First Eagle Global Fund

Tese central da secção macro. A carta aceita a leitura de equilíbrio do presidente da Reserva Federal de Nova Iorque mas recusa investir por ela. O crescimento natural da população norte-americana está em queda há duas décadas e tem sido compensado por imigração líquida; com detenções do ICE cerca de 300% acima dos níveis pré-Trump e 100 mil milhões de dólares alocados ao ICE até 2029, essa fonte de mão-de-obra deve encolher. O equilíbrio actual foi alcançado em níveis mais apertados do que o típico — utilização laboral perto de máximos, crescimento salarial acima da média de longo prazo e desemprego bem abaixo da média.

• Rebasing nominal da economia pela despesa pública sustentou lucros e margens empresariais
• Vagas de emprego estabilizaram acima da tendência pré-pandemia e inflectiram em alta

Uma economia em equilíbrio teria saldo primário nulo e um défice total igual ao juro da dívida, cerca de 3% do PIB nos Estados Unidos. O défice federal está perto de 6,5% e a lei fiscal alarga-o para 6,9% do PIB até 2034, ou 7,3% se os cortes temporários forem prolongados. A taxa a 30 anos rompeu em alta para perto de 5%, nível não visto de forma consistente desde antes da crise financeira. O fenómeno é global — Alemanha, NATO e China aumentaram compromissos de despesa.

• Duplo constrangimento — inacção eleva risco de inflação, acção por via tarifária eleva risco de recessão
• Fundo alemão de infra-estruturas de 500 mil milhões de euros e isenção da despesa de defesa ao travão constitucional da dívida

O anúncio de 2 de Abril de tarifas ditas recíprocas levou o S&P 500 a perder mais de 15% em poucos dias; o adiamento das mais punitivas devolveu apetite ao risco e o índice fechou o trimestre em máximo histórico. As questões comerciais continuam por resolver — o prazo de 9 de Julho passou para 1 de Agosto e mantém-se um fluxo contínuo de tarifas sectoriais e por país, com o cobre e o Brasil como exemplos mais recentes. A carta trata a política comercial como alvo móvel e não como variável estabilizada.

• Tarifas como via de receita que aumenta simultaneamente o risco de recessão
• Repensar global da despesa orçamental desencadeado pelo drama tarifário norte-americano

O MSCI EAFE rendeu 11,8% no trimestre e supera o S&P 500 em mais de 1.300 pontos base desde o início do ano. As valorizações accionistas sugerem melhor compensação de risco fora dos Estados Unidos, incluindo rendibilidades dos lucros muito superiores. O dólar é o factor determinante do desempenho relativo entre blocos, e a carta considera provável mais fraqueza — está em níveis não vistos desde meados dos anos oitenta face aos parceiros comerciais e investidores estrangeiros podem reduzir exposições sobredimensionadas aos activos norte-americanos.

• Diferenciais de taxa real a favor do investimento norte-americano começaram a comprimir-se
• Acções norte-americanas lideram em dólar forte, não norte-americanas em dólar fraco

O ouro subiu 5,75% no trimestre, para 3.303,14 dólares a onça, e atingiu máximos nominais históricos num contexto de nevoeiro económico, geopolítico e orçamental. A carta rejeita a leitura de bolha — entende que a subida apenas reflecte a aproximação do metal a uma valorização mais racional face a activos como as obrigações do Tesouro e as acções, depois de um longo período de subvalorização. O ouro foi o segundo maior contribuidor do trimestre com 10,38% dos activos.

• Dólar mais fraco, taxas em queda e risco geopolítico elevado como suportes do preço
• Procura de bancos centrais e fluxos para fundos cotados de ouro como suportes adicionais

A Oracle apresentou resultados fortes impulsionados pela nuvem, que representa cerca de 75% das receitas, beneficiando da mudança das empresas para uma abordagem cloud-first e do aumento generalizado do capex sectorial em inteligência artificial. A Taiwan Semiconductor registou vendas fortes com contribuição alargada da inteligência artificial. A Meta continuou a investir e a contratar de forma agressiva em inteligência artificial sem prejuízo do negócio publicitário central. Três das cinco maiores contribuições do trimestre assentam neste vector.

• Parcerias estratégicas da Oracle com Microsoft e Alphabet alargam o alcance comercial
• Crescimento das obrigações de desempenho remanescentes como indicador de receitas futuras

A nova coligação alemã liderou legislação para isentar permanentemente do travão constitucional à dívida a despesa em defesa acima de 1% do PIB e criou um fundo de infra-estruturas de 500 mil milhões de euros. Os países da NATO acordaram elevar a despesa anual de defesa para 5% do PIB até 2035. A carta liga directamente este ciclo à tese de investimento na BAE Systems, a maior empresa de defesa do Reino Unido, cujos contratos públicos de longo prazo geram receitas recorrentes.

• Incerteza sobre o apoio militar norte-americano como motor do compromisso europeu
• Carteiras de encomendas longas como fonte de resiliência cíclica