Madison Small Cap Fund

Maior posição de investimento da carteira e origem do mau comportamento da saúde no trimestre, o pior sector do período. Os fundamentais são estáveis, mas trata-se ao mesmo tempo de um negócio defensivo e de um título defensivo num mercado que quer ataque, num contexto em que os investidores simplesmente não têm apetite por negócios e títulos defensivos. Ocupa 4,43% da carteira no quadro de 31 de Dezembro de 2025.

Although the fundamentals for EHC are steady, EHC is both a defensive business and a defensive stock in a market that wants offense

Embora os fundamentais da EHC sejam estáveis, a EHC é ao mesmo tempo um negócio defensivo e um título defensivo num mercado que quer ataque

Uma das maiores posições do consumo de base, que entregou fundamentais globalmente sólidos ao longo de todo o ano e ainda assim caiu perto de 8% no período. A carta sublinha que não era um título particularmente caro à entrada em 2025. Num ambiente em que os investidores geralmente não querem nada com negócios defensivos, qualquer falha nos fundamentais, por menor que seja, leva a volatilidade descendente exagerada. Ocupa 3,73% da carteira.

Scotts Miracle-Gro (SMG) delivered generally solid fundamentals all year, yet the stock was still down nearly 8% for the year.

A Scotts Miracle-Gro entregou fundamentais globalmente sólidos ao longo de todo o ano e ainda assim o título caiu perto de 8% no ano.

Posição de longa data cuja cotação foi cortada a meio. A gestora aprecia o negócio de entrega de água e considera que reúne os traços de um negócio de qualidade, com garrafões de cinco galões entregues por assinatura mensal ou troca directa e marcas de retalho atractivas. A aceleração da integração e a antecipação das poupanças geraram falhas logísticas no Verão, agravadas por um tornado que danificou uma fábrica de engarrafamento no Texas. A nova administração corrigiu o rumo depressa.

We believe the business is on track to deliver on all its opportunities from the combination and the current stock price represents an excellent investment opportunity.

Acreditamos que o negócio está no caminho certo para concretizar todas as oportunidades da combinação e que a cotação actual representa uma excelente oportunidade de investimento.

Posição adquirida em 2020

Empresa da carteira com cadeia de fornecimento global que apagou todos os ganhos depois de ter sido um dos títulos mais fortes em 2024. A carta liga a queda ao novo regime tarifário, cujas taxas anunciadas foram mais punitivas do que o esperado, e assinala que as empresas com cadeias globais suportaram o grosso do embate mesmo depois de a administração ter recuado nas taxas mais onerosas.

Portfolio companies like VF Corporation (VFC) and Revolve Group (RVLV) which were two of our strongest stocks in 2024, erased all their gains.

Empresas da carteira como a VF Corporation e a Revolve Group, dois dos nossos títulos mais fortes em 2024, apagaram todos os seus ganhos.

Empresa da carteira com cadeia de fornecimento global que apagou todos os ganhos depois de ter sido, a par da VF Corporation, um dos dois títulos mais fortes da carteira em 2024. A carta atribui a queda ao embate do novo regime tarifário sobre as empresas com cadeias globais, num mercado que se afundou antes de formar mínimo no início do segundo trimestre.

Portfolio companies like VF Corporation (VFC) and Revolve Group (RVLV) which were two of our strongest stocks in 2024, erased all their gains.

Empresas da carteira como a VF Corporation e a Revolve Group, dois dos nossos títulos mais fortes em 2024, apagaram todos os seus ganhos.

Investimento ligado a semicondutores cuja tese assenta em ligações à construção de capacidade em centros de dados, o que a carta aponta como discriminante entre os semicondutores que evoluíram bem e os que estagnaram no ano. Ocupa 3,01% da carteira no quadro de 31 de Dezembro de 2025.

If the investment case had ties to Data Center capital buildout, like FormFactor (FORM), the stock did well.

Quando a tese de investimento tinha ligações à construção de capacidade em centros de dados, como na FormFactor, o título evoluiu bem.

