Q4 2025 · 5400 palavras · 30 Jan 2026 · Full letter
A Sequoia Strategy Composite, gerida pelo Comité de Investimento da Ruane Cunniff, encerrou 2025 com um retorno de 21,9% líquido de comissões, à frente dos 17,9% do S&P 500, ainda que o quarto trimestre tenha rendido apenas 0,9% contra 2,7% do índice. Rolls-Royce e Alphabet, com valorizações de 120% e 66%, foram os principais contribuidores; a UnitedHealth, em queda de 33%, foi a posição que mais penalizou o desempenho. O Comité reflectiu sobre a distinção entre inteligência e sabedoria na gestão de posições, manteve a carteira concentrada em 24 empresas (as dez maiores representam 64,1%) e iniciou posições na MSA Safety, Accenture e Align Technology, alienando totalmente a Jacobs Solutions. A rotação anual foi de apenas 9,3%.
O Comité de Investimento declara explicitamente não possuir capacidade especial para prever descontinuidades sistémicas e gere a carteira empresa a empresa, procurando um portefólio optimizado para um amplo leque de cenários. Observa que o mercado está longe de barato e mais concentrado do que em qualquer momento da história, mas não articula posicionamento macro direccional quanto a risco, política monetária, ciclo económico ou moeda.
O Comité observa que o S&P 500 nunca esteve tão concentrado — nem no pico da bolha dot-com, nem no auge das Nifty Fifty — com os 'sete magníficos' a pesarem cerca de 34,4% do índice no final de 2025. Considera a estratégia também concentrada, mas de forma deliberada e baseada em investigação exaustiva, em contraste com a concentração mecânica do índice.
O Comité não desvaloriza a IA generativa como ameaça à pesquisa da Alphabet, aos serviços de TI da Accenture, ao software vertical da Constellation e às editoras de música como a UMG. Conclui, contudo, que os fossos competitivos destes negócios de elevada qualidade permanecem intactos e que a IA traz tanto oportunidade como risco para os incumbentes.
O Comité é beneficiário do ciclo de capex em IA através da TSMC, cujas vendas de chips de IA quase duplicaram, e da Rolls-Royce, líder em energia de reserva para centros de dados. Mostra-se, porém, cauteloso quanto à sustentabilidade de centenas de milhares de milhões de dólares em investimento, descrevendo o cenário como território desconhecido.
O Comité articula explicitamente um padrão de iniciação oportunista: comprou a UnitedHealth em 2019 durante o receio do 'Medicare for All', a Elevance em plena pressão de utilização da Covid, e em 2025 iniciou a MSA Safety, a Accenture (após queda de quase 40%) e a Align Technology quando 'a valorização entrou em alcance'. A disciplina assenta em comprar qualidade a preços prudentes.
A filosofia do Comité privilegia empresas de elevada qualidade geridas por gestores capazes, honestos e alinhados, que geram retornos atractivos sobre o capital. A Constellation Software, sob a liderança de Mark Leonard e agora de Mark Miller, é o arquétipo de aquisições seriadas de elevado retorno; a Capital One reforça a posição estratégica com a aquisição da Discover.
O Comité identifica o novo ambiente de ameaça na Europa e o consequente aumento da despesa em defesa como motor de crescimento do segmento de Defesa da Rolls-Royce, único produtor da central nuclear que equipa os submarinos da classe Dreadnought e parceiro no Global Combat Air Programme.
Maior posição da carteira, a 13,1% do NAV, com um retorno total de 120,1% em dólares em 2025. O Comité destaca a força do negócio de Civil Aerospace e o crescimento dos segmentos de Defesa, Power Generation e reactores modulares de pequena dimensão. A empresa atingiu as metas de margem operacional de 2028 com três anos de antecedência. A posição foi reduzida no final do ano por dimensão e valorização.
Segunda maior posição, a 10,6% do NAV; as acções renderam 66% em 2025. O Comité manteve a posição apesar de receios antitrust e da ameaça competitiva da IA generativa à pesquisa. O lançamento do modelo Gemini 3 colocou a Alphabet no topo dos rankings de IA e o juiz federal impôs remédios antitrust mais brandos do que o temido. A Google Cloud cresce acima de 30% ao ano e os chips TPU ganham credibilidade face à NVIDIA.
