Longleaf Partners Small-Cap Fund

Q1 2026 · 1600 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Longleaf Partners Small-Cap Fund recuou 2,72% no 1T 2026, à frente do Russell 3000 (−3,96%) mas atrás do Russell 2000 (+0,89%) e do Russell 2000 Value (+4,96%), num trimestre em que a energia alavancada dominou o índice de valor. P/V em high-50s%, 13,1% de liquidez e 16 posições, sem compras nem saídas. A Southeastern nota que os trimestres complicados foram penalizados em excesso: as posições que caíram mais de 50 pontos-base somaram −650, com queda de valor por acção inferior a 50. Intensificou o envolvimento activo, com uma vitória no conselho do Tripadvisor. Contribuíram Boston Beer, Shenandoah e Alexander's; detraíram Becle, Mattel, Tripadvisor e ESRT. A fusão Rayonier/PotlatchDeltic criou a maior posição do fundo.

Stance macro

Risk Neutral Ciclo Late cycle

Postura na ofensiva, mas selectiva. A Southeastern afirma não estar posicionada de forma excessivamente defensiva por uma leitura macro de cima para baixo, mas porque o mercado a paga para deter empresas de qualidade sub-reconhecidas. Sinaliza dois riscos que considera não tão corrigíveis como as tarifas — a Guerra do Irão e o stress no crédito privado — mas para os quais a carteira tem pouca exposição directa e balanços resilientes. P/V em high-50s% e 13,1% de liquidez sustentam a expectativa de bons retornos absolutos, apesar de não ter havido compras nem saídas no trimestre.

Eventos referidos

Temas

Preço vs. valor — trimestres complicados penalizados em excesso e mercado a pagar por qualidade na ofensiva

bullish saliency alta

As posições que caíram mais de 50 pontos-base somaram um impacto negativo superior a 650 pontos-base, mas a queda de valor por acção agregada foi inferior a 50 — um desfasamento anormal entre preço e valor. A Southeastern não se posiciona de forma excessivamente defensiva por uma leitura macro, mas porque o mercado a paga para deter empresas de qualidade sub-reconhecidas na ofensiva, com o P/V em high-50s% a sugerir bons retornos absolutos.

Detractores >50bp somam −650bp com queda de valor por acção <50bp
Mercado paga para deter qualidade sub-reconhecida na ofensiva
P/V em high-50s% sugere bons retornos absolutos

Risco sistémico do crédito privado — carteira insulada de balanços frágeis e alavancagem excessiva

misto saliency alta

O crescente risco sistémico do crédito privado é apresentado como uma das complicações do trimestre e como eixo das perspectivas. A Southeastern acredita que a carteira está posicionada para beneficiar quando o eventual stress no crédito privado expuser balanços mais frágeis e alavancagem excessiva, aos quais tem pouca exposição directa. Ao contrário das tarifas, é um risco que pode não ser tão corrigível.

Stress no crédito privado a expor balanços frágeis e alavancagem
Carteira com pouca exposição directa e balanços resilientes
Risco potencialmente menos corrigível do que as tarifas

Guerra do Irão e energia — petrolíferas alavancadas a puxar o índice de valor, CNX e GCI Liberty como leituras próprias

misto saliency alta

A Guerra do Irão complicou o trimestre e impulsionou a parte energética do índice de valor, liderada por empresas petrolíferas alavancadas e sem cobertura, cujo valor de longo prazo por acção a Southeastern não crê ter subido 40%. A leitura própria da casa vê a CNX, com gás mais coberto, e o Alasca da GCI Liberty como beneficiários mal reconhecidos.

Petrolíferas alavancadas e sem cobertura lideram o Russell 2000 Value
Cepticismo quanto a saltos de 40% no valor de longo prazo por acção
Irão como positivo mal reconhecido para o Alasca e a GCI Liberty

Alocação de capital — recompras materiais e vendas de activos em investidas na ofensiva

bullish saliency alta

A tese central de qualidade na ofensiva ilustra-se com casos concretos: a Mattel comprometeu-se com 1,5 mil milhões de dólares de recompra em três anos (33% das acções), a Boston Beer é recompradora activa e a Alexander's vendeu um activo não essencial em Queens. A pós-fusão Rayonier surge com balanço forte para vender activos e recomprar acções.

