Vision Capital Fund

Q3 2025 · 4200 palavras · 3 Out 2025 · Full letter

Resumo editorial

O Vision Capital Fund encerra o primeiro ano com retorno líquido cumulativo de 27,8% versus 17,6% do S&P 500 Total Return desde a inauguração (Outubro 2024). No acumulado de 2025, o fundo soma 15,6% líquido, ligeiramente acima dos 14,8% do índice. Eugene Ng mantém rotatividade zero — vendeu zero acções no trimestre — e adicionou capital a dez posições existentes (Adyen, Meta, MercadoLibre, Nu, Palantir, Pro Medicus, ServiceNow, Shopify, TSMC, The Trade Desk), incluindo Cloudflare como vigésima sétima posição. Comenta longamente os três maiores detractores (Meituan, The Trade Desk, Lululemon) e o maior contribuidor (Palantir), aproveitando o relatório short da Citron para reforçar. Tese central: pagar pelo crescimento durável de qualidade, com horizonte de décadas.

Stance macro

Risk Risk-on

Postura francamente pró-risco. Vision mantém exposição quase total (~98,7% investida), rotatividade zero no trimestre e disposição declarada para usar drawdowns como oportunidade de reforço. Eugene Ng afirma que selloffs são inevitáveis e devem ser celebrados pelos investidores de longo prazo. Filosofia subjacente: rendimentos a longo prazo decorrem 70-80% do crescimento fundamental dos negócios (receitas, lucros, fluxos de caixa livres) e apenas 20-30% de re-rating de múltiplos. O gestor mantém-se como segundo maior investidor no fundo. AUM cresceu aproximadamente 1,8x desde a inauguração, metade por valorização e metade por entradas de capital.

Eventos referidos

alta tese de que sistemas determinísticos críticos (Palantir Foundry/Ontology, Cloudflare) são beneficiários estruturais da revolução de IA aplicada empresarial

Temas

IA aplicada empresarial — software determinístico de missão crítica como camada beneficiária

bullish saliency alta

Vision argumenta que a verdadeira riqueza da revolução de IA reside na camada aplicada empresarial, e não apenas em modelos fundacionais. Palantir Foundry/Ontology é caracterizada como sistema operativo único para dados e decisões, com 250 conectores que unificam dados em fontes díspares. AIP Bootcamps encurtam ciclos de venda em clientes comerciais. Cloudflare é caracterizada como a única nuvem de conectividade global Tier 1, com 13.000+ redes em 330 cidades, 405 Tbps de capacidade e 190 mil milhões de ameaças bloqueadas diariamente — a rede torna-se mais inteligente a cada ameaça que bloqueia. A gestora aproveitou o relatório short da Citron Research (18 Agosto 2025) para reforçar Palantir durante a queda de preço.

Palantir Ontology como sistema operativo único de dados empresariais
AIP Bootcamps encurtam ciclo de venda comercial
Cloudflare 13.000+ redes, 330 cidades, 405 Tbps, 95% da população internet a <50ms
Rede como dado defensável — cada ameaça bloqueada torna a rede mais inteligente

Playbook de compounders duráveis — power-law, batting average alto, capital sem rotação

bullish saliency alta

Eugene Ng partilha publicamente o playbook do fundo: empresas com crescimento de receita ~25%+, margens FCF ~25%+, crescimento de FCF ~25%+, batting average ~60-80%+, máximo 50 acções, máximo 25% por posição, cap legal de inflows (10% líquido por ano), cap legal de AUM em >US$25m. A retórica é explícita: 70-80% dos retornos vêm de crescimento fundamental dos negócios e apenas 20-30% de re-rating de múltiplos. A carteira tem rotatividade zero no trimestre e uma posição-base de "actively inactive". Vision recusou uma oferta de aquisição por uma sociedade gestora maior durante o trimestre.

