Longleaf Partners Small-Cap Fund

Q4 2025 · 2050 palavras · Annual report

Resumo editorial

O Longleaf Partners Small-Cap Fund subiu 1,13% no T4 e 7,56% em 2025, abaixo do Russell 2000 (+12,81%) e do Russell 2000 Value (+12,59%). A carta — comentário anual no 50.º aniversário da Southeastern — articula paralelo com 1999: 17 posições com P/V em meados dos 60% e 15,8% de liquidez. Apenas 15% do portefólio teve ganhos superiores a 20% (vs. 35% do Russell 2000), mas 75% das posições retornaram entre -20% e +20%. Contribuidores: Becle, GCI Liberty, Graham Holdings, Mattel e Oscar Health (saída). Detractores: Boston Beer, Clearwater Paper, Empire State Realty/Alexander's e Park Hotels (saída). Sete novas posições no ano (Shenandoah, TripAdvisor, Becle, Alexander's, Clearwater, GCI, Rayonier); oito saídas. Regra de overweight movida de 6,5% para 8%.

Stance macro

Risk Neutral Ciclo Late cycle Tilt Defensivos sobrepeso

Postura disciplinada de fim de ciclo: P/V em meados dos 60% e 15,8% de liquidez espelham um portefólio concentrado em 17 holdings com paralelo explícito com 1999. Spreads de dívida das investidas vs. Treasury 10Y a cerca de metade dos níveis de 2007 e 2021 — bond market valida a resiliência do portefólio. As gestoras articulam preferência por dry powder para 2026 dado múltiplos de mercado mais elevados que no início de 2025. Tese de "lower quality rally" reversível em small-cap (outperformance unprofitable vs. profitable de cerca de 500 bps no T4) como base do posicionamento.

Eventos referidos

alta Volatilidade Fev-Abr (Liberation Day) como momento de outperformance defensiva; tarifa US/México gatilho para Becle e tarifa europeia tailwind para Clearwater Paper.

Temas

Disciplina de portefólio — paralelo com 1999 e bond market validation

bullish saliency alta

Paralelo com 1999 articulado como tese central da carta anual: 17 holdings, P/V em meados dos 60% e 15,8% de liquidez. As gestoras apresentam dois pilares de defesa estrutural: (1) confiança de que investidas individuais estão muito menos alavancadas hoje que em 2007 e 2021, com spreads de dívida ponderada a metade dos níveis dessas épocas; (2) preferência por dry powder à entrada de 2026 dado múltiplos de mercado mais elevados que em 2025. Bond market apresentado como validador early-warning melhor que stock market.

Spreads de dívida das investidas a metade de 2007/2021
P/V em meados dos 60% e 15,8% de cash
17 holdings com paralelo explícito a 1999

Lower quality rally em small-cap — outperformance unprofitable >500bp no T4

bullish saliency alta

Tese estrutural articulada por buckets de retorno do Russell 2000: ~35% do índice com ganhos >20% (média +70%) vs. apenas 15% do portefólio com média +30%; 75% das posições do fundo no bucket -20% a +20% (vs. cerca de 45% no índice) com média positiva; apenas 10% em decliners >20% (média -30%) vs. 15-20% do índice com -40 a -50%. No T4, outperformance média de unprofitable vs. profitable companies no índice em pouco mais de 500 bps. As gestoras citam Fund Evaluation Group como referência de que lower quality rallies revertem swiftly and strongly.

35% do Russell 2000 com ganhos >20% (média +70%) vs. 15% no fundo (média +30%)
Outperformance unprofitable vs. profitable >500bp no T4
75% das posições do fundo no bucket -20% a +20%

Alocação de capital — buybacks materiais, spinoffs e rights offerings em investidas

bullish saliency alta

Tese estrutural ilustrada com casos concretos no ano: Mattel com $600 milhões em recompras em 2025 e antecipação de adicionais em 2026 a preços descontados; GCI Liberty com rights offering de $300 milhões fully backstopped por John Malone; Clearwater Paper a focar share repurchase após análise de projecto alternativo; Park Hotels com alienação de hotéis non-core a preços atractivos e recompras paralelas; Boston Beer entre as maiores recompradoras com posição net cash; Graham Holdings com balanço net cash e pensão sobre-financiada.