Recompra da Mattel de 1,5 mil milhões de dólares (33% das acções)
Boston Beer recompradora activa e alvo de consolidação
Alexander's vende activo não essencial; Rayonier na ofensiva

Envolvimento activo reforçado — vitória no conselho do Tripadvisor e diálogo com investidas

bullish saliency alta

A Southeastern intensificou o envolvimento e obteve já uma vitória no Tripadvisor, onde Andy Cates entrou para o conselho. Mantém relações sólidas e diálogo construtivo com a gestão em Graham Holdings, Atlanta Braves e Becle, e antecipa que trabalho de bastidores adicional produza resultados ao longo do ano.

Andy Cates entra para o conselho do Tripadvisor
Diálogo construtivo em Graham Holdings, Atlanta Braves e Becle
Trabalho de bastidores adicional que pode tornar-se público

Rali de menor qualidade — carteira muito diferente do Russell 2000

bearish saliency média

A carta descreve um mercado que continua a recompensar um rali de menor qualidade, no qual o fundo se mantém muito diferente e frequentemente em desacordo com o Russell 2000, como tem sido nos últimos dois anos e mais. Baixos múltiplos sobre lucros correntes não bastam: Negócio e Pessoas vêm antes de Preço.

Rali de menor qualidade a penalizar a cautela
Carteira em desacordo com o Russell 2000 há mais de dois anos
Baixo múltiplo não significa subavaliação

Vencedores e perdedores da IA — movimentos sectoriais amplos e receios no imobiliário

misto saliency média

Fevereiro foi marcado por múltiplos movimentos sectoriais amplos impulsionados por temas de percepcionados vencedores e perdedores da IA. Ao nível das posições, receios de perdas de emprego provocadas pela IA atingiram o sector imobiliário e penalizaram a ESRT, uma reacção que a Southeastern considera desligada dos fundamentos.

Movimentos sectoriais amplos em torno de vencedores e perdedores da IA
Receios de perdas de emprego por IA penalizam o imobiliário e a ESRT

Posições

RYN neutral conv. top manter

Rayonier Inc.

Asset Play

Empresa de terrenos florestais que concluiu no trimestre a fusão com a PotlatchDeltic, tornando-se a maior posição do fundo a 8,1% do NAV. A fraqueza pós-fusão, em parte técnica por rebalanceamento de índices, não reflectiu a oportunidade de criação de valor. Os terrenos florestais são reserva de valor de longo prazo e cobertura contra a inflação; com balanço forte, a empresa pode vender activos e recomprar acções.

CUERVO bullish conv. top aumentar

Becle SAB de CV

Stalwart

Empresa de tequila (Jose Cuervo) que detraiu após um trimestre que o mercado não apreciou. A volatilidade de curto prazo dos lucros, num negócio com mais de 200 anos, resulta de uma mudança de distribuição correcta a longo prazo: as receitas caem alguns pontos em 2026 mas preparam crescimento em 2027. Com a consolidação do sector (conversas Pernod Ricard/Brown-Forman), a Becle pode agir a partir de força financeira. O fundo reforçou após a queda da acção.

We added to our position in the quarter after the stock declined

“Reforçámos a nossa posição no trimestre depois de a acção ter caído.”

2025

GLIBA neutral conv. top manter

GCI Liberty Inc.

Asset Play

Empresa de comunicações do Alasca, adquirida em 2025 no spin-off da Liberty Broadband. A Southeastern surpreende-se por o mercado ainda não ter ligado os pontos sobre como a Guerra do Irão pode ser positiva para o Alasca e, por extensão, para o investimento na GCI Liberty. Activos essencialmente irreplicáveis pela geografia, com John Malone como presidente e potencial para se tornar a próxima iteração da Liberty Media.

2025

TRIP neutral conv. core manter

TripAdvisor Inc.

Turnaround

Empresa de experiências digitais, restauração e viagens que detraiu no trimestre. O envolvimento activo já deu fruto: Andy Cates, recomendado pela Southeastern, entrou para o conselho. O negócio legado revelou-se pior do que se pensava, mas caiu de cerca de 20% para perto de 10% do valor, enquanto Viator e TheFork cresceram. A empresa começa agora a agir sobre o que importa para concretizar valor por acção.

MAT neutral conv. top manter

Mattel Inc.

Stalwart

Criadora de brinquedos, media e produtos de consumo, detraiu no trimestre. A acção caiu com 150 milhões de dólares de gasto incremental inesperado (jogos móveis, Brick Shop e marketing directo) e com a revisão em baixa da orientação de lucros por acção de 2026, agravada por um 4.º trimestre fraco nos EUA. Do lado positivo, a empresa comprometeu-se com 1,5 mil milhões de dólares de recompra em três anos, cerca de 33% das acções.

the company committed to $1.5 billion in share repurchase over the next 3 years, which equates to 33% of shares outstanding at today’s price

“a empresa comprometeu-se com 1,5 mil milhões de dólares de recompra de acções nos próximos três anos, o que equivale a 33% das acções em circulação ao preço de hoje.”