70-80% dos retornos a longo prazo vêm de crescimento fundamental (receitas, lucros, FCF)
Batting average alvo ~60-80%+; máximo 50 acções, máximo 25% por posição
Cap legal de inflows (10% líquido/ano) e cap de AUM >US$25m para preservar agility
Recusa de oferta de aquisição por gestora maior
Investidores devem fazer dollar-cost averaging ou aportar oportunisticamente em drawdowns

Dinâmica competitiva tripartida na entrega de comida e e-commerce na China

neutral saliency média

Vision detém Meituan e JD.com — ambas no centro de uma reformulação competitiva do mercado de entrega de comida e instant retail na China. JD.com entrou em Fevereiro 2025 com abordagem tripla: comissões zero para restaurantes, subsídios aos consumidores, recrutamento e seguros sociais reforçados para estafetas. Meituan defendeu-se com mais publicidade e incentivos, vendo a margem EBIT do Core Local Commerce cair de 21,0% no 1T25 para 5,7% no 2T25. Vision espera Meituan loss-making no 3T25 e prevê 1-2 anos antes da rentabilidade normalizar. Tese da gestora: Meituan continuará líder com quota a descer de >70% para ~60%; Ele.me poderá encolher de 25-30% para 10-15%; JD.com poderá subir de 5%+ para 15-25%+.

JD.com ofensiva tripla (comissão zero, subsídio consumidor, condições do estafeta)
Margem EBIT Meituan caiu de 21,0% para 5,7% num trimestre
Vision espera 1-2 anos para a rentabilidade normalizar
Meituan a manter liderança — quota desce de >70% para ~60%

Carteira concentrada — 27 posições, gestor alinhado, primeiro aniversário

bullish saliency média

Vision opera com 27 posições após a entrada de Cloudflare em Setembro. Rotatividade zero — vendeu zero acções no trimestre. Eugene Ng é o segundo maior investidor no fundo e indica continuar a reinvestir capital próprio. AUM cresceu aproximadamente 1,8x desde a inauguração (Outubro 2024), com metade vinda de ganhos de capital e metade de novas entradas. Investidores iniciais foram 25; somaram-se 9 ao longo do primeiro ano. Filosofia QGARP — quality-growth a preço razoável.

27 posições após entrada de Cloudflare
Rotatividade zero — vendeu zero acções no trimestre
Gestor segundo maior investidor; capital próprio adicionado regularmente
Estrutura de fees a evoluir gradualmente de 2,00% para 0,75% conforme AUM cresce

Posições

PLTR bullish conv. top aumentar

Palantir Technologies Inc.

Fast Grower

Plataforma de integração, transformação, análise e workflows de dados para grandes empresas e governos. Ontology é o fosso central — 250 conectores que unificam dados em sistemas díspares, criando uma única fonte de verdade. AIP Bootcamps encurtam ciclos de venda comercial. Maior contribuidor positivo desde inauguração. Comerciais US passaram de 12% (4T20) para 57% (2T25) dos clientes; 2T25 — receita +48%, net dollar retention 128%. Vision usou o short report da Citron (18 Ago 2025) para reforçar.

Desde inauguração (Outubro 2024)

NET bullish conv. top nova posição

Cloudflare, Inc.

Fast Grower

Nuvem de conectividade global oferecendo software de rede e segurança como serviço com 60+ produtos. Reverse proxy presente em 80% dos sites; 20% do tráfego da internet passa por Cloudflare. 265 mil+ clientes pagantes; grandes clientes (>US$100k ARR) representam 71% das receitas no 2T25. Rede Tier 1 distribuída — 13 mil+ redes em 330 cidades, 405 Tbps de capacidade. Cada ameaça bloqueada torna a rede mais inteligente — efeito de rede defensável.

