Broyhill Asset Management

Maior detractor do trimestre, apesar de fundamentais bem melhores do que o preço sugeria. A acção caiu porque os investidores se convenceram de que a IA comprimirá a economia mais depressa do que estimula a procura. A grande farmacêutica depende estruturalmente da arquitectura de ensaios clínicos e dos dados proprietários da IQVIA. Pavese reforçou de forma significativa, trazendo-a para as principais posições, com a acção a metade do múltiplo do mercado — face ao prémio de 40% antes da COVID.

we believe we are being paid well to wait at the stock’s current valuation.

"acreditamos que estamos a ser bem pagos para esperar à valorização actual da acção."

Nova posição num negócio de dispositivos médicos de esterilização cujos clientes não o conseguem substituir facilmente. Um litígio em curso criou um preço que Pavese acredita subestimar materialmente o negócio. Financiada em parte com o produto da Avantor, a Sotera foi trazida para as principais posições, ao lado da IQVIA, como duopólio de esterilização de missão crítica a desconto significativo face ao valor intrínseco.

an ongoing tort overhang has created a price we believe materially underestimates the underlying business.

"um litígio em curso criou um preço que acreditamos subestimar materialmente o negócio subjacente."

Maior contribuidor do trimestre. Enquanto o mercado alucinava sobre o valor terminal da inteligência artificial, a Valvoline continuou discretamente a mudar óleo, a abrir lojas e a mover mais carros pelas suas oficinas do que qualquer concorrente. A acção exibiu muito mais volatilidade do que o próprio negócio, mas a economia unitária mantém-se intacta, com crescimento de unidades, mix de serviço e preço a evoluir na mesma direcção.

what matters is that the underlying unit economics are intact, while unit growth, service mix, and price continue moving in the same direction.

"o que importa é que a economia unitária subjacente se mantém intacta, com o crescimento de unidades, o mix de serviço e o preço a evoluir na mesma direcção."

Segundo maior contribuidor. A gestão acelerou a cisão aeroespacial para o final de Junho, deixando um negócio de automação puro. Pavese continua a acreditar que as peças, incluindo a anunciada entrada em bolsa da Quantinuum, valem materialmente mais do que o todo. Os próximos Investor Days são a oportunidade seguinte para o mercado fazer as contas sobre a soma-das-partes.

the pieces, including the recently announced Quantinuum IPO, are worth meaningfully more than the whole.

"as peças, incluindo a recentemente anunciada entrada em bolsa da Quantinuum, valem materialmente mais do que o todo."

Segundo maior detractor, com o pior trimestre registado, penalizado pelo conflito no Médio Oriente e por receios de abrandamento na procura de luxo. Sob os títulos, Wines & Spirits entregou o maior surpreendimento em anos com o fim do destocking da Hennessy, Watches & Jewelry superou com a Tiffany a ganhar quota, e Fashion & Leather melhora sequencialmente. A acção transacciona no fundo do seu intervalo de valorização.

The stock now trades at the bottom of its valuation range, which we find compelling for a business of this quality.

"A acção transacciona agora no fundo do seu intervalo de valorização, o que consideramos apelativo para um negócio desta qualidade."

Nova posição iniciada quando a valorização da acção recuou para níveis em linha com o mercado alargado. Pavese aproveitou a deslocação para adquirir um dos negócios de maior qualidade a um múltiplo raramente disponível, integrando-o na carteira como âncora de composição a preço razoável durante a fase de reconhecimento dos fundamentais.

We bought Microsoft as the stock’s valuation declined to levels in line with the broader market.

"Comprámos a Microsoft quando a valorização da acção recuou para níveis em linha com o mercado alargado."

Nova posição financiada com o produto da Ball. Pavese suspeita que o aperto continuado de capacidade e o preço adicional impulsionarão os resultados de médio prazo bem acima da orientação e do consenso actual. Empresa de embalagem resultante da fusão Smurfit-WestRock, com alavancagem operacional a materializar-se à medida que a disciplina de capacidade da indústria se mantém.

we suspect continued capacity tightening and additional pricing will drive mid-term results well above guidance and current consensus.

