Q4 2024 · 2800 palavras · Full letter
O Hardman Johnston Global Equity Composite recuou 0,17% líquido de comissões no quarto trimestre de 2024, contra -0,99% do MSCI AC World Net Index, elevando a vantagem anual para 453 pontos base (22,02% vs 17,49%). Industriais e Materiais lideraram os contributos sectoriais; Saúde e Consumo Discricionário detraíram. O Reino Unido foi a região mais forte e a América do Norte a mais fraca. Atlassian, Standard Chartered e Howmet destacaram-se; MercadoLibre, IQVIA e Universal Display penalizaram. O fundo iniciou posições em Lennar, Bank of America e Uber e liquidou Charles Schwab. Na perspectiva, o gestor antecipa imprevisibilidade em 2025 sob a nova administração Trump, com desregulação como vento favorável e tarifas como risco inflacionista.
Gestor bottom-up que evita previsões top-down, mas antecipa a imprevisibilidade como marca de 2025: desregulação e cortes de impostos como ventos favoráveis, tarifas e restrições à imigração como riscos inflacionistas que podem manter as taxas de juro elevadas. A maioria dos cenários aponta para desaceleração do PIB nos EUA e na China e crescimento morno na Europa e no Japão. Valuations cheias e menos perdoadoras; a volatilidade acrescida deverá criar pontos de entrada atractivos em posições existentes.
A procura acelerada de data centers de IA beneficia a Howmet (turbinas a gás industriais) e a Vertiv (equipamento térmico e eléctrico); o gestor vê a IA como aposta de longo prazo que cria oportunidades em toda a cadeia de valor global.
Tarifas e maior restrição à imigração são ventos contrários ao crescimento que arriscam alimentar a inflação e manter as taxas de juro elevadas; o alcance das tarifas e a reacção dos visados, sobretudo a China, são desconhecidos.
A desregulação e um regime antitrust menos rígido podem estimular consolidação e aquisições, em particular na banca norte-americana ainda fragmentada e na tecnologia; a Bank of America é apontada como beneficiária clara.
Apesar das taxas de juro elevadas, o interesse na compra de casa mantém-se alto e o baixo desemprego sustenta os preços; cortes da Fed em 2025 podem baratear as hipotecas e estimular a procura, favorecendo a Lennar.
Um acordo de paz na Ucrânia desafiaria as industriais de defesa no curto prazo, mas muitos países subinvestiram historicamente em defesa e aceitam agora que é uma prioridade incontornável — os motores estruturais de longo prazo mantêm-se.
Será necessária mais energia para alimentar a procura eléctrica crescente da indústria de IA, o que reforça a tendência de energia limpa; o gás será um passo intermédio mais limpo e o gestor vê oportunidades promissoras numa economia em transição.
Com valuations cheias e menos perdoadoras, o gestor espera que a volatilidade acrescida apresente novas oportunidades e o potencial de reforçar posições existentes a pontos de entrada atractivos.
Maior peso da carteira e um dos principais contribuidores do trimestre e do ano. Superou estimativas de resultados com força transversal em todos os segmentos, destacando-se Engine Products e Fasteners. A gestão sublinhou o novo motor de crescimento das turbinas a gás industriais, procuradas pelas centrais que alimentam data centers de IA. Fornecedor líder dos três grandes produtores destes motores, beneficiará das compras iniciais e da manutenção de longo prazo.
Desempenho estelar no último ano e além; maior contribuidor do ano completo. Líder global em equipamento térmico e eléctrico para data centers, continuou a executar a carteira de encomendas recorde, com fluxo de ordens forte ligado à procura impulsionada pela IA. Operadores de data centers e hyperscalers colaboram com a empresa em designs de nova geração para optimizar eficiência energética e térmica; a rede global de serviços está unicamente posicionada.
Única posição em Materiais e responsável pelo desempenho relativo positivo do sector. Líder global em sementes e químicos agrícolas. O investor day de Novembro destacou a oportunidade de crescimento de longo prazo, impulsionando a acção. O gestor considera que as previsões incorporam pressupostos conservadores quanto à recuperação dos químicos agrícolas na América Latina; estando o ciclo de destocking perto do fim, qualquer melhoria daria margem adicional de valorização.
CRO ao serviço da indústria biofarmacêutica e um dos principais detractores do trimestre. Reviu em baixa as previsões para 2024 devido a disrupções no segmento clínico, com um grande cancelamento e dois inícios de ensaios adiados para 2025. O gestor espera que estas disrupções de curto prazo se resolvam no primeiro semestre de 2025; o segmento de Technology and Analytical Solutions regressou ao crescimento, com perspectivas de continuação em 2025.
Líder global em produtos farmacêuticos de saúde animal, pressionada pelas preocupações com o lançamento do Zenrelia, inibidor JAK para dermatite canina que exige aviso de black box quanto ao uso próximo de vacinações. O rótulo final é melhor do que o receado e a opinião dos especialistas é positiva. A tese mantém-se atractiva, com cinco lançamentos de produtos no próximo ano a apoiar receitas e lucros.
Melhor título do Reino Unido, a região mais contributiva do trimestre. O banco britânico superou as estimativas de resultados do terceiro trimestre e elevou as metas de rentabilidade para os próximos dois anos. Aumentou ainda o programa de recompra de acções, que reduz materialmente o número de títulos e impulsiona os lucros por acção. Apesar da forte valorização recente, a avaliação continua barata, permitindo expansão adicional de múltiplos.
