril seguido de rally após moderação. Vulcan executa realocação activa em duas direcções: vende posições que rallyaram para fair value e compra novos nomes que caíram (UnitedHealth como caso paradigmático com queda superior a 50%). Tariff tantrum tratado como oportunidade, não risco macro. Ares posicionada como beneficiária de deslocação.
Volatilidade tarifária forneceu oportunidade dual no T2 — sell-off em Abril permitiu acumular em compounders descontados (Ares, Littelfuse, UNH); rally após Liberation Day permitiu vender posições rallyadas para reciclar capital. Vulcan rejeita leitura macro direccional sobre tarifas e foca-se na volatilidade como ferramenta de melhoria de margem de segurança.
UnitedHealth como caso paradigmático — vendida quando atingiu fair value, recomprada após queda superior a 50% durante demissão do CEO Witty e retirada de orientação. Vulcan reafirma que volatilidade combinada com valores estáveis aumenta margem de segurança. Stable values comprise the MVP list — companies bought when price drops below estimated fair value.
Disciplina de realocação accionada com intensidade incomum. Saídas de Carlyle (todas estratégias), Heineken, Rentokil, LVMH, Dun & Bradstreet e Partners Group em algumas. Entradas de IQVIA, Ares e Forterra; UNH como round-trip de aproveitamento de volatilidade. Mesmo Ares teve round-trip em All Cap (comprada no sell-off, vendida quando rallyou).
Ares Management como nova entry em Focus, Focus Plus e All Cap (round-trip neste último). Vulcan articula tese diferenciada — Ares cresce mais rápido em períodos de deslocação por defensividade do crédito e capacidade de jogar offensiva em down markets. Carlyle foi exited em todas as estratégias para reciclar capital. Partners Group reduzida em algumas. Indústria ainda vista positivamente por fee streams annuity de capital long-duration.
Crédito privado articulado pela primeira vez como vantagem estrutural. Ares cresce mais rápido em dislocations devido à defensividade do crédito (vs. equity-driven competitors). Long-term locked up capital permite jogar offensiva em down markets. Tese intacta apesar do tariff tantrum.
IQVIA iniciada como complementar a Medpace — largest CRO global com backlog de mais de $30 bn (up over 25% em três anos), $2 bn de FCF anual deployed em recompras e M&A. UnitedHealth re-entrada após queda superior a 50% por CEO resignation e retirada de orientação. Vulcan defende UNH apesar de news flow negativo persistente.
Forterra adicionada a All Cap como complementar de Ibstock (Small Cap detida há vários anos). Tese explícita de structural supply demand imbalance — UK brick market é estruturalmente undersupplied, com importações dispendiosas como gap-filler. Forterra e Ibstock têm vantagem de custo sobre importações. Underearning actual por housing downturn cíclico mas tese de longo prazo intacta.
T2 ofereceu duas janelas de deslocação — sell-off Abril e segunda onda em individual names mesmo com mercado a recuperar. Fitzpatrick descreve participantes "jittery" mesmo com índice em rally. UNH crash criou opportunity discreto durante recuperação geral. Tese central — value stability + price-to-value disciplina permite extrair valor em ambas as fases.
Maior CRO mundial formada em 2016 da fusão Quintiles-IMS Health. Mais de 10 mil clientes — 100% das top 25 farmacêuticas e 75% das top 80 small e mid-cap. Ajudou a desenvolver mais de 70% dos drugs aprovados pela FDA desde a fusão. Backlog superior a $30 bn (up 25% em três anos); $2 bn FCF anual em recompras e M&A. Cresce mid-to-high single-digit em lucros.
Posição vendida no início do trimestre quando rallyou para fair value. Em Abril UNH baixou orientação 2025; em mid-Maio retirou-a e o CEO Andrew Witty demitiu-se. News flow persistentemente negativo levou a queda superior a 50% num mês. Vulcan voltou a comprar em Large Cap, Focus, Focus Plus e All Cap aproveitando a volatilidade. Tese estrutural de seguro de saúde com network effects mantida.
Gestora alternativa global diversificada com franchise líder em crédito privado. Vulcan acionista em Large Cap desde T3 2022. No sell-off de Abril o sentimento atingiu mínimo e Vulcan acrescentou posição em Focus, Focus Plus e All Cap. Ares cresce mais rápido em dislocations pela defensividade do crédito e capacidade de offensive em down markets. Indústria com fee streams annuity de long-duration capital.
Posição reforçada no T1 a preços mais baixos durante o sell-off cloud, recuperou no T2. Maior empresa de software do mundo — Office, Azure, gaming, LinkedIn. Compounding double-digit em valor estimado e lucros operacionais a manter-se. Posição contribuidora material em todas as quatro estratégias onde está presente após o rally pós-Liberation Day.
Industrial focada em circuit protection, sensing e power control para automotivo, industrial e electrónica. Mission-critical em secular growth markets — automação industrial, EV, renováveis e electrical safety. Acrescentou posição durante o sell-off de Abril. Resultados fortes — disciplinada cost focus e retoma de top-line growth com expansão de margens operacionais. Forte plano para minimizar impacto tarifário.