Terceira maior posição, a 6,0% do NAV; as acções renderam 4% em dólares em 2025. O Comité vê uma longa pista de crescimento no streaming pago, sustentada por novos subscritores e, sobretudo, por futuros aumentos de preço retalhista ainda incipientes. As acções estiveram sob pressão devido a receios sobre música gerada por IA e a rumores de venda por accionistas, factores que o Comité considera não alterarem o valor intrínseco. Negoceia a cerca de 20 vezes lucros futuros.
Quarta maior posição, a 5,8% do NAV; as acções renderam 37% em 2025, com receitas a crescer mais de 20% e lucros por acção quase 50%. O Comité considera que o drama em torno do balanço e da margem de juro líquida está a terminar: a Schwab amortizou quase todo o financiamento de curto prazo de custo elevado. A conversão das contas da TD Ameritrade está concluída e a captação de novos activos recupera.
Quinta maior posição, a 5,3% do NAV; as acções caíram 22% em 2025. Dois factores pesaram: a saída do fundador e CEO Mark Leonard por motivos de saúde e a desvalorização generalizada do software por receios ligados à IA. O Comité considera Mark Miller, antigo COO e programador, qualificado para liderar e vê a IA tanto como oportunidade como risco para os negócios verticais da empresa. Valorização considerada atractiva.
Sexta maior posição, a 5,0% do NAV; as acções renderam 45% em dólares em 2025. O CEO-fundador Gilles Martin executa um plano de melhoria operacional que elevou as margens em mais de duzentos pontos base desde 2023, apesar de investimento elevado em programas informáticos. O único ponto fraco foi o crescimento orgânico, penalizado pelo mercado biofarmacêutico ainda deprimido. Negoceia a pouco mais de 20 vezes lucros futuros.
Sétima maior posição, a 4,9% do NAV; as acções renderam 6% em 2025. O Comité estima que a Formula One cresceu receitas acima de 10%, com a renovação de contratos de promoção e o novo acordo de patrocínio com a LVMH. A Apple adquiriu os direitos de transmissão nos EUA a partir da época 2026/2027. A aquisição do MotoGP foi consumada e replica o modelo de recuperação aplicado à Formula One desde 2017.
Oitava maior posição, a 4,7% do NAV; as acções caíram 3% em 2025, após queda superior a 20% no ano anterior. Os lucros recuaram com a pressão de custos médicos no Medicaid e a perda de rentabilidade no exchange individual. O Comité considera que as margens dos três segmentos governamentais estão num mínimo cíclico e que a sua normalização elevaria significativamente os lucros. A posição foi reforçada modestamente durante o ano; negoceia a um múltiplo de um dígito.
Nona maior posição, a 4,5% do NAV; as acções renderam 38% em 2025, com receitas a crescer cerca de 37% e lucros por acção cerca de 40%. O fecho da aquisição da Discover Financial Services, no valor de 35 mil milhões de dólares, torna a Capital One o maior emissor de cartões de crédito dos EUA e dá-lhe rede de pagamentos própria. O Comité monitoriza a proposta da administração de impor tectos às taxas de juro dos cartões.
Décima maior posição, a 4,2% do NAV; as ADR renderam 56% em 2025, com receitas a crescer 36% e lucros 51% — quase toda a valorização sustentada por crescimento do negócio e não por expansão de múltiplo. O motor foi a procura de chips de IA, que quase duplicou. O Comité considera a valorização razoável, a 24 vezes lucros futuros, mas mantém presente o risco geopolítico associado à concentração de capacidade fabril em Taiwan.
Posição iniciada oportunisticamente em 2019, durante o receio do 'Medicare for All'; cerca de metade da exposição combinada com a Elevance foi vendida em 2022. As acções caíram mais de 33% em 2025, sendo a pior posição da carteira no ano. O Comité reconhece que o risco político é hoje talvez mais elevado, mas continua a considerar improvável uma alteração dramática do sistema de saúde americano e mantém a posição.
Nova posição iniciada em 2025. A MSA é fabricante líder de equipamento de segurança no trabalho — aparelhos de respiração autónoma para bombeiros, detectores de gás e equipamento de protecção individual. O Comité comprou a um múltiplo médio-alto de adolescência sobre lucros futuros, aproveitando o abrandamento idiossincrático do ciclo de equipamento de respiração autónoma. A tese assenta na transição para equipamento de segurança ligado, com modelo de subscrição e margens superiores.
