SHOP Shopify

Infra-estrutura de e-commerce global, reforçada pelo segundo trimestre consecutivo. Detida desde a inauguração do fundo; crescimento forte contínuo e valorização mais atractiva com o drawdown do software.

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Plataforma global de comércio que permite a comerciantes gerir negócios através de canais. Acções declinaram após a empresa orientar para margens de free cash flow incrementais inferiores ao esperado para T1 2026. Contudo, Shopify continua a ganhar quota, com volume bruto de mercadorias a crescer 31% no trimestre anterior. A gestora crê que a plataforma permanece sub-monetizada face ao valor que fornece. Investimentos recentes impulsionam momento e a empresa demonstra liderança em inovação de produto agentic. Reforçada na fraqueza.

We believe the platform remains under-monetized relative to the value it provides.

"Acreditamos que a plataforma permanece sub-monetizada face ao valor que fornece."

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Plataforma global de comércio que permite aos comerciantes gerir negócios através de canais. Acções declinaram após orientação para margens incrementais de free-cash-flow no T1 2026 inferiores ao esperado. Apesar disso, ganhou quota meaningful com GMV +31% no último trimestre. Os gestores acreditam que a plataforma permanece significativamente sub-monetizada face ao valor entregue e demonstra liderança em inovação agentic. Posição reforçada em Março perante a fraqueza recente.

"We believe the platform remains significantly under-monetized relative to the value it provides"

"Acreditamos que a plataforma permanece significativamente sub-monetizada face ao valor que entrega"

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Leading global commerce operating system. Acções −26,3% num selloff alargado de software de alto múltiplo. Ano excepcional: GMV +30% (+$86B incremental), receita +30%, FCF +26% para $2B+. Orientação Q1 2026: receita low-30s acima dos ~25% modelados. Enterprise penetration em early innings (TAM $2,4T). Shop Pay GMV $121B (+62%) excede 50% do volume de pagamentos US. Network effect multifacetado entre milhões de merchants e 150M+ consumidores via Shop App. Janela de entrada atractiva.

No one, and I mean no one, understands this like Shopify… This is a transitional moment in Shopify's history. We are now designing the new normal, just like Tobi predicted a decade ago, and it will fundamentally change our position in the world.

"Ninguém, e digo mesmo ninguém, compreende isto como a Shopify… Este é um momento de transição na história da Shopify. Estamos agora a desenhar o novo normal, tal como o Tobi previu há uma década, e vai mudar fundamentalmente a nossa posição no mundo."

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Adicionada em mid-March. Negócio que o mercado luta para avaliar — não cabe categoria única: parte payments, parte software platform, parte logística, parte financeira. A tese central é simples: Shopify torna-se a camada de infraestrutura de comércio da internet moderna. Quando um merchant abre uma loja, conecta-se a sistema que gere pagamentos, inventário, fulfillment, dados, marketing e cross-border. Plataforma sticky com flywheel de IA generativa em ferramentas para merchants.

iniciada em mid-March 2026

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Embedded commerce platform com multiple moats. Polen argumenta que clientes são likely a usar AI tools proprietárias do Shopify em vez de re-create ou outsource para third-party. Crescimento rápido com wide-open growth potential. IA como tailwind. Reforço durante o trimestre como parte da consolidação em high-conviction software names. Esperada entre os fastest growers de resultados do portfolio nos próximos cinco anos.

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Segundo maior detractor, com queda de 26%. O relatório do quarto trimestre de 2025 foi lido como misto: receita de 3,67 mil milhões de dólares a crescer 31% em termos homólogos acima do consenso, mas lucro por acção aquém e orientação de margem de fluxo de caixa livre ligeiramente abaixo do ano anterior. A pressão foi amplificada pela venda generalizada de acções de crescimento ligada ao conflito com o Irão.

We continue to view Shopify as a category-defining platform for global commerce, with a long runway for growth driven by its expanding ecosystem of merchant tools, international expansion, and payments infrastructure.

Continuamos a ver a Shopify como uma plataforma definidora de categoria para o comércio global, com uma longa pista de crescimento impulsionada pelo seu ecossistema crescente de ferramentas para comerciantes, expansão internacional e infraestrutura de pagamentos.

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Iniciada em início de 2022 e mantida ao longo de três anos de paciência, durante os quais o gestor descreveu a queda subsequente como compressão de múltiplos sem deterioração fundamental: a empresa cresceu receitas, expandiu o ecossistema de mercadores e em 2024 gerou pela primeira vez mais de mil milhões de dólares em lucro operacional. Ganhou 51% em 2025. Em 2026 voltou a recuar 26% no trimestre, recuperando para -17% até meados de Abril.

The price was broken. The company was not.

O preço estava quebrado. A empresa não estava.

