Polen Capital Global Growth Strategy

Q1 2025 · 2150 palavras · Commentary

Resumo editorial

O Polen Capital Global Growth recuou 5,18% bruto no primeiro trimestre de 2025, atrás dos 1,32% negativos do MSCI ACWI mas à frente dos 6,8% negativos do MSCI ACWI Growth. Damon Ficklin e Bryan Power atribuem o atraso à rotação para valor e baixa volatilidade, com as Magnificent 7 a caírem 15% contra 1% do resto do índice. A actividade foi mais intensa do que é habitual: iniciaram Willis Towers Watson, Adyen e MercadoLibre, reforçaram Aon, Globant, Novo Nordisk e Oracle, entre outras, e reduziram nove posições por razões de avaliação, sem eliminar nenhuma. Consideram as tarifas más para o consumidor no curto prazo, mas recusam previsões macroeconómicas.

Stance macro

Risk Neutral

Postura deliberadamente agnóstica quanto ao ambiente macroeconómico: a equipa afirma não fazer previsões macro nem considerar isso produtivo para os seus objectivos de investimento. Reconhece que as tarifas, se persistirem, seriam más para o consumidor e a economia norte-americanos no curto prazo, com inflação mais alta, menor poupança e consumo mais fraco, mas não posiciona a carteira em torno dessa leitura. Em vez disso, aumentou a actividade nos dois sentidos — reduções por avaliação e reforços oportunistas — e mantém o objectivo de acrescentar valor gerando retornos de dois dígitos com menos risco no longo prazo.

Eventos referidos

Temas

Tarifas Trump como choque de curto prazo para consumo e economia, com carteira pouco exposta aos efeitos de primeira ordem

bearish saliency alta

A primeira vaga de tarifas anunciada em Fevereiro virou a ordem global de um dia para o outro e o anúncio de tarifas recíprocas de 2 de Abril, já depois do fecho do trimestre, fez o mercado recuar de forma significativa. A equipa considera que as tarifas, tal como propostas, seriam más para o consumidor e a economia norte-americanos no curto prazo, com inflação mais alta, menor poupança das famílias e consumo mais fraco, ressalvando que os efeitos de segunda e terceira ordem são difíceis de prever. Não espera impacto directo relevante na carteira, composta sobretudo por negócios de software e serviços de marca e não por produtos indiferenciados, com poder de fixação de preços e capacidade de renegociar com fornecedores.

Efeitos de segunda ordem via redução da despesa de consumidores e empresas
Tarifas aparentam ser a salva de abertura de uma negociação
Poder de fixação de preços e renegociação com fornecedores como amortecedor

Dispersão dentro do índice: as Magnificent 7 caíram 15% enquanto o resto do MSCI ACWI recuou apenas 1%

misto saliency alta

Depois de um dos melhores biénios de sempre do MSCI ACWI, impulsionado pela narrativa de infra-estrutura de inteligência artificial, o trimestre inverteu a liderança: as Magnificent 7, até aí inatacáveis, caíram 15% enquanto o resto do índice recuou 1%. A rotação de valor e baixa volatilidade contra crescimento e qualidade penalizou a carteira, que ficou atrás do índice de referência; o MSCI ACWI Value teve o seu segundo melhor trimestre relativo face ao MSCI ACWI Growth desde 2000. A equipa lê o episódio como rotação de curto prazo e não como alteração do mérito dos negócios detidos.

Acções internacionais superaram as norte-americanas em quase 10%, com o dólar na maior queda em anos
Fuga para segurança fez das acções de baixa volatilidade o novo refúgio

Semicondutores como epicentro da correcção, com o entusiasmo da infra-estrutura de inteligência artificial a desvanecer-se

misto saliency média

Os semicondutores, beneficiários salientes da construção de infra-estrutura de inteligência artificial, caíram 19% enquanto grupo no trimestre. A NVIDIA, não detida, recuou perto de 20% e foi por isso contribuidor relativo: perdeu mais de 17% num só dia com as notícias sobre a DeepSeek, que levaram os investidores a questionar a necessidade de investimento continuado em unidades de processamento gráfico se os grandes modelos de linguagem puderem obter resultados semelhantes de forma mais económica. A equipa mantém, como nos últimos dois anos, uma postura cautelosa perante a incapacidade de prever o crescimento de longo prazo da empresa com elevado grau de confiança.

Ausência de semicondutores na carteira converteu a NVIDIA num contribuidor relativo

Controlo de exportações e tensão entre Estados Unidos e China como fonte de incerteza sobre o negócio de semicondutores

bearish saliency baixa

As preocupações voltaram a intensificar-se com a notícia de que as unidades Blackwell da NVIDIA, de última geração e proibidas de exportação para a China, chegavam ao país através de uma rede paralela sediada em Singapura. A revelação, combinada com a escalada de tensões geopolíticas entre os dois países, introduziu o receio de que os Estados Unidos adoptem uma posição ainda mais restritiva sobre exportações para a China. É um dos fundamentos da cautela mantida sobre a empresa.