"suspeitamos que o aperto continuado de capacidade e o preço adicional impulsionarão os resultados de médio prazo bem acima da orientação e do consenso actual."

Nova posição na indústria habitacional deprimida. Pavese acredita que o poder de resultados normalizado aumentou de forma significativa através de ganhos de quota e eficiências de custo capturadas durante uma recessão prolongada do sector. A Masco combina marcas de tintas e produtos de construção com forte geração de caixa, posicionada para reavaliar quando a actividade habitacional recuperar.

we established two new positions in the depressed housing industry – Masco and Floor and Décor, as we believe the normalized earnings power of both companies

"estabelecemos duas novas posições na indústria habitacional deprimida — Masco e Floor and Décor — por acreditarmos que o poder de resultados normalizado de ambas"

Segunda nova posição em habitação deprimida, ao lado da Masco. Retalhista especializado em pavimentos com expansão contínua de lojas, cujo poder de resultados normalizado subiu através de ganhos de quota e eficiências durante a queda prolongada. Pavese vê a normalização da actividade habitacional como catalisador para uma recuperação material das margens e do volume.

Pavese realizou uma parte dos ganhos na Philip Morris durante o trimestre, embora mantenha a posição central. O negócio de produtos de nova geração — dispositivos sem combustão e nicotina oral — continua a sustentar a tese de composição defensiva. A redução reflecte gestão de dimensionamento após uma forte valorização, não uma mudança de tese sobre o negócio.

we booked a portion of our gains on Phillip Morris and fully liquidated several positions.

"realizámos uma parte dos nossos ganhos na Phillip Morris e liquidámos integralmente várias posições."

Terceiro maior contribuidor antes da saída. Quando adquirida, a tese centrava-se no estatuto pós-desinvestimento aeroespacial, que deixou uma empresa de embalagem pura bem posicionada para devolver capital. À medida que a tese se concretizou, Pavese vendeu na reavaliação e reinvestiu o produto em oportunidades mais atractivas, nomeadamente a Smurfit WestRock.

As the thesis played out, we sold into the re-rating and redeployed proceeds into more attractive opportunities.

"À medida que a tese se concretizou, vendemos na reavaliação e reaplicámos o produto em oportunidades mais atractivas."

Constou pela última vez da lista de detractores. O ciclo de destocking prolongou-se muito além do modelado, mas o problema maior foi auto-infligido: sucessivas equipas de gestão não defenderam a quota face à Thermo Fisher. Após trocar metade da posição por Thermo no ano passado, Pavese aceitou as perdas remanescentes e reciclou o capital para a Sotera Health.

Successive management teams failed to defend the share against Thermo Fisher.

"Sucessivas equipas de gestão não conseguiram defender a quota face à Thermo Fisher."

Posição liquidada com lucro após a Kennedy Wilson aceitar uma proposta superior do seu presidente executivo, Bill McMorrow, em parceria com a Fairfax Financial. O capital foi redireccionado para oportunidades de maior convicção no contexto da dispersão extrema do trimestre, coerente com a rotação de posições maduras para ideias mais deslocadas.

we liquidated profitable investments in Kenedy Wilson and Fresenius Medical Care

"liquidámos investimentos rentáveis na Kennedy Wilson e na Fresenius Medical Care"

Investimento rentável integralmente liquidado, com o produto redireccionado para oportunidades mais atractivas. A saída insere-se na reciclagem de capital de posições maduras para ideias deslocadas em saúde, embalagem e habitação deprimida durante o trimestre de dispersão extrema.

proceeds from the latter were redeployed into more attractive opportunities.

"o produto desta última foi reaplicado em oportunidades mais atractivas."

Posição integralmente liquidada após redução prévia de exposição, para reinvestir em ideias de maior convicção. A Evolution saiu da carteira em conjunto com a Avantor no âmbito da rotação para nomes mais deslocados após a dispersão extrema do primeiro trimestre.

We also fully liquidated two positions – Evolution and Avantor - after reducing exposure to each, to reinvest in higher conviction ideas.

"Também liquidámos integralmente duas posições — Evolution e Avantor — depois de reduzir a exposição a cada uma, para reinvestir em ideias de maior convicção."