SHEN neutral conv. core manter

Shenandoah Telecommunications Co.

Turnaround

Operadora de telecomunicações que contribuiu no trimestre com resultados sólidos, despertando o mercado para activos fora do radar que o fundo começou a comprar no ano passado. Apesar de partes legadas, a empresa apostou cedo na fibra: reduziu o lucro de curto prazo e elevou a alavancagem, mas construiu valor substancial. Securitizou a fibra no 4.º trimestre para melhorar o balanço e aproxima-se de fluxo de caixa livre positivo em 2027.

2025

CNX neutral conv. top manter

CNX Resources Corporation

Cyclical

Produtora de gás natural com resultados sólidos que não chegaram ao estatuto de contribuidor, mas se destacaram. O seu fluxo de resultados é mais coberto do que o de outras empresas de energia de menor qualidade: a acção subiu apenas 5% no trimestre, mas a Southeastern considera que o valor de longo prazo do gás natural seguro dos EUA subiu mais do que isso. Estrutura de baixo custo, balanço forte e recompra de acções continuada sustentam o valor por acção.

we think the long-term value of safe, USA natural gas went up more than that

“consideramos que o valor de longo prazo do gás natural seguro dos EUA subiu mais do que isso.”

ESRT bullish conv. core aumentar

Empire State Realty Trust Inc.

Asset Play

Empresa de imobiliário de Nova Iorque que caiu com o sector, penalizada por receios de perdas de emprego provocadas pela IA e por tendências de viagens internacionais que afectam o negócio do Observatório. Apesar disso, reportou boa actividade de arrendamento e deve aumentar o fluxo de caixa este ano. Activos irreplicáveis e parceiros alinhados. Perante a divergência de cotações face à Alexander's, o fundo reforçou a ESRT ao longo do trimestre.

WTM neutral conv. core manter

White Mountains Insurance Group

Asset Play

Grupo de seguros e investimentos entre as dez maiores posições, a 4,8% do NAV em 31 de Março de 2026. Não foi comentada individualmente neste comentário trimestral.

GHC neutral conv. core manter

Graham Holdings Company

Asset Play

Conglomerado diversificado de educação, saúde e media, entre as dez maiores posições a 4,8% do NAV. A Southeastern mantém relações sólidas e diálogo construtivo com a gestão, num dos investimentos onde os accionistas minoritários têm, em teoria, menos voz. Sem comentário adicional de resultados neste trimestre.

SAM neutral conv. core manter

Boston Beer Company

Turnaround

Empresa de bebidas alcoólicas que contribuiu no trimestre à medida que os dados da indústria melhoraram e o sentimento estabilizou após dois anos de ventos contrários. Resultados sólidos, com margens brutas em melhoria contínua. A inovação Sun Cruiser cresce depressa no espaço dos chás prontos a beber, e prossegue a correcção de problemas no Twisted Tea. Recompradora activa e alvo atractivo de aquisição perante a consolidação que se desenha no sector.

ALX bearish conv. core reduzir

Alexander's Inc.

Asset Play

Empresa de imobiliário de Nova Iorque que subiu após anunciar a boa venda de um activo não essencial e não gerador de rendimento em Queens, colocando a empresa mais na ofensiva. Perante a divergência de cotações face à ESRT, o fundo reduziu a Alexander's ao longo do trimestre. Activos irreplicáveis com parceiros alinhados.

DOLE neutral conv. média manter

Dole plc

Stalwart

Empresa global de alimentos frescos, logística e imobiliário, entre as participações mais recentes com bom arranque no eixo das pessoas. A Southeastern considera improvável que persista a longo prazo a disparidade de múltiplos de mercado entre a Dole e a Fresh Del Monte.

2024

BATRA neutral conv. média manter

Atlanta Braves Holdings, Inc.

Asset Play

Detentora da equipa de basebol dos Atlanta Braves, um dos investimentos onde a Southeastern mantém relações sólidas e diálogo construtivo com a gestão. Considera improvável que persista a longo prazo a disparidade de avaliação público/privado entre os Braves e a licitação em curso pelos (provavelmente menos valiosos) Padres.