$600 milhões em buyback Mattel em 2025 + antecipação 2026
Rights offering GCI de $300M fully backstopped por John Malone
Boston Beer net cash e major repurchaser
Park Hotels — alienações non-core a preços atractivos

Cisões e fusões — GCI Liberty post-spin, Rayonier/PotlatchDeltic merger

bullish saliency alta

Eventos corporativos como motor de descoberta de valor. GCI Liberty adquirida em Julho post-spin de Liberty Broadband — narrativa de "próxima iteração de Liberty Media" com tax attributes atractivos e FCF significativa por vir. Fusão Rayonier/PotlatchDeltic a fechar no T1 2026 articulada como "soon-to-merge pair" nas posições key on offense. Padrão consistente com tese histórica de Southeastern.

GCI Liberty post-spin de Liberty Broadband (Julho)
Rayonier/PotlatchDeltic — fusão a fechar T1 2026
Backstop de Malone como sinal de conviction

Engajamento ativo dos accionistas — 50 anos de historial e regra de overweight 6,5% → 8%

bullish saliency alta

No 50.º aniversário da Southeastern, as gestoras revisitam as "3 Rules" introduzidas em 2022 e movem o limite de overweight de 6,5% para 8% com três justificações: (1) mais dados sobre picks da equipa actual sem diferenças materiais entre 6% e 8%; (2) capacidade de exercer mais "engagement heft" — articulando engajamento histórico como motor da estratégia; (3) eficiência fiscal com menos trims de winners. Promessa de discutir publicamente mais casos de engagement em 2026.

Limite de overweight movido de 6,5% para 8%
3 Rules — leverage rule como mais importante
Antecipação de publicidade de mais casos em 2026

Tarifas como gatilho de entrada e tailwind — US/México e Europa

bullish saliency média

Tarifas articuladas como vector duplo no ano: (1) peak US/México tariff uncertainty no T1 cria deslocação aproveitada para entrar em Becle a preço severamente sub-avaliado (apesar de maior parte do valor vir dos EUA); (2) tarifas sobre capacidade europeia concorrente citadas como ajuda à fix do oversupply em SBS paperboard, beneficiando Clearwater. Articulação evita predição direccional macro e mantém foco em bottom-up.

Peak US/México tariff uncertainty Q1 — entrada em Becle
Tarifas europeias como tailwind para SBS paperboard (Clearwater)
Weaker dollar adicional a contrariar imports europeus

Posições

WTM neutral conv. top manter

White Mountains Insurance Group

Asset Play

Maior posição do fundo a 7,5% do NAV. Mencionada como uma das key holdings "on offense" no bucket -20% a +20% durante 2025, com múltiplos developments positivos. Conglomerado de seguros e investimentos com estrutura de capital allocation já articulada em cartas anteriores. Sem detalhe adicional nesta carta.

GLIBA bullish conv. top nova posição

GCI Liberty Inc.

Asset Play

Adquirida em Julho post-spin de Liberty Broadband. Empresa de comunicações do Alasca com posição número 1 em broadband consumer e enterprise e segunda maior rede wireless. Activos essencialmente irrepliccáveis pela geografia. Tax attributes atractivos do spin mais FCF significativa por vir podem fazer da GCI a próxima iteração de Liberty Media. John Malone permanece Chairman e fez insider buys mais backstop integral de rights offering de $300 milhões. Desconto vs. assets telecom Lower 48 apesar de melhor posição competitiva.

Julho 2025 (post-spin)

CUERVO bullish conv. top aumentar

Becle SAB de CV

Stalwart

Maior fabricante de tequila e whiskeys. Severamente sub-avaliada no T1 quando o fundo aproveitou deslocação de preço em torno de peak US/México tariff uncertainty. Posição reforçada no 2S com pessimismo persistente sobre indústria alcoólica. Marcas fortes com mais de 200 anos, parceiros alinhados na família Beckmann, e cerca de 30% do mercado global de tequila em crescimento — a 10x ou menos FCF power. Listing mexicano apesar de maior parte do valor vir dos EUA.

Q1 2025

MAT neutral conv. top manter

Mattel Inc.

Stalwart

Posição na sua melhor configuração em mais de 10 anos. Mais de 80% do valor vem de power brands em crescimento (Hot Wheels, Barbie, UNO). Balanço forte permitiu $600 milhões em recompras em 2025, com mais antecipado em 2026 a preços descontados. Margens brutas estáveis a 50%. Pipeline 2026 com filmes Masters of the Universe e Matchbox e dois lançamentos de video games. Contribuidor para trimestre e ano.

"Mattel has a strong balance sheet which allowed material stock repurchases of $600 million in 2025, and we believe additional share repurchase will come at these discounted prices in 2026."