Nova posição iniciada no final de 2025, a um múltiplo médio de adolescência sobre lucros futuros, após a acção cair quase 40% face aos máximos. A queda reflectiu receios de que a IA generativa pudesse perturbar a indústria de serviços de TI. A investigação do Comité indica que os fossos competitivos da Accenture permanecem intactos e que a empresa, com o seu histórico de reestruturações, está bem posicionada para enfrentar o desafio da IA.
Nova posição iniciada no Verão de 2025, quando a valorização entrou em alcance, a um múltiplo de adolescência baixa-média sobre lucros futuros. A Align é a empresa por trás do sistema de alinhadores transparentes Invisalign. O negócio estagnou desde 2021, penalizado por tráfego fraco de pacientes e por nova concorrência após a expiração das patentes. O Comité acredita que a Align manterá a liderança, vendo os alinhadores como solução e não mero produto.
Posição reduzida durante 2025, entre os trims notáveis do ano. O Comité atribui a decisão a valorização, dimensão da posição e oportunidades de investimento concorrentes, e não a alterações materiais nos fundamentos do negócio. Peso final na carteira não divulgado.
Posição reduzida durante 2025, entre os trims notáveis do ano, a par da Rolls-Royce e da Intercontinental Exchange. O Comité atribui a decisão a valorização, dimensão da posição e oportunidades concorrentes, e não a deterioração dos fundamentos. Peso final na carteira não divulgado.
Posição totalmente alienada em 2025, após reduções significativas em anos anteriores. O Comité concluiu assim um investimento iniciado em 2012 que bateu o mercado. A experiência no sector de serviços de engenharia informou a tese de investimento na Accenture, descrita pelo Comité como tendo dinâmicas semelhantes.
Única empresa à qual o Comité acrescentou exposição notável em 2025, embora descreva a acção tomada como relativamente modesta. Peso final na carteira não divulgado e tese de investimento não detalhada na carta.
The secret ingredient is wisdom, as distinct from raw intelligence.
"O ingrediente secreto é a sabedoria, distinta da inteligência em estado bruto."
the market is far from cheap and will not keep compounding at 20%-plus rates.
"o mercado está longe de barato e não continuará a compor a taxas superiores a 20%."
the group might be better described this year as "The Magnificent Two", as five of the seven stocks in question underperformed the S&P 500 Index in 2025.
"o grupo poderia este ano ser melhor descrito como 'os Dois Magníficos', já que cinco das sete acções em causa tiveram desempenho inferior ao do índice S&P 500 em 2025."
we do not consider AI and Search a cage match with only one winner.
"não consideramos a IA e a pesquisa um combate em jaula com apenas um vencedor."
it is not often we see a company of TSMC's size and maturity grow revenues by 36% and profits by 51%.
"não é frequente vermos uma empresa da dimensão e maturidade da TSMC fazer crescer as receitas em 36% e os lucros em 51%."
Two investments that looked like big winners back in 2022 now look like big losers, at least relative to the market.
"Dois investimentos que pareciam grandes vencedores em 2022 parecem agora grandes perdedores, pelo menos face ao mercado."
He is sui generis—a combination of intellect, agency, diligence, humility, and decency we are not sure we have ever found so concentrated in any individual CEO.
"Ele é único — uma combinação de intelecto, iniciativa, diligência, humildade e decência que não estamos certos de alguma vez termos encontrado tão concentrada num único CEO."
This past summer, however, the valuation came into range.
"Neste último Verão, contudo, a valorização entrou em alcance."
S&P 500 Index
| Período | Fundo | Benchmark |
|---|---|---|
| T4 2025 | +0,90% | +2,70% |
| 1 ano (2025) | +21,90% | +17,90% |
| 3 anos (anualizado) | +22,70% | +23,00% |
| 5 anos (anualizado) | +10,30% | +14,40% |
| 10 anos (anualizado) | +10,70% | +14,80% |
| Desde o início (anualizado) | +13,50% | +11,50% |
Rolls-Royce e Alphabet foram as duas melhores acções do ano e, dadas as suas ponderações, os dois principais contribuidores para o desempenho da estratégia. Do lado negativo, a UnitedHealth recuou mais de 33% — a pior posição da carteira no ano —, a Constellation Software caiu 22% e a Elevance 3%. A carta não fornece um quadro de atribuição quantificado por posição ou sector.