CLW neutral conv. média manter

Clearwater Paper Corporation

Cyclical

Empresa de papel e embalagem entre as participações mais recentes, apontada pela Southeastern como tendo bom arranque no eixo das pessoas. Sem comentário adicional de resultados neste comentário trimestral.

2025

Citações

We lagged the market to start the quarter but performed better relatively as “weird” turned to “bad.”

“Ficámos atrás do mercado no arranque do trimestre, mas o desempenho relativo melhorou à medida que o ‘estranho’ se tornou ‘mau’.”

stocks in the portfolio that each detracted more than 50 basis points individually combined for a negative impact of over 650 basis points. However, the value per share decline for these stocks was less than 50 basis points in aggregate.

“as acções da carteira que individualmente detraíram mais de 50 pontos-base combinaram um impacto negativo superior a 650 pontos-base. Contudo, a queda de valor por acção destas acções foi, no agregado, inferior a 50 pontos-base.”

We are not positioned overly defensively via a top-down call, but rather because the market is paying us to own under-recognized quality companies on offense.

“Não estamos posicionados de forma excessivamente defensiva por uma leitura macro de cima para baixo, mas antes porque o mercado nos paga para deter empresas de qualidade sub-reconhecidas na ofensiva.”

just because something trades at a low multiple on readily determined earnings, that does not mean it is undervalued, nor does it qualify on Business and People, which come before Price for us.

“só porque algo transacciona a um múltiplo baixo de lucros facilmente apurados, isso não significa que esteja subavaliado, nem qualifica em Negócio e Pessoas, que para nós vêm antes do Preço.”

We have stepped up our engagement and already have a win at Tripadvisor where Andy Cates, who was recommended by us and became an excellent board member during (and after) our ownership of Pioneer Natural Resources, joined the board.

“Reforçámos o nosso envolvimento e já temos uma vitória no Tripadvisor, onde Andy Cates — que recomendámos e se tornou um excelente membro do conselho durante (e depois) da nossa detenção da Pioneer Natural Resources — entrou para o conselho.”

we believe the portfolio is positioned to benefit as potential private credit stress exposes weaker balance sheets and excess leverage, which our portfolio has little direct exposure to either.

“acreditamos que a carteira está posicionada para beneficiar à medida que o potencial stress no crédito privado expuser balanços mais frágeis e alavancagem excessiva, aos quais a nossa carteira também tem pouca exposição directa.”

we were surprised that the market has not yet connected the dots on how positive the Iran War can be for Alaska and by extension our investment in GCI Liberty.

“ficámos surpreendidos por o mercado ainda não ter ligado os pontos sobre como a Guerra do Irão pode ser positiva para o Alasca e, por extensão, para o nosso investimento na GCI Liberty.”

Performance

Retornos

1T 2026: -2,72%
YTD: -2,72%
Desde início: +9,54%
Base: net
CAGR desde inception: +9,54%

Benchmark

Russell 3000 Index

Período: -3,96%
YTD: -3,96%

Benchmarks alternativos

Russell 2000 Index · +0,89% (YTD +0,89%) — comparador de estratégia (small cap broad)
Russell 2000 Value Index · +4,96% (YTD +4,96%) — comparador de estilo (small cap value)

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
1 ano	+3,10%	+18,09%
3 anos (anualizado)	+9,78%	+17,86%
5 anos (anualizado)	+2,07%	+10,87%
10 anos (anualizado)	+6,11%	+13,72%
since inception 1989 (anualizado)	+9,54%	+10,85%

Contribuidores

Top contributors: SAM, SHEN, ALX

Top detractors: CUERVO, MAT, TRIP, ESRT

Attribution

Trimestre relativamente bom para o índice de valor, sobretudo para a energia, com empresas petrolíferas alavancadas e sem cobertura a liderar o índice. A Southeastern nota que o poder de resultados de curto prazo dessas empresas subiu, mas duvida que o valor de longo prazo por acção tenha subido 40%. Contribuíram Boston Beer (dados da indústria a melhorar), Shenandoah (resultados sólidos e despertar para os activos de fibra) e Alexander's (venda de activo em Queens). Detraíram Becle (mudança de distribuição), Mattel (gasto incremental e revisão em baixa da orientação), Tripadvisor (negócio legado fraco) e ESRT (receios de IA no imobiliário). A fusão Rayonier/PotlatchDeltic não foi grande detractora apesar da fraqueza técnica pós-fusão.

Portfólio

Cash: 13,1%
Top 10 concentração: 63,5%
Top 5 concentração: 37,0%
Position count long: 16