Appalaches Capital — Core LO

Q1 2026 · 3332 palavras · Full letter

Resumo editorial

O Appalaches Core LO, veículo concentrado e long-only de Jake Keys, perdeu 2,2% líquidos no primeiro trimestre de 2026, contra -4,4% do S&P 500, +0,5% do equiponderado e +0,9% do índice SOFR; desde o arranque, acumula 10,2% líquidos anualizados. Keys separa a incerteza importante da meramente desconfortável: vendeu a Canadian National por projecções fracas e uma equipa que não realiza o potencial da rede, e liquidou a ASML após a acção mais do que duplicar. Em contrapartida, iniciou Mastercard e Visa enquanto o mercado descontava a Credit Card Competition Act e a ameaça do comércio agêntico — riscos que considera improváveis e, no limite, favoráveis às redes de pagamentos.

Stance macro

Keys não faz chamadas macro direccionais: a sua tese é que a incerteza é o estado natural de quem presta atenção e que o trabalho consiste em distinguir a incerteza importante da apenas desconfortável. O conflito no Irão pode prolongar-se, mas nenhum dos negócios detidos lhe parece frágil ao ponto de justificar perder o sono com o preço do petróleo; a IA parece contornar o valor intangível de fornecedores estabelecidos, mas o gestor duvida que o valor resida apenas nos produtos. Argumenta que as situações são elos de uma cadeia longa de acções e reacções que acaba por regressar a algum equilíbrio, pelo que a única certeza de hoje é o preço de mercado.

Eventos referidos

Temas

Credit Card Competition Act como ameaça regulatória sobrestimada

bullish saliency alta

A reintrodução da CCCA em Janeiro criou a oportunidade de compra. Keys argumenta que o apelo político assenta numa incompreensão da economia das redes: das taxas de intercâmbio de 2-3%, Visa e Mastercard retêm apenas 0,12-0,15% da transacção, sendo o resto canalizado para bancos emissores e adquirentes. É a terceira tentativa em três anos e as anteriores nem chegaram a votação; a Emenda Durbin de 2010, o precedente directo, é hoje vista como falhada na redução de custos para o consumidor.

Encaminhamento por rede dupla obrigaria emissores a oferecer redes não afiliadas
Quinze anos de rede dupla em débito não impediram Visa e Mastercard de recuperar quota
Menos de um quinto do volume de crédito da Visa vem dos EUA, menos de um sexto no caso da Mastercard

Redes de pagamentos como donas das normas do comércio agêntico

bullish saliency alta

Keys rejeita a tese de que agentes de IA encaminhariam pagamentos para redes mais baratas com criptomoedas: as taxas de intercâmbio são suportadas pelo comerciante, enquanto os agentes actuam em nome do consumidor, e a irreversibilidade da blockchain agrava o custo de fraude para quem compra. Ambas as redes já têm protocolos agênticos prontos — Agent Pay na Mastercard, Trusted Agent Protocol na Visa —, pelo que, se o comércio agêntico reduzir fricção, são elas as beneficiárias.

Custos e benefícios mal atribuídos na tese da desintermediação por agentes
Grandes negócios assentam nas vantagens que conferem, não nos produtos que vendem
Autoridades centralizadas na rede financeira mais fragmentada do mundo

Narrativa de vencedores e vencidos da IA como fonte de erro de avaliação

misto saliency média

O mercado está preocupado com a tensão entre ser vencedor ou vencido da inteligência artificial, e foi essa preocupação que pôs à venda as novas participações do trimestre. Keys recorda que a Alphabet foi comprada quando era tida como perdedora da IA e é hoje vista entre as líderes — padrão que espera repetir. Reconhece que a IA cria produtos que parecem contornar o valor intangível de fornecedores estabelecidos, mas duvida que o valor resida somente nos produtos.

Artigo sobre obsolescência por IA agêntica amplificado por canais financeiros
Empresas citadas a cair por obsolescência fictícia

Preço como única certeza — comprar o que baixou, vender o que subiu

bullish saliency alta

Para qualquer activo, a única coisa que se pode afirmar hoje com certeza é o preço de mercado; num mundo caótico tudo pode acontecer, bom e mau, pelo que preços mais baixos devem entusiasmar e preços mais altos devem arrefecer o entusiasmo. Foi essa a acção prescritiva do trimestre: investir em negócios que ficaram em saldo e vender os que valorizaram muito ou deixaram de ser bons negócios, reforçando as compras que continuaram a baratear.

Troca deliberada de resultado de curto prazo por ganhos de longo prazo
Preços mais altos convertem incertezas desconfortáveis em incertezas relevantes

Carteira deliberadamente fora de passo com o mercado

bullish saliency média

Keys considera justo esperar que a carteira se mova fora de passo com o mercado, para melhor e para pior — tipicamente com benefício relativo em mercados em queda e alguma desilusão em mercados em alta. Muitos dos negócios detidos marcam o seu próprio compasso, outros são desajustamentos temporários; como o resultado relativo de curto prazo não é foco, tenciona continuar a acentuar essa idiossincrasia e a mover a carteira para negócios e ciclos idiossincráticos.