Investimento ligado a semicondutores cuja tese assenta sobretudo na saúde da economia mais ampla, e não em ligações à construção de capacidade em centros de dados. A carta identifica essa dependência como a razão pela qual o título estagnou, a par da Power Integrations. Ocupa 3,00% da carteira no quadro de 31 de Dezembro de 2025.

If the investment case rested largely on the health of the broader economy like Entegris (ENTG) and Power Integrations (POWI), then the stock languished.

Quando a tese de investimento assentava sobretudo na saúde da economia mais ampla, como na Entegris e na Power Integrations, o título estagnou.

Investimento ligado a semicondutores cuja tese assenta sobretudo na saúde da economia mais ampla, e não em ligações à construção de capacidade em centros de dados. A carta agrupa-a com a Entegris entre os títulos que estagnaram por essa razão, em contraste com a FormFactor.

If the investment case rested largely on the health of the broader economy like Entegris (ENTG) and Power Integrations (POWI), then the stock languished.

Quando a tese de investimento assentava sobretudo na saúde da economia mais ampla, como na Entegris e na Power Integrations, o título estagnou.

Posição alienada ao descobrir-se exposição à falência da First Brands através de uma linha de financiamento sobre notas ligada à Jeffries e à Point Bonita Capital. A análise de pior cenário concluiu que havia uma probabilidade pequena mas real de a empresa precisar de aumentar capital. Apesar da fraqueza recente da cotação, o investimento, feito depois da crise do Silicon Valley Bank, foi muito bem sucedido.

Despite the recent price weakness, this has been a very successful investment for us.

Apesar da fraqueza recente da cotação, este foi um investimento muito bem sucedido para nós.

Compra feita depois da crise do Silicon Valley Bank

Fornecedor de software de infra-estrutura que reportou um trimestre ligeiramente decepcionante, decepção que a gestora considera em larga medida cosmética. O mercado castigou o título com severidade, tratando a decepção ligeira num indicador chave como se fosse existencial, e a gestora discordou e usou a oportunidade para fazer dela uma das suas maiores posições, por a considerar um activo muito estratégico. No fim do trimestre a IBM anunciou uma proposta de aquisição com prémio de 35%.

We do not expect competing bids and decided to sell our position at prices over $30 per share to fund other new opportunities.

Não esperamos propostas concorrentes e decidimos vender a posição a preços acima de 30 dólares por acção para financiar outras novas oportunidades.

A tese assentava no corte do dividendo, movimento largamente antecipado pelo mercado, e no restabelecimento do crescimento do EBITDA, o que teria revertido vários trimestres de alavancagem crescente após a aquisição e integração de activos da T-Mobile. Em vez disso a empresa concentrou-se no EBITDA e foi forçada a suspender temporariamente o dividendo. Sem esse lastro de avaliação e com alavancagem elevada, pequenas variações no múltiplo geram oscilações extremas no valor do capital próprio.

We’ve decided to step back and wait until leverage improves.

Decidimos afastar-nos e esperar até que a alavancagem melhore.

Fabricante tradicional de equipamento de telecomunicações com tecnologia líder em redes ópticas, historicamente fornecedor de operadores globais. À medida que a Meta, a Microsoft, a AWS e a Netflix construíram centros de dados próprios, passaram a montar redes semelhantes que exigem este equipamento, e o negócio de fornecedores de nuvem já ultrapassa metade da receita. A Meta aceitou que a tecnologia desenvolvida em conjunto seja vendida a outros operadores de centros de dados.

We’ve owned CIEN in various position sizes since 2010, but feel the market cap is now far too large for a small cap portfolio, even though fundamentals appear exceptional.

Detivemos a CIEN em dimensões variadas desde 2010, mas achamos que a capitalização é agora grande demais para uma carteira de pequenas capitalizações, ainda que os fundamentais pareçam excepcionais.

Posição detida em dimensões variadas desde 2010

Líder mundial em detecção, medição e monitorização de radiação, ao serviço dos mercados nuclear e médico. A gestora aprecia o modelo de receita recorrente por consumo e as margens de EBITDA na casa dos 25%, com espaço para chegar a 30%. Os fossos parecem substanciais, com presença em 95% das centrais nucleares mundiais e mais de 60% de quota na detecção e monitorização de radiação ionizante, num mercado muito regulado.