Alocação de capital e propriedade fundadora como critérios de selecção nas três posições iniciadas

bullish saliency média

As três posições iniciadas partilham disciplina de capital e alinhamento de longo prazo. Na Willis Towers Watson, a recompra de mais de 21% das acções em circulação em três anos, depois de os reguladores terem bloqueado a fusão com a Aon em 2021, é apresentada como prova de alocações de baixo risco e retorno elevado a níveis baixos de avaliação. A Adyen cresceu inteiramente de forma orgânica, ao contrário de concorrentes construídos por aquisição, e é liderada pelo co-fundador Pieter van der Does. Na MercadoLibre, o fundador Marcos Galperin dirige a empresa desde 1999.

Recompra de acções a avaliações baixas como alocação de baixo risco e retorno elevado
Crescimento orgânico permite uma única pilha tecnológica unificada

Actividade de negociação acima do habitual para aproveitar a volatilidade, sem eliminar posições

bullish saliency alta

A actividade de negociação foi mais intensa do que é habitual, combinando reduções por avaliação, reforços em participações de segurança mais razoavelmente avaliadas, aproveitamento da volatilidade para acrescentar a posições existentes e iniciação de negócios de maior crescimento entretanto mais bem avaliados. Nenhuma posição foi eliminada. A equipa recusa reagir a tendências de curto prazo, mantém o objectivo de acrescentar valor gerando retornos de dois dígitos com menos risco no longo prazo e diz-se pronta a aproveitar novas quedas.

Carteira à prova de qualquer tempo, construída por humildade e não por capacidade de previsão
Nenhuma posição eliminada apesar de reduções múltiplas

Posições

WTW bullish conv. starter nova posição

Willis Towers Watson plc

Stalwart

Corretora de seguros e consultora global sediada no Reino Unido, com relações de cliente robustas, custos de mudança elevados, reconhecimento de marca e distribuição à escala num mercado fragmentado e duradouro. As actualizações recentes da gestão apontam para uma combinação de negócios mais favorável, melhorias operacionais continuadas e decisões de alocação de capital mais focadas, que sustentam aceleração de receitas e expansão de margens.

iniciada no primeiro trimestre de 2025

ADYEY bullish conv. starter nova posição

Adyen N.V.

Fast Grower

Plataforma neerlandesa de pagamentos electrónicos com alcance global e infra-estrutura única, integrada de raiz e crescida organicamente, ao contrário de concorrentes construídos por aquisição. Mais de 80% das receitas são recorrentes e o negócio beneficia do crescimento secular dos pagamentos digitais. Modelo de portagem, pouco intensivo em capital e muito gerador de caixa, num dos maiores mercados endereçáveis, liderado pelo co-fundador Pieter van der Does.

iniciada no primeiro trimestre de 2025

MELI bullish conv. starter nova posição

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Líder de comércio electrónico e pagamentos digitais na América Latina, acompanhada durante vários anos e adquirida a preço atractivo. Combina uma plataforma de comércio apoiada numa logística com vantagem duradoura e uma carteira digital de referência na região. A penetração do comércio electrónico está abaixo de 15% na América Latina e ganha quota rapidamente; a publicidade é ainda uma oportunidade nascente.

iniciada no primeiro trimestre de 2025

AON bullish conv. core aumentar

Aon plc

Stalwart

Está entre as corretoras de seguros líderes a nível mundial. Cerca de 80% do negócio é não-discricionário, pela natureza recorrente dos seguros empresariais, o que sustenta receitas persistentes e retenção elevada de clientes. Subiu 10% no trimestre, num sector segurador entre os melhores do período. Apresentou resultados sólidos no quarto trimestre e a aquisição recente na área não lucrativa progride bem.

PAYC bullish conv. média aumentar

Paycom Software, Inc.

A carta agrupa os reforços do trimestre sob três motivos — participações de segurança mais razoavelmente avaliadas, aproveitamento da volatilidade para acrescentar a posições existentes e negócios de maior crescimento entretanto mais bem avaliados — sem atribuir motivo a cada nome. Não há tese individual divulgada para esta participação.

ZTS bullish conv. média aumentar

Zoetis Inc.

CSGP bullish conv. média aumentar

CoStar Group, Inc.

GLOB bullish conv. core aumentar

Globant S.A.

Fast Grower

Prestadora de serviços de tecnologia que caiu 45% no trimestre, o maior detractor relativo. O ambiente de despesa em tecnologias de informação tem sido exigente e uma projecção de receitas para 2025 abaixo do esperado gerou uma reacção desproporcionada, com queda de quase 30% num só dia. A equipa mantém visão positiva: mesmo abaixo da tendência de longo prazo, a empresa deverá continuar a crescer bem acima do seu grupo de pares.

NVO bullish conv. core aumentar

Novo Nordisk A/S

Caiu mais de 19% no trimestre, na sequência da divulgação de dados preliminares do ensaio do CagriSema, medicamento de nova geração para perda de peso. Os resultados seguiram-se a um ensaio de Dezembro recebido com desapontamento semelhante, que levantou dúvidas sobre a dimensão do avanço na prática. A equipa continua a acreditar que o CagriSema pode vir a valer vários milhares de milhões e considera a queda excessiva no curto prazo.