Posição iniciada em início de 2022, melhor desempenho da carteira em 2025 (+51%)

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Plataforma de e-commerce para comerciantes globais, com escala crescente e penetração em enterprise. Top 5 detractor do trimestre, reforçada pela gestora durante a venda. Faz parte do bloco de SaaS mission-critical que Vision considera subvalorizado.

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Plataforma de commerce que pivotou múltiplas vezes — começou com small domestic merchants e hoje serve offline, large, B2B e cross-border. Cortou 20% da workforce ao abandonar Shopify Fulfillment Network e acelerou inovação em vertical solutions: payments, instant checkout, working capital loans, tax management, merchant-of-record, agentic-commerce, AI Sidekick. A gestora considera Shopify connective tissue entre milhões de merchants e os large AI chat-bots para enabling agentic commerce.

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Líder cloud-based em multi-channel commerce. Acções +8,3% no Q4 e +51,1% no ano. GMV e revenue >30% YoY; international GMV +41%, offline +31%, B2B +98%. Estee Lauder signed para Shopify Plus. TAM expansion via Shop Pay, Shopify Payments, Capital, Campaigns (9x budget commitments YoY), agentic-commerce solutions, AI Sidekick. Adaptabilidade demonstrada: pivot fora de logística, 20% workforce cut, focus em “main quests”, accelerated innovation velocity. Rare platform business com call options em future growth verticals.

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Líder cloud-based em multi-channel commerce. Acções +8,3% no Q4 e +51,1% no ano. GMV e revenue >30% YoY; international GMV +41%, offline +31%, B2B +98%. Estee Lauder signed para Shopify Plus. TAM expansion via Shop Pay, Shopify Payments, Capital, Campaigns (9x budget commitments YoY), agentic-commerce solutions, AI Sidekick. Adaptabilidade demonstrada: pivot fora de logística, 20% workforce cut, focus em “main quests”, accelerated innovation velocity. Rare platform business com call options em future growth verticals.

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Plataforma de e-commerce que permite a comerciantes operar e escalar storefronts digitais. Beneficiou de adopção continuada por larger enterprises e monetização a melhorar pelo ecossistema. Contribuiu para outperformance em IT no trimestre.

Shopify, an e-commerce platform that enables merchants to operate and scale digital storefronts, benefited from continued adoption by larger enterprises and improving monetization across its ecosystem.

"A Shopify, plataforma de e-commerce que permite a comerciantes operar e escalar storefronts digitais, beneficiou de adopção continuada por larger enterprises e monetização a melhorar pelo seu ecossistema."

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Plataforma de comércio electrónico referida como um dos principais contribuidores absolutos do trimestre, a par de Tokyo Electron e ASML. A carta não detalha tese adicional no período, mantendo-se a posição como parte do núcleo de negócios de qualidade e crescimento da carteira internacional.

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Iniciada no 1.º trimestre de 2022 após queda de 60% face ao pico pandémico. Caiu mais 50% após a compra em compressão de múltiplos sem deterioração fundamental — chegou a transaccionar perto de 7x vendas, abaixo de níveis acima de 50x no pico. A empresa continuou a executar: em 2024 ultrapassou mil milhões em lucro operacional. Subiu 51% em 2025, melhor desempenho da carteira, conduzido por crescimento e não por expansão de múltiplos.

Posição iniciada no 1.º trimestre de 2022

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Plataforma global de commerce technology que suporta milhões de merchants em 175+ países com modelo de subscription + merchant success-based. Beneficiária do shift secular para online retail e direct-to-consumer, consistentemente ganhando share enquanto competitors perdem terreno. Crescimento de revenue em aceleração com GMV record e free cash flow estrutural. Aggressive investment em IA (Shopify Magic, Sidekick) e expansão internacional como key drivers. Switching costs altos via integrated merchant services.

We see Shopify as the dominant force in e-commerce enablement, benefiting from the secular shift toward online retail and the growing ecosystem of merchants seeking direct-to-consumer channels, consistently gaining market share as competitors lose ground.

"Vemos a Shopify como a força dominante em e-commerce enablement, beneficiando do shift secular para online retail e do ecossistema crescente de merchants em busca de canais direct-to-consumer, ganhando market share consistentemente enquanto competitors perdem terreno."

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Cloud-based software provider para multichannel commerce. Receita +30% YoY em constant currency no Q2; GMV +29%; B2B +101%, offline +29%, internacional +42%. Parceria com OpenAI para agentic commerce. Maturing product suite atractive a merchants de todas as sizes e geografias. Shopify detém <2% do global commerce market — long runway. Trimmed no T3 com top net sale ($24,3M) como active management de position sizing.