"A Mattel tem um balanço forte que permitiu recompras materiais de acções de $600 milhões em 2025, e acreditamos que mais recompras virão a estes preços descontados em 2026."

CNX neutral conv. top manter

CNX Resources Corporation

Cyclical

Uma das key holdings on offense citadas pelas gestoras. Operação de gás natural USA com qualidade superior. No bucket -20% a +20% durante 2025, com múltiplos developments positivos. Sem detalhe adicional específico nesta carta small-cap (a sister letter da Longleaf Partners Fund refere construção de valor por acção via outsized share repurchase durante o ano).

TRIP bullish conv. top nova posição

TripAdvisor Inc.

Turnaround

Uma das sete novas posições adicionadas durante 2025. Sem comentário específico nesta carta para além do anúncio de adição ao portefólio nas Portfolio Activity. Posição construída até 5,7% do NAV ao longo do ano.

2025

GRUMAB neutral conv. top manter

Gruma SAB de CV

Stalwart

Sétima maior posição do fundo a 5,3% do NAV. Não comentada individualmente nesta carta anual.

SHEN bullish conv. core nova posição

Shenandoah Telecommunications Co.

Slow Grower

Uma das sete novas posições adicionadas durante 2025. Sem comentário específico nesta carta para além do anúncio de adição nas Portfolio Activity. Posição construída a 4,7% do NAV.

2025

PCH neutral conv. core manter

PotlatchDeltic Corporation

Asset Play

Posição de timberland REIT na "soon-to-merge pair" com Rayonier, fusão a fechar no T1 2026. Mencionada como uma das key holdings on offense no bucket -20% a +20% durante 2025.

GHC neutral conv. top manter

Graham Holdings Company

Asset Play

Conglomerado diversificado com desempenho forte ao longo do ano. Segmento Kaplan (educação) back to growth em agregado após turnaround multi-anual. M&A em broadcast television em alta cria oportunidade para crescer e realizar valor neste segmento. Healthcare a navegar transição de liderança com crescimento sustentado. Balanço com net cash position significativa e pensão sobre-financiada. Empresa on offense.

RYN bullish conv. core nova posição

Rayonier Inc.

Asset Play

Nova posição adicionada em 2025 como contraparte da soon-to-merge pair com PotlatchDeltic. Fusão a fechar no T1 2026. Mencionada como uma das key holdings on offense.

2025

SAM neutral conv. core manter

Boston Beer Company

Turnaround

Detractor para o ano por headwinds em consumo de álcool. Twisted Tea com declínios de volume mas com fend-off bem sucedido de competidores no hard tea. Truly ainda sem retorno ao crescimento mas componente menor. Sun Cruiser (vodka) em rollout nacional como driver de retorno ao crescimento. Jim Koch regressou a CEO em Agosto após saída de Michael Spillane. Net cash, major share repurchaser, trade a 1x revenue. Potencial alvo de consolidação.

CLW bullish conv. core nova posição

Clearwater Paper Corporation

Cyclical

Compra em Abril a low single-digit multiple de FCF mid-cycle em crescimento. Detractor desde então com SBS paperboard market fraco e sinais de oversupply persistente (conversão de competidor agravou). Tailwinds: tarifas sobre capacidade europeia concorrente e dollar mais fraco. Sinergias da aquisição grande do ano passado já atingem targets. Management com track record forte em capital allocation decidiu focar share repurchase após análise de projecto alternativo de alto retorno mas longo prazo.

Abril 2025

ESRT bullish conv. core aumentar

Empire State Realty Trust Inc.

Asset Play

Trim no T4 2024 após P/V gap fechar, mas sentimento sobre NY real estate inverteu em 2025 com headwinds para ESRT e Alexander's. Reforço a preços atractivos. Dinâmica articulada: resultados region- wide on the ground mais fortes que as headlines. Receio sobre Mamdani já no preço; ESRT atravessou de Blasio era a trade above appraisals. Holdings on offense com múltiplas avenidas de crescimento e disposição para vender activos no private market.

ALX bullish conv. core aumentar

Alexander's Inc.

Asset Play

Nova posição em 2025 e detractor para o ano juntamente com ESRT por inversão de sentimento NY real estate. Reforço a preços atractivos. Tese assenta na divergência entre resultados region-wide e narrativa de mercado, com Mamdani já no preço. Activos únicos vs. peers a trade abaixo do appraisal Southeastern.

2025

OSCR bearish conv. média sair

Oscar Health Inc.