Maior contribuidor individual do trimestre. As acções recuperaram fortemente, impulsionadas pelo crescimento das receitas de Cloud e Data Center e por margens operacionais 360 pontos base acima das previsões. A expansão de paid seats e as migrações para a cloud lideraram a surpresa positiva. Forte ritmo de inovação: três novas versões Premium e dois agentes de IA (Autodev e Autoreview). O novo CRO Brian Duffy, ex-SAP, é potencial catalisador da abordagem enterprise.
Maior detractor do trimestre, por fundamentais e pela macroeconomia desafiante no Brasil. As margens operacionais ficaram aquém devido ao investimento agressivo na plataforma — seis novos centros de fulfillment para regionalizar a distribuição — e à expansão do cartão de crédito. A deterioração das perspectivas de inflação no Brasil pesou nas acções da região. O gestor vê um operador best-in-class que sairá reforçado de uma recuperação macroeconómica.
Sob pressão desde o adiamento das especificações comerciais do material emissor azul e o corte das previsões de receitas de 2024, com procura fraca em electrónica de consumo. Mantém-se fornecedor monopolista de materiais OLED fosforescentes na adopção crescente de ecrãs OLED. Quando o material azul atingir especificações comerciais, o aumento de conteúdo e preço deverá gerar fortes revisões em alta; a adopção em tablets e portáteis acelerará com a nova capacidade dos fabricantes de painéis.
Nova posição. Segundo maior construtor de habitação dos EUA, focado em casas acessíveis para responder à escassez estrutural de habitação. Apesar das taxas de juro elevadas, o interesse na compra de casa permanece alto e o baixo desemprego sustenta os preços. Com a Fed a dever cortar taxas em 2025, hipotecas mais baratas podem estimular a procura. A empresa vai autonomizar o negócio de terrenos, intensivo em capital, reduzindo risco de balanço.
Nova posição. Segundo maior banco do mundo desenvolvido, com a terceira maior rede de agências dos EUA e 86% das receitas domésticas — claro beneficiário do ambiente regulatório mais leve esperado da nova administração. Negócio diversificado entre retalho, comercial, gestão de património e banca de investimento, com escala em todas as verticais. Oportunidades na monetização da base de clientes de retalho e na plataforma Merrill Lynch; o ROE deverá subir significativamente.
Nova posição. Plataforma líder em ride-hailing, entrega de comida e frete, mercados amplos e subpenetrados. Activa em mais de dez mil cidades e cerca de setenta países, com quota superior a 65% em quase todas as regiões de ride-sharing onde opera. Deverá beneficiar de ventos seculares, inovação de produto e efeitos de rede; o programa Uber One reforça lealdade e envolvimento. Os mercados internacionais, metade do negócio, continuam a ser motor de crescimento.
Posição liquidada no trimestre. As estimativas de resultados foram reduzidas por múltiplos factores: execução pior do que o esperado da aquisição da Ameritrade, com atrito de clientes; encolhimento do Schwab Bank para reduzir o balanço e a ciclicidade, comprimindo os lucros por acção; e concorrência nas taxas de depósitos sweep a pressionar margens. O conjunto levou o gestor a reavaliar o perfil de risco-retorno e a liquidar a posição.
However, it is fair to presume that unpredictability will be a hallmark of 2025 and, as such, we must be prepared for a range of scenarios, evaluating both risks and opportunities as they arrive.
“No entanto, é justo presumir que a imprevisibilidade será uma marca de 2025 e, como tal, temos de estar preparados para uma gama de cenários, avaliando riscos e oportunidades à medida que surgem.”
Nonetheless, we see AI as a long-term play that creates opportunities throughout its value chain globally.
“Ainda assim, vemos a IA como uma aposta de longo prazo que cria oportunidades em toda a sua cadeia de valor a nível global.”
Shares of Atlassian recovered sharply in the fourth quarter, driven by strong outperformance in Cloud and Data Center revenue growth and operating margins exceeding guidance by 360 bps.
“As acções da Atlassian recuperaram fortemente no quarto trimestre, impulsionadas pelo forte crescimento das receitas de Cloud e Data Center e por margens operacionais 360 pontos base acima das previsões.”
but we view the company as a best-in-class operator that will emerge in a better position on the other side of a macro recovery.
“mas vemos a empresa como um operador best-in-class que sairá numa posição melhor do outro lado de uma recuperação macroeconómica.”
From an investor standpoint, a peace settlement would challenge defense-related industrials in the short-term, but ultimately, the long-term structural drivers remain.
“Do ponto de vista do investidor, um acordo de paz desafiaria as industriais ligadas à defesa no curto prazo, mas, em última análise, os motores estruturais de longo prazo mantêm-se.”
Furthermore, heightened volatility should present us with new opportunities and the potential to add to existing holdings at attractive entry points.
“Além disso, a volatilidade acrescida deverá apresentar-nos novas oportunidades e o potencial de reforçar posições existentes a pontos de entrada atractivos.”
MSCI AC World Net Index
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| 2024 | +22,02% | +17,49% |
Os principais motores do desempenho relativo no quarto trimestre foram Industriais e Materiais: na primeira, Howmet Aerospace e Vertiv lideraram; na segunda, a única posição do sector, Corteva. Saúde e Consumo Discricionário foram os maiores detractores sectoriais, com IQVIA e Elanco em destaque pela negativa. Regionalmente, o Reino Unido foi o maior contribuidor, liderado pela Standard Chartered, e a América do Norte o maior detractor, sobretudo devido à IQVIA. Individualmente, Atlassian, Standard Chartered e Howmet somaram mais; MercadoLibre, IQVIA e Universal Display retiraram mais. No conjunto de 2024, Vertiv, Howmet e TSMC foram os maiores contribuidores e Elanco, Grifols e Coty os maiores detractores.