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Provider líder cloud-based de software para multi-channel commerce. Acções +28,8% (+85bps) com receita Q2 +30% YoY constant currency e GMV +29%. Growth broad-based em core e-commerce e expansão para offline (+29%), internacional (+42%) e B2B (+101%). Parceria com OpenAI em agentic commerce como catalisador adicional. Quota global apenas 2% do commerce — long runway. Posição mantida pela competitive positioning, cultura inovadora e long runway.

Adquirido em 2022

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Top relative contributor no T3. Trimmed durante o trimestre, consistente com active capital rotation. Mantida como uma das core conviction software positions com Gen AI tools embedded, posterior reforçada no T1 2026 como AI-immune name.

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Principal contribuidor relativo e absoluto do trimestre. A Shopify reportou resultados muito fortes, com aceleração do crescimento de receitas e do volume bruto de mercadorias. A empresa investiu no negócio enterprise, no ponto de venda offline, em B2B, na expansão internacional e em IA — iniciativas que continuam a gerar valor para os comerciantes e a tornar o negócio mais durável. Polen mantém a posição como núcleo de qualidade e crescimento da carteira.

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Contributo de relevo no trimestre, com resultados sólidos do segundo trimestre e orientação animadora para o terceiro a confirmar a dinâmica da plataforma de comerciantes. A empresa reportou crescimento de receita de 31% e margem de fluxo de caixa livre de 16%, sustentados pela adopção de soluções de comércio e de pagamentos. O gestor vê a Shopify excepcionalmente bem posicionada para beneficiar do crescimento secular do comércio electrónico, capaz de sustentar crescimento de receita acima de 20% ao ano.

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Posição iniciada em Fevereiro de 2022 e mantida há pouco mais de três anos. Melhor performer da carteira em 2025, alimentada por operating leverage, expansão de margens e renovada confiança do mercado nas perspectivas de crescimento de longo prazo. O ecossistema continua a aprofundar-se via inovação de produto, integração mais profunda com merchants e novas ferramentas baseadas em IA — incluindo parceria recente com ChatGPT. Equipa founder-led mantém-se focada em criação de valor durável.

Posição iniciada em Fevereiro de 2022, detida há aproximadamente 3,6 anos

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Plataforma global de comércio electrónico que viabiliza a próxima geração de retalho. As acções subiram após o segundo trimestre revelar um crescimento homólogo de 31% no valor bruto de mercadoria, o maior desvio face ao consenso em cinco trimestres. As gestoras atribuem a aceleração à forte adição de comerciantes nos últimos 12 a 18 meses, ao crescimento na Europa e a um ambiente de retalho online resiliente, suportado por adopção empresarial e por uma take rate crescente.

detida desde 2017

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Plataforma de comércio que disparou após resultados fortes e revisão em alta das projeções. A receita e o GMV aceleraram ambos para um crescimento homólogo de 31%, com o GMV internacional a crescer 42% e o europeu 49%. O Shopify Plus é cada vez mais adoptado por grandes empresas. Os gestores mantêm-se construtivos dado o historial de inovação e o perfil de crescimento durável da empresa.

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Líder global em soluções de comércio digital, sediada no Canadá, oferecendo serviços turnkey que permitem aos comerciantes gerir as suas lojas online. A suite integral de funcionalidades cria custos de mudança significativos. No trimestre gerou 31% de crescimento de receita homólogo e expansão modesta de margem; o GMV cresceu 31% para 87,8 mil milhões de dólares, com o GMV europeu a liderar (+42% em moeda constante). Anunciou novos clientes como Starbucks, Canada Goose e Burton.

"Riding continued digitization of commerce both online and in-store, Shopify is well positioned to continue delivering strong growth with its differentiated and leading-edge commerce solutions."

"Apoiada na contínua digitalização do comércio, tanto online como em loja física, a Shopify está bem posicionada para continuar a entregar um crescimento forte com as suas soluções de comércio diferenciadas e de vanguarda."

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Plataforma de e-commerce para comerciantes globais, com escala crescente e penetração em enterprise. Identificada por Vision como exemplo de plataforma altamente customer-centric. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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Cloud-based multi-channel commerce. Top 4 holding com 8,6% NAV. Recuperação em V no Q2: dos quatro maiores detractors do Q1 (combinado -434bps) tornou-se top 10 contributor no Q2 (+171bps). Adaptabilidade demonstrada: pivot fora de logística, foco em "main quests", AI Sidekick e agentic commerce. Platform business com call options em future verticals. Resilience via innovation cycles contínuos é argumento central na defesa de software face a AI disruption.

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Posição iniciada em Fevereiro de 2022 e detida há pouco mais de três anos. IRR de aproximadamente +22,1% anualizado, retorno multiple de cerca de 1,9x. O gestor agrupa Shopify com Topicus como detenções de just over 3 years compostas a mais de 22% anualizado, fruto de thoughtful entry points e durable business quality. Empresa founder-led com modelo de ecossistema continua alinhada com critérios estruturais da Rowan Street.