Fast Grower

Contribuidor para o ano com crescimento de membership acima do mercado e disciplina de expense que reforçou confiança no posicionamento no individual health insurance. Saída no T3 quando P/V gap fechou e riscos da indústria tornaram-se mais aparentes. O drama subsequente sobre expiração dos enhanced ACA subsidies sublinha a policy uncertainty e desafios em ACA-centric insurers. Investimento bem sucedido pelo fundo, suportado pela execução do management.

PK bearish conv. média sair

Park Hotels & Resorts Inc.

Cyclical

Detractor para o ano com sell-off ligado a uneasy macro environment para hotel leisure-focused. Hilton Hawaiian Village (propriedade mais valiosa) ainda em recuperação de strike laboral 2024 e queda de inbound japonês com weak yen. Empresa em alienação de hotéis non-core a preços atractivos com paralelos buybacks. Saída do fundo durante o ano por reciclagem de capital para better ideas e por nunca ter atingido normal weight no portefólio.

Citações

Southeastern turned 50 this year.

"A Southeastern fez 50 anos este ano."

This year was one of those years where the underlying developments at our holdings were better than the stock price returns vs. our absolute goal of inflation plus 10% and a strange Russell 2000.

"Este ano foi um daqueles anos em que os desenvolvimentos subjacentes nas nossas investidas foram melhores do que os retornos das cotações face ao nosso objectivo absoluto de inflação mais 10% e a um Russell 2000 estranho."

spreads to the US 10-year treasury for our holdings today are roughly half the levels they were in 2007 and 2021.

"os spreads face ao Treasury a 10 anos dos EUA para as nossas investidas hoje estão em cerca de metade dos níveis que tinham em 2007 e 2021."

We are moving our limit from the initial 6.5% to 8% for a few reasons

"Estamos a mover o nosso limite de 6,5% inicial para 8% por algumas razões."

Mattel has a strong balance sheet which allowed material stock repurchases of $600 million in 2025, and we believe additional share repurchase will come at these discounted prices in 2026.

"A Mattel tem um balanço forte que permitiu recompras materiais de acções de $600 milhões em 2025, e acreditamos que mais recompras virão a estes preços descontados em 2026."

today’s fads like prediction markets, weird forms of crypto, and overhyped IPOs inevitably disappoint.

"as modas de hoje como mercados de previsão, formas estranhas de cripto e IPOs sobrevalorizados acabam inevitavelmente por desapontar."

Here’s to the next 50 years.

"Aos próximos 50 anos."

Performance

Retornos

T4 2025: +1,13%
YTD: +7,56%
Desde início: +9,69%
Base: net
CAGR desde inception: +9,69%

Benchmark

Russell 3000 Index

Período: +2,40%
YTD: +17,15%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Index · +2,19% (YTD +12,81%) — comparador de estratégia (small cap broad)
Russell 2000 Value Index · +3,26% (YTD +12,59%) — comparador de estilo (small cap value)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano (2025)	+7,56%	+17,15%
3 anos (anualizado)	+12,34%	+22,25%
5 anos (anualizado)	+4,94%	+13,15%
10 anos (anualizado)	+6,89%	+14,29%
since inception 1989 (anualizado)	+9,69%	+11,05%

Contribuidores

Top contributors: CUERVO, GLIBA, GHC, MAT, OSCR

Top detractors: SAM, CLW, ESRT, ALX, PK

Attribution

Ano em que apenas cerca de 15% do portefólio teve ganhos superiores a 20% (retorno médio de 30%) vs. mais de 35% do Russell 2000 com retorno médio superior a 70%. 75% das posições do fundo retornaram entre -20% e +20% (vs. cerca de 45% no índice) com retorno médio acima do índice. Apenas 10% do portefólio em decliners >20% (perda média de 30%) vs. 15-20% no Russell 2000 com perdas médias de 40-50%. Volatilidade Fev-Abr em torno do Liberation Day articulada como momento de outperformance defensiva relativa. Cash e Kodak (alienada no T4) foram relativos headwinds no 2S após contribuição positiva no 1S. Contribuidores discutidos: Becle (entrada Q1 em tariff uncertainty), GCI Liberty (spinoff de Liberty Broadband em Julho com backstop Malone), Graham Holdings (Kaplan back to growth), Mattel ($600 milhões em buyback e pipeline IP 2026), Oscar Health (saída Q3 com P/V gap fechado). Detractores: Boston Beer (volume Twisted Tea), Clearwater Paper (oversupply SBS), ESRT/Alexander's (sentimento NY), Park Hotels (alienado durante o ano).

Portfólio

Cash: 15,8%
Top 10 concentração: 58,2%
Position count long: 17