Mirion has all the hallmarks of a high-quality compounder with exposure to two secular growth markets.

A Mirion tem todos os traços de um acumulador de alta qualidade, com exposição a dois mercados de crescimento secular.

Target: valor intrínseco estimado pela gestora em 30 dólares por acção

Empresa de dispositivos médicos especializada em reparação de cartilagem e tratamento de queimaduras, que se situa no cruzamento entre tecnologia médica e biotecnologia. O produto autólogo de reparação de cartilagem é diferenciado para doentes mais jovens com lesões de dois a quatro centímetros, superior à microfractura e a outros remendos por usar células do próprio doente. A adopção cresce entre médicos de medicina desportiva e ortopedia.

The company recently swung to profitability, and we see margin expansion as revenue ramps.

A empresa passou recentemente a ser rentável e vemos expansão de margem à medida que a receita acelera.

Target: valor intrínseco estimado pela gestora em 50 dólares por acção

Líder em software de análise digital que segue, analisa e prevê o comportamento dos utilizadores em produtos digitais, ajudando as equipas a perceber que funcionalidades geram envolvimento, retenção e receita. A qualidade económica assenta em receita de serviço muito recorrente, margens brutas fortes e uma inflexão recente para fluxo de caixa livre positivo. Os fossos vêm dos custos de mudança extremamente altos e o balanço não tem dívida.

We believe the current valuation is extremely attractive and estimate the intrinsic value to be $21.

Acreditamos que a avaliação actual é extremamente atractiva e estimamos o valor intrínseco em 21 dólares.

Target: valor intrínseco estimado pela gestora em 21 dólares por acção

Empresa de teste e medição cujas soluções asseguram ensaio, monitorização e garantia de redes para telecomunicações, nuvem, empresas, aeroespacial, defesa e indústria, através de dois segmentos. O teste e medição é um negócio muito colante, com fossos substanciais, o que torna as fusões e aquisições um motor importante de crescimento e de alargamento do fosso. A operação com a Spirent fechou a 16 de Outubro.

We believe the market does not yet fully appreciate Viavi’s vast opportunity in the data center market.

Acreditamos que o mercado ainda não aprecia plenamente a vasta oportunidade da Viavi no mercado dos centros de dados.

Target: valor intrínseco do título estimado pela gestora em 30 dólares

Plataforma de desenvolvimento, segurança e operações que ajuda os programadores a planear, construir e monitorizar código, cobrindo todo o ciclo desde o planeamento até à implantação e mantendo o software proprietário seguro. Tem margens operacionais atractivas a meio da casa dos dez por cento, balanço impecável e cresce a dois dígitos num mercado grande e em expansão, coexistindo num duopólio atractivo com a plataforma GitHub da Microsoft.

We fundamentally reject this thesis and believe that as software development becomes easier and more productive, more code will be generated, increasing the need for planning, development, and monitoring tools like GitLab’s, and will eventually make GitLab more, not less, valuable.

Rejeitamos de forma frontal esta tese e acreditamos que, à medida que o desenvolvimento de software se torna mais fácil e mais produtivo, será gerado mais código, o que aumenta a necessidade de ferramentas de planeamento, desenvolvimento e monitorização como as da GitLab, e acabará por torná-la mais, e não menos, valiosa.

Target: valor intrínseco estimado pela gestora em 75 dólares por acção

Fornecedor de unidades de climatização de cobertura para construção não residencial e de soluções de controlo de clima para centros de dados, forte nos mercados hospitalar, do ensino e dos centros de dados. As soluções tradicionais são complementadas pela aquisição da BASX em 2021. A gestora aprecia o momento da entrada, com o negócio tradicional algo desafiado em 2025 pela mudança de fluido refrigerante exigida pela EPA e por uma instalação penosa mas necessária de um sistema ERP.

We think 2026 will be better for legacy AAON.

Achamos que 2026 será melhor para a AAON tradicional.

Target: valor intrínseco estimado pela gestora em 114 dólares por acção, com o título a transaccionar com desconto de cerca de 23%