Iniciada em Setembro 2025

3690 neutral conv. core manter

Meituan

Turnaround

Super-app líder na China para comércio local, entrega on-demand e hotel. Maior quota em entrega de comida (~70%+ vs Ele.me 25-30% e JD.com 5%). Pressão competitiva de JD.com (ofensiva desde Fev 2025) é temporária. Vision projecta liderança mantida via densidade de entrega, efeitos de rede e década de aprendizagem; quota final ~60%. Margem EBIT Core Local Commerce caiu de 21,0% (1T25) para 5,7% (2T25); 1-2 anos para rentabilidade normalizar.

Desde inauguração (Outubro 2024)

TTD bullish conv. core aumentar

The Trade Desk, Inc.

Fast Grower

DSP independente dominante para anunciantes da open internet fora dos walled gardens de Meta, Google e Amazon. Top Dog no Frost Radar 2025. Posicionada para a transição secular de gasto linear TV para CTV (CTV deve subir para 44% até 2028). Tropeços recentes: miss de 4T24, transição lenta para Kokai (75% do gasto), previsão branda de 3T25. Pressão competitiva de Amazon DSP via parcerias com Roku, Disney, Netflix, SiriusXM e Spotify. Vision considera receios exagerados. Reforçada no trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

LULU neutral conv. core manter

Lululemon Athletica Inc.

Stalwart

Marca premium de athleisure com forte alavanca internacional. Receitas a +7% no 2T25; mercado US (~56% das receitas) com crescimento próximo de zero YoY mas ainda a ganhar quota face a Nike. China (~16% das receitas) — maior motor de crescimento, projecção reduzida de +30% para +25%. Problema central: livro de jogadas estagnado, cores sazonais não rotaram, clientes a migrarem para Alo e Vuori. CEO Calvin McDonald precisa reactivar pipeline de inovação e revitalizar cultura de marca.

Desde inauguração (Outubro 2024)

ADYEN bullish conv. top aumentar

Adyen N.V.

Fast Grower

Plataforma enterprise unificada de pagamentos (e-commerce, mobile, POS) globalmente. Vantagem estrutural face a incumbentes legados: autorização superior via single code base. Reforçada pela gestora durante o trimestre. Pagamentos é, em última análise, um negócio de dados defensável.

Desde inauguração (Outubro 2024)

META bullish conv. core aumentar

Meta Platforms, Inc.

Stalwart

Líder global em redes sociais (Facebook, Instagram, WhatsApp), monetização publicitária e investimento em IA. Reforçada pela gestora durante o trimestre. Mantém-se como compounder durável de alta qualidade.

Desde inauguração (Outubro 2024)

MELI bullish conv. core aumentar

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Líder em e-commerce e serviços financeiros na América Latina, com flywheel logístico (MercadoEnvíos) e fintech (Mercado Pago) integrados. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

NU bullish conv. core aumentar

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower

Maior banco digital da América Latina, com base de clientes em crescimento acelerado e diversificação de produto (cartões, crédito, investimentos). Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

PME bullish conv. top aumentar

Pro Medicus Limited

Fast Grower

SaaS de imagem médica em streaming cloud, com receita recorrente alta, contratos plurianuais e penetração crescente nos hospitais top dos EUA. Identificada por Vision como exemplo de produto/serviço com receitas recorrentes elevadas e elevado lifetime value. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

NOW bullish conv. top aumentar

ServiceNow, Inc.

Stalwart

Líder em automação de workflows empresariais (TI, RH, customer service) com penetração crítica em G2000. Identificada por Vision como exemplo de plataforma que começa nicho e expande para mais nichos. Vision publicou memorando dedicado durante o trimestre. Reforçada pela gestora.

Desde inauguração (Outubro 2024)

SHOP bullish conv. top aumentar

Shopify Inc.

Fast Grower

Plataforma de e-commerce para comerciantes globais, com escala crescente e penetração em enterprise. Identificada por Vision como exemplo de plataforma altamente customer-centric. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

TSM bullish conv. top aumentar

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Stalwart

Fundição de semicondutores líder mundial, com escala dominante em nós avançados (3nm/2nm) e exposição a IA capex e mobile premium. Memorando revisto durante o trimestre. Reforçada pela gestora.