Empresa dinamarquesa de facilities management — segundo trimestre consecutivo como contribuidor material. Empresa em execução forte, recompra de acções e geração robusta de FCF. USD-DKK favorável no trimestre. Escala global serve multinationals e beneficia de outsourcing crescente. Margens estáveis e contratos com pass-through de custos.
Empresa world-class com tailwinds seculares — e-commerce penetration, advertising digital e cloud transition. Resultados fortes no T1. Acção recuperou no T2 após sell-off cloud do trimestre anterior. Posição mantida como compounder histórico sem alteração táctica durante o tariff tantrum.
Resultados fortes no T1. Vulcan continua a monitorizar risco de disrupção do core search por IA generativa e casos antitrust pendentes. Acção recuperou no T2 após sell-off cloud do trimestre anterior. Disciplina mantida pendente de mais informação sobre antitrust.
Carlyle vendida em Large Cap, Focus, Focus Plus e All Cap durante o trimestre. Vulcan realocou capital para empresas mais descontadas como Ares (no caso de Focus, Focus Plus e All Cap). Investimento descrito como "good investment over our holding period" — sem questão de tese fundamental.
Heineken vendida em Large Cap durante o trimestre apenas seis meses após entry. Vulcan realocou capital para empresas mais descontadas. Sem comentário negativo sobre fundamentais — vista como "good investment over our holding period". Saída coincidiu com tariff tantrum recovery onde Heineken rallyou.
Rentokil vendida em Large Cap durante o trimestre, dois trimestres após entry. Vulcan realocou capital para empresas mais descontadas. Sem comentário negativo sobre fundamentais. Saída coincidiu com tariff tantrum recovery e rotação para Ares e UNH como melhores discounts.
Dun & Bradstreet vendida em Small Cap e All Cap durante o trimestre. Vulcan realocou capital a empresas mais descontadas. Sem comentário de tese fundamental — saída pura por price-to-value.
Vendida em Focus Plus durante o tariff tantrum como detractor material. Decisão tida mais a ver com calendarização do que com desempenho fundamental ou perspectivas de longo prazo. Vulcan reciclou capital para outras empresas com margens de segurança superiores. Mantida em portfolios mais diversificados onde futuro continua a ser visto positivamente.
Segundo maior fabricante de tijolos do Reino Unido, atrás de Ibstock (também detida pela Vulcan). UK brick market é estruturalmente undersupplied — capacidade doméstica insuficiente face à procura com importações dispendiosas. Forterra e Ibstock têm vantagem de custo sobre importações. Empresa em underearning por housing downturn cíclico. Tese de longo prazo intacta. Posição expandida para All Cap após anos no Small Cap portfolio.
Market volatility related to tariffs increased markedly during the second quarter and gave us an outstanding opportunity to execute our investment philosophy.
"A volatilidade do mercado relacionada com tarifas aumentou de forma marcada no segundo trimestre e deu-nos uma oportunidade extraordinária de executar a nossa filosofia de investimento."
Increased market volatility combined with stable values enables us to increase our margin of safety.
"A volatilidade acrescida combinada com valores estáveis permite-nos aumentar a nossa margem de segurança."
We suspect that the shock of the tariff tantrum left many market participants jittery even as the market rose in the second half of the quarter.
"Suspeitamos que o choque do tariff tantrum deixou muitos participantes de mercado nervosos mesmo com o mercado a subir na segunda metade do trimestre."
Ares is unique within the alternative space as they have a history of growing more quickly during times of dislocation.
"A Ares é única dentro do espaço alternativo por ter um historial de crescer mais rapidamente em períodos de deslocação."
This decision had more to do with timing than the company’s fundamental performance or long-term outlook.
"Esta decisão teve mais a ver com calendarização do que com os fundamentais da empresa ou as suas perspectivas de longo prazo."
There is a structural supply demand imbalance in UK housing.
"Existe um desequilíbrio estrutural entre oferta e procura no mercado habitacional do Reino Unido."
S&P 500 Index
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 1 ano (Large Cap Gross) | +13,90% | +15,20% |
| 3 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +21,30% | +19,70% |
| 5 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +11,40% | +16,60% |
| 10 anos (anualizado, Large Cap Gross) | +9,70% | +13,60% |
| since inception 31/03/2007 (anualizado, Large Cap Gross) | +10,50% | +10,50% |
Em Large Cap contribuidores foram Microsoft e Ares; sem detractores. Em Small Cap contribuidores foram ISS A/S e Littelfuse; sem detractores. Em Focus contribuidores foram Microsoft, Amazon, Ares e Alphabet; sem detractores. Em Focus Plus contribuidores foram Microsoft, Amazon, Ares e Alphabet; detractor foi Partners Group (vendida no trimestre). Em All Cap contribuidores foram ISS A/S, Microsoft e Littelfuse; sem detractores.