Posição iniciada em Fevereiro de 2022, detida há aproximadamente 3,3 anos

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Plataforma de e-commerce para comerciantes globais, com escala crescente e penetração em enterprise. Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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Plataforma sobre a qual os comerciantes gerem as suas operações de venda. Exposição directa a tarifas limitada — vende serviços críticos difíceis de desligar ou substituir. O gestor vê a Shopify entre as empresas-plataforma líderes que tendem a sair mais fortes de períodos desafiantes, à medida que os clientes consolidam gastos nos fornecedores mais importantes.

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Posição iniciada durante o trimestre, divulgada na secção de transacções sem tese individual desenvolvida na carta. A rotação trailing de 12 meses da carteira subiu para 11,6% com as três novas posições e a eliminação da Adobe.

During the quarter we initiated three new positions, Shopify (SHOP), Axon Enterprises (AXON), and Eli Lilly (LLY) and eliminated one position, Adobe (ADBE).

"Durante o trimestre iniciámos três novas posições, Shopify (SHOP), Axon Enterprises (AXON) e Eli Lilly (LLY), e eliminámos uma posição, Adobe (ADBE)."

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Plataforma que permite a milhões de comerciantes competir em e-commerce com ferramentas de nível enterprise independentemente da dimensão — exemplo da Platform Enablement Theory. Memo novo escrito no trimestre. Vision assinala risco tarifário se vendedores chineses tiverem dificuldade crescente em vender para os EUA.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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A convicção aumentou após a empresa sair do negócio de logística a favor de um modelo de parceria de capital leve, o que estreitou o leque de desfechos negativos e permitiu focar no software de comércio electrónico. Os gestores valorizam o ritmo de inovação, incluindo assistentes de IA para os comerciantes. As acções subiram com fortes resultados, crescimento de 24% no volume bruto de mercadorias e revisão em alta das projecções.

"Our conviction in Shopify grew after it decided to exit the logistics business in favor of a capital-light partnership model, which we viewed as significantly narrowing the downside range of outcomes"

"A nossa convicção na Shopify aumentou após ter decidido sair do negócio de logística a favor de um modelo de parceria de capital leve, o que vimos como uma redução significativa do leque de desfechos negativos"

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Fornecedor de software em cloud para comércio multicanal. As acções subiram 32,7% no trimestre e fecharam 2024 a ganhar 36,5%, com crescimento de receita de 26% e do volume bruto de mercadorias de 24%. As margens operacionais de 18% superaram as expectativas em 240 pontos base. Maior contribuidor do trimestre, detém ainda menos de 2% do mercado global de comércio, deixando longa pista de crescimento.

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Plataforma global de comércio que habilita comerciantes a vender online e em loja física. Acções +32,68% (+110bps), entre os cinco maiores contribuidores do trimestre. A gestora integra a Shopify na categoria Disruptive Growth, sublinhando empresas bem financiadas e de elevado crescimento que ganham quota em grandes mercados e reinvestem capital a taxas elevadas de retorno, num contexto de juros em descida favorável às suas valuations.

Adquirido em 2022

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Adicionada à carteira no segundo trimestre, foi o principal contribuidor relativo no quarto. A empresa está a executar em pleno e o título subiu 21% após resultados fortes, com o volume bruto de mercadoria a acelerar 24% apesar de uma comparação anual exigente. Força transversal no Shopify Plus, no ponto de venda físico e nos segmentos internacional e B2B; modelo altamente escalável, bem posicionado para a digitalização do comércio.

adicionada à carteira no segundo trimestre de 2024

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Contributo de topo do trimestre, após resultados fortes com crescimento de GMV de 24%, acima das estimativas, e geração de fluxo de caixa livre superior ao esperado. A adesão de novos comerciantes e a maior utilização da plataforma sustentam crescimento de receita acima de 20% ao ano. A Shopify é a segunda maior plataforma de comércio electrónico de retalho dos EUA, a seguir à Amazon, com a carteira Shop Pay como motor adicional.

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Iniciada em Fevereiro de 2022, com IRR alinhado ao crescimento de receitas e lucros brutos ao longo de três anos. O percurso foi tudo menos linear: nos primeiros dois anos e meio a posição rendeu praticamente nada, concentrando-se quase todos os ganhos nos últimos seis meses. O gestor projecta crescimento de receitas e lucros brutos acima de 20% ao ano e fluxo de caixa operacional a crescer nos high-20s, antecipando retornos anuais de dois dígitos.

Posição iniciada em Fevereiro de 2022

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Participação core (4,5%) em IT Services, detida desde 2021 (sediada no Canadá). Contribuiu +1,2 no trimestre com retorno de +32,6%. Plataforma de comércio que ilustra o ressalto de negócios de crescimento à medida que o mercado revaloriza fundamentais.

detida desde 2021

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