Desde inauguração (Outubro 2024)

JD neutral conv. core manter

JD.com, Inc.

Fast Grower

Plataforma de e-commerce chinesa com logística verticalmente integrada. Em Fevereiro 2025 entrou agressivamente em entrega de comida — comissão zero para restaurantes, subsídios ao consumidor, condições reforçadas para estafetas — para defender e-commerce core e capturar instant retail. Vision projecta quota a subir de 5%+ para 15-25%+. Exposição a re-rating do consumo chinês.

Desde inauguração (Outubro 2024)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Stalwart

Líder global em streaming, identificada por Vision como referência em pricing power, valor mission-critical para o consumidor e capacidade de re-investimento em conteúdo durante períodos difíceis. Memorando publicado durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

Citações

The overall fund turnover remains at zero (i.e., we sold zero stocks). We continue to be actively inactive

"A rotatividade do fundo permanece em zero (isto é, vendemos zero acções). Continuamos a ser activamente inactivos"

We are not in the “fund management business”. We are in the investment management business

"Não estamos no negócio da gestão de fundos. Estamos no negócio da gestão de investimentos"

Market selloffs are inevitable and will happen

"As correcções do mercado são inevitáveis e irão acontecer"

Books reveal what you think, stocks reveal what you believe, and holding periods reveal who you really are

"Os livros revelam o que pensas, as acções revelam aquilo em que acreditas, e os períodos de detenção revelam quem realmente és"

Nothing beats word-of-mouth recommendations, especially when your hard-earned capital backs it

"Nada bate as recomendações por passa-palavra, especialmente quando o teu capital arduamente ganho as suporta"

Performance

Retornos

YTD: +15,60%
Desde início: +27,80%
Base: net

Benchmark

S&P 500 Total Return

YTD: +14,80%

Benchmarks alternativos

NASDAQ 100 — Benchmark secundário, dado peso superior em tecnologia
MSCI World — Benchmark secundário, dado mandato global

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
YTD 2025 (Jan-Set)	+15,60%	+14,80%
2024	+10,60%	+2,40%
desde inauguração 1/10/2024 cumulativo	+27,80%	+17,60%

Contribuidores

Top contributors: PLTR, NET

Top detractors: 3690, TTD, LULU

Attribution

Eugene Ng identifica três maiores detractores: Meituan (HKG: 3690) — pressão competitiva em entrega de comida na China com entrada agressiva de JD.com em Fevereiro de 2025, comprimindo margem EBIT de Core Local Commerce de 21,0% no 1T25 para 5,7% no 2T25; The Trade Desk (NASDAQ: TTD) — execução fraca na transição para a plataforma Kokai (75% do gasto em Kokai a caminho dos 100% até final de 2025) e concorrência crescente da Amazon DSP via parcerias com Roku, Disney, Netflix, SiriusXM e Spotify; Lululemon (NASDAQ: LULU) — receitas a +7% no 2T25, fadiga do livro de jogadas e cores sazonais que não rotaram, mas a quota internacional (China ~16% das receitas) mantém-se forte. Maior contribuidor: Palantir (NASDAQ: PLTR) — 2T25 com revenue growth de 48% e net dollar retention 128%, reforçada após o short report da Citron Research de 18 de Agosto. Rotatividade zero no trimestre (vendeu zero acções); reforçadas dez posições existentes (Adyen, Meta, MercadoLibre, Nu, Palantir, Pro Medicus, ServiceNow, Shopify, TSMC, The Trade Desk); nova posição em Cloudflare (NYSE: NET) em Setembro elevando a carteira a 27 posições; cinco memorandos publicados (Meituan, Netflix, TSMC revisado, ServiceNow, Cloudflare).

Portfólio

Gross long: 98,7%
Position count long: 27