Melhor deter mais do que é bom e único do que do que é médio e abundante
Oportunidade em áreas negligenciadas pela incerteza do resultado relativo

Equipamento de semicondutores — fundamentos intactos, avaliação já não compensa

misto saliency média

Depois de vender a Lam Research no final do ano anterior por valorização significativa, Keys liquidou a ASML pela mesma razão: da compra à venda a cotação mais do que duplicou, enquanto as estimativas dos analistas para os próximos anos subiram cerca de 50% para um nível mais razoável. Nas contas do gestor, seria preciso quase triplicar os resultados em cinco anos para obter um retorno satisfatório — possível, dado o ritmo das encomendas EUV, mas sem a incerteza a jogar a favor a este preço.

Encomendas EUV a subir depressa não bastam para justificar o preço
Preços mais altos transformam incerteza tolerável em incerteza relevante

Qualidade da equipa de gestão como critério de desempate entre ferrovias

misto saliency média

A saída da Canadian National não resultou de um ano fraco em si — alguma variação anual é esperada e um ano diz pouco sobre o negócio —, mas do contraste com o resto do sector: com as taxas de rejeição a subir, a capacidade a cair e os preços à vista a ganhar força na camionagem, a Canadian Pacific e outras ferrovias apontaram crescimento atractivo de volumes e lucros, enquanto a Canadian National projectou ambos estagnados. A rede continua a ser um grande activo mal aproveitado pela equipa.

Camionagem cara torna a ferrovia comparativamente mais atractiva
Capital redireccionado para a ferrovia com melhor equipa

Posições

MA bullish conv. core nova posição

Mastercard Incorporated

Stalwart

Iniciada depois da reintrodução da Credit Card Competition Act, com o mercado a descontar compressão de comissões e desintermediação por agentes de IA. Keys contrapõe que a rede retém apenas 0,12-0,15% da transacção e que a quota de cerca de 90% global fora da China é estrutural em mercados intangíveis escalados. O Agent Pay já habilita compras por agentes com a segurança da própria rede.

Both already have agentic protocols in place and ready to be utilized.

Ambas já têm protocolos agênticos instalados e prontos a ser utilizados.

iniciada no primeiro trimestre de 2026

V bullish conv. core nova posição

Visa Inc.

Stalwart

Comprada em conjunto com a Mastercard na sequência do ruído regulatório e tecnológico. Keys sublinha que a posição competitiva não foi concedida por vantagem artificial: as redes são alternativa estruturalmente mais barata ao numerário, cujo processamento custa aos maiores retalhistas mais de 4% do pagamento. O Trusted Agent Protocol autoriza agentes de forma análoga à rival, o que deixa as normas do comércio agêntico nas mãos das duas redes. Menos de um quinto do volume de crédito vem dos EUA.

Visa has created their own Trusted Agent Protocol (TAP) which authorizes agents in a similar way, meaning that both networks own the standards of agentic commerce.

A Visa criou o seu próprio Trusted Agent Protocol (TAP), que autoriza agentes de forma semelhante, o que significa que ambas as redes são donas das normas do comércio agêntico.

iniciada no primeiro trimestre de 2026

CNI bearish conv. em observação sair

Canadian National Railway Company

Cyclical

Vendida após projecções fracas para o ano. Um ano fraco não seria, por si só, motivo de alarme, mas o contraste com o sector é revelador: a saída de uma recessão prolongada no transporte de mercadorias, com rejeições a subir e capacidade a cair na camionagem, devia favorecer a ferrovia — e a Canadian Pacific e outras apontaram crescimento atractivo enquanto a Canadian National projectou volumes e rendibilidade estagnados. A rede continua a ser um grande activo mal explorado.

I still believe that it has a great asset in its network, but it seems as though the management team is not realizing its full potential.

Continuo a acreditar que tem um grande activo na sua rede, mas parece que a equipa de gestão não está a realizar todo o seu potencial.

ASML bearish conv. em observação sair

ASML Holding N.V.

Cyclical

Vendida à data de redacção da carta, pelo mesmo motivo que levou à saída da Lam Research no final do ano anterior: valorização. Da compra à venda a cotação mais do que duplicou, enquanto as estimativas dos analistas para os próximos anos subiram cerca de 50% para um patamar mais razoável. Seria necessário quase triplicar os resultados em cinco anos para obter retorno satisfatório — possível com as encomendas EUV a acelerar, mas sem margem de erro a este preço.