ABNB bullish conv. média aumentar

Airbnb, Inc.

ORCL bullish conv. média aumentar

Oracle Corporation

NOW bearish conv. média reduzir

ServiceNow, Inc.

A carta enquadra as reduções do trimestre como um conjunto de cortes por razões de avaliação, dentro de uma actividade de negociação acima do habitual, e regista que nenhuma posição foi eliminada. Não há tese individual divulgada para esta participação.

SHOP bearish conv. média reduzir

Shopify Inc.

AMZN bearish conv. top reduzir

Amazon.com, Inc.

Fast Grower

Caiu 13% no trimestre, com orientação para o primeiro trimestre abaixo do esperado e receios de ventos contrários induzidos pelas tarifas, dado que muitos vendedores terceiros da plataforma estão sediados na China. A equipa considera a plataforma de comércio própria e de terceiros resiliente, apoiada na nuvem Amazon Web Services e na publicidade de fundo de funil. Continua a ser a maior posição da carteira.

SGE.L bearish conv. média reduzir

The Sage Group plc

GOOGL bearish conv. core reduzir

Alphabet

SAP bearish conv. core reduzir

SAP SE

ACN bearish conv. média reduzir

Accenture

ABT bearish conv. core reduzir

Abbott Laboratories

Stalwart

Maior contribuidor relativo do trimestre, com subida de 16%. A empresa ultrapassou em larga medida os ventos contrários ligados à COVID-19 que travaram o crescimento nos últimos anos e o litígio associado à enterocolite necrosante no negócio de fórmula infantil, que pesou sobre a acção durante quase todo o ano de 2024. A equipa vê a acção a virar a esquina em 2025.

OR.PA bearish conv. média reduzir

L'Oréal

Citações

we believe the tariffs as proposed would be bad for the U.S. consumer and economy in the short term.

"Acreditamos que as tarifas, tal como propostas, seriam más para o consumidor e para a economia dos Estados Unidos no curto prazo."

We aim to construct an “all-weather” portfolio, not because we believe we can predict when tough times will arrive but because we recognize the humility in knowing that we cannot.

"Procuramos construir uma carteira à prova de qualquer tempo, não porque acreditemos conseguir prever quando chegarão os tempos difíceis, mas porque reconhecemos a humildade de saber que não conseguimos."

our approach to investing is more akin to running a marathon than a 100-yard dash.

"a nossa abordagem ao investimento é mais parecida com correr uma maratona do que uma corrida de cem jardas."

The MSCI ACWI Value Index had its second-best quarterly relative performance vs. the MSCI ACWI Growth Index since 2000—a challenging backdrop for our quality growth-oriented approach against a core benchmark.

"O índice MSCI ACWI Value teve o seu segundo melhor desempenho relativo trimestral face ao MSCI ACWI Growth desde 2000 — um pano de fundo exigente para a nossa abordagem de crescimento de qualidade contra um índice de referência generalista."

we maintain a cautious stance around NVIDIA, given our inability to predict its long-term growth with a high degree of confidence.

"mantemos uma postura cautelosa em relação à NVIDIA, dada a nossa incapacidade de prever o seu crescimento de longo prazo com elevado grau de confiança."

since regulators blocked the Aon/WTW merger in 2021, WTW repurchased more than 21% of shares outstanding over three years.

"desde que os reguladores bloquearam a fusão Aon/WTW em 2021, a WTW recomprou mais de 21% das acções em circulação ao longo de três anos."

We have always admired the business, but the valuation has been a sticking point.

"Sempre admirámos o negócio, mas a avaliação era um obstáculo."

As Warren Buffett said, “Predicting rain doesn’t count; building an ark does.” Our Portfolio is our ark.

"Como disse Warren Buffett: «Prever a chuva não conta; construir uma arca, sim.» A nossa carteira é a nossa arca."

Performance

Retornos

T1 2025, bruto de comissões: -5,18%
YTD: -5,18%
Base: gross

Benchmark

MSCI ACWI

Período: -1,32%
YTD: -1,32%

Benchmarks alternativos

MSCI ACWI Growth · -6,80% (YTD -6,80%) — índice de referência secundário de estilo, citado no sumário e na secção de desempenho

Contribuidores

Top contributors: Abbott Laboratories, Aon, SAP

Top detractors: Globant, Amazon, Alphabet

Attribution

Entre os principais contribuidores relativos estiveram Abbott Laboratories, NVIDIA (não detida) e Aon — a carta apresenta esta lista como subconjunto e não como inventário. Os três maiores contribuidores absolutos foram Abbott Laboratories, Aon e SAP. Os três maiores detractores relativos foram Globant, Amazon e Novo Nordisk; os três maiores detractores absolutos foram Globant, Amazon e Alphabet. A rotação para valor e baixa volatilidade contra crescimento e qualidade explica o atraso face ao índice de referência.