It seems to me that we would need ASML to nearly triple their earnings over the next five years to receive a satisfactory return, assuming a reasonable valuation on those earnings.

Parece-me que precisaríamos que a ASML quase triplicasse os seus resultados nos próximos cinco anos para obtermos um retorno satisfatório, assumindo uma avaliação razoável sobre esses resultados.

detida desde o primeiro trimestre de 2025

CP neutral conv. core manter

Canadian Pacific Kansas City Limited

Cyclical

Outra participação ferroviária, mantida e implicitamente favorecida com o capital libertado pela Canadian National. Ao contrário da rival, mostrou- se bastante mais optimista e apontou crescimento atractivo de volumes e lucros, em linha com o resto do sector. O enquadramento é favorável: com a camionagem a ficar cara, a ferrovia torna-se comparativamente mais atractiva à saída de uma recessão prolongada no transporte de mercadorias.

GOOG neutral conv. core manter

Alphabet Inc.

Mantida e usada como precedente do método: a participação foi iniciada quando a empresa era tida como perdedora da inteligência artificial e, hoje, é considerada entre as líderes do sector. É esse o padrão que Keys procura repetir com as novas compras do trimestre, todas percebidas como tendo ventos contrários da IA.

ACGL neutral conv. core manter

Arch Capital Group Ltd.

Stalwart

Divulgada como membro do top 5 da carteira no final do primeiro trimestre de 2026 (lista alfabética), sem nova tese articulada nesta carta. Detida desde o início de 2025, quando foi comprada pela disciplina de subscrição e pelo alinhamento de incentivos da equipa.

detida desde o primeiro trimestre de 2025

AZO neutral conv. core manter

AutoZone, Inc.

Stalwart

Divulgada como membro do top 5 da carteira no final do primeiro trimestre de 2026 (lista alfabética), sem tese individual articulada nesta carta. Mantém-se como exemplo dos negócios pouco discricionários que o gestor prefere deter em ambientes incertos.

CME neutral conv. core manter

CME Group Inc.

Stalwart

Divulgada como membro do top 5 da carteira no final do primeiro trimestre de 2026 (lista alfabética), sem tese individual articulada nesta carta. Permanece no núcleo da carteira concentrada.

PGR neutral conv. core manter

Progressive Corporation

Stalwart

Divulgada como membro do top 5 da carteira no final do primeiro trimestre de 2026 (lista alfabética), sem tese individual articulada nesta carta. Não constava do top 5 divulgado no primeiro trimestre de 2025, mas a carta não data a entrada na carteira.

SGOV neutral conv. core manter

Cash and Short-Term Treasury ETF

Caixa e ETF de obrigações do Tesouro de curto prazo, divulgados em conjunto como membro do top 5 no final do primeiro trimestre de 2026. Munição para comprar negócios que ficaram em saldo durante os períodos mais turbulentos do trimestre.

Citações

Part of the challenge is determining which uncertainty is important, and which uncertainty is just uncomfortable.

"Parte do desafio está em determinar que incerteza é importante e que incerteza é apenas desconfortável."

Higher prices have a way of turning uncomfortable uncertainties into meaningful uncertainties.

"Preços mais altos têm o condão de transformar incertezas desconfortáveis em incertezas relevantes."

In summary, I think the likelihood of the CCCA passing is low, and the likelihood of any long-term headwinds to the card networks is similarly low.

"Em resumo, penso que a probabilidade de a CCCA ser aprovada é baixa e que a probabilidade de quaisquer ventos contrários de longo prazo para as redes de cartões é igualmente baixa."

They are scaled, centralized authorities in the most fragmented financial network in the world.

"São autoridades centralizadas e à escala na rede financeira mais fragmentada do mundo."

It is better to own more of what is good and unique than what is average and abundant.

"É melhor deter mais do que é bom e único do que daquilo que é médio e abundante."

Performance

Retornos

T1 2026 (líquido de comissões e despesas): -2,20%
YTD: -2,20%
Base: net
CAGR desde inception: +10,20%

Benchmark

S&P 500

Período: -4,40%
YTD: -4,40%

Benchmarks alternativos

S&P 500 Equal Weight · +0,50% (YTD +0,50%) — comparação equiponderada citada pelo gestor
SOFR Index · +0,90% (YTD +0,90%) — referência de caixa citada pelo gestor

Attribution

Sem contribuições quantificadas por posição. Qualitativamente: a carteira caiu menos do que o S&P 500 mas ficou atrás do equiponderado e do índice SOFR. O gestor assume o custo de curto prazo das compras feitas durante a queda — algumas das novas participações continuaram a ficar mais baratas e foram reforçadas —, descrevendo-o como troca deliberada de resultado imediato por ganhos de longo prazo. As vendas de Canadian National e ASML seguiram-se a forte valorização ou a projecções fracas, não a fraqueza de cotação.