Giverny Capital Asset Management

Q1 2025 · 3665 palavras · 15 Abr 2025 · Full letter

Resumo editorial

A carteira modelo da Giverny Capital Asset Management, gerida por David Poppe, caiu 3,39% líquido no primeiro trimestre de 2025, contra -4,27% do S&P 500 TR. Poppe tinha uma introdução escrita sobre o quinto aniversário da casa, mas escreveu outra carta depois de Trump declarar guerra ao comércio global a 2 de Abril. Trimestre movimentado para o padrão da casa: saiu da Lumine e da Five Below, reduziu a Progressive e a CarMax e aplicou cerca de 10% do capital em três posições novas — TWFG, Aaon e Builders FirstSource — e em três reforços pequenos. Sublinha que cinco das dez maiores participadas têm caixa líquida e que, numa tempestade, o balanço passa de defesa a arma ofensiva. Fechou Março com 2,8% de liquidez.

Stance macro

Risk Neutral

Poppe escreve que não acha que acrescente muito valor às vidas dos clientes ao tratar de política. Assume, ainda assim, uma leitura condicional: se os Estados Unidos saírem dos acordos de comércio global, acredita que o país não conseguirá construir capacidade com rapidez nem eficiência suficientes para evitar a subida de preços em todo o tipo de bens, o que provavelmente levaria a uma economia mais fraca e a lucros empresariais menores — e, como as cotações são determinadas ao longo do tempo pelo crescimento dos lucros, provavelmente a um mercado accionista menos robusto. Do lado oposto, nota que a crise é auto-infligida e que, de certo modo, isso é bom, porque o dano poderia ser revertido depressa, como se vislumbrou a 9 de Abril, e que os Estados Unidos são abençoados com o sector privado mais dinâmico do planeta. Foi comprador líquido no trimestre, decisão que reconhece parecer menos oportuna depois dos acontecimentos de Abril.

Eventos referidos

Temas

Fim da era do comércio livre como transição incerta, não como tese de investimento

bearish saliency alta

Poppe tinha uma introdução escrita sobre o quinto aniversário da casa e reescreveu a carta depois de 2 de Abril. Considera o plano de tarifas mau e diz que os mercados accionista e obrigacionista disseram a verdade. A lógica de que todos os défices comerciais são maus é qualificada de absurda. Nota que, em vez de criar incentivos económicos de longo prazo ou de visar os infractores mais abusivos dos acordos de comércio livre, o Presidente implementou tarifas sobre aliados e sobre os parceiros comerciais mais próximos.

Reescrita da carta depois de 2 de Abril e do recuo de 9 de Abril
Défices comerciais com países pequenos e pobres não empobrecem os americanos
Erosão da confiança nos Estados Unidos, interna e entre aliados

Não são bilhetes de lotaria: o preço diário não obriga a vender

bullish saliency alta

Nas quedas, escreve Poppe, vale a pena lembrar que a carteira detém participações em empresas excelentes, quase todas com posições competitivas fortes, longos historiais de crescimento sustentado e equipas de gestão capazes. No curto prazo as cotações podem oscilar violentamente; no longo prazo a avaliação será determinada pela durabilidade do crescimento dos lucros. Cita o excerto da carta de 1987 da Berkshire Hathaway, difundido pelo investidor Jonathon Luft, em que Buffett recorre à máquina de votar e à balança de Graham.

Se vier um furacão, acredita ter uma casa bem construída
Cinco anos de sobressaltos repetidos: pandemia, inflação e taxas em 2022, bancos regionais em 2023
Carteiras consideravelmente maiores por se ter tolerado a volatilidade

Balanço como arma ofensiva quando o capital escasseia

bullish saliency alta

Cinco das dez maiores participadas — Alphabet, Arista Networks, Meta, Berkshire Hathaway e Medpace, cerca de 30% do capital investido — têm posições substanciais de caixa líquida, que na leitura do gestor lhes pode permitir aproveitar a incerteza para comprar bons activos baratos, incluindo acções próprias enquanto estão descontadas. A maior parte das restantes participadas tem dívida modesta face aos fluxos de caixa. Em períodos de abundância um balanço forte parece defensivo; numa tempestade torna-se arma ofensiva.

Compra da Aaon depois de resultados abaixo do esperado afundarem a acção
Reforço da Arista depois de uma queda substancial da cotação
Comprador líquido no trimestre, com a liquidez a passar de 6% para 2,8%

Construção de centros de dados de inteligência artificial entre cepticismo e carteira de encomendas

misto saliency alta

A cotação da Arista caiu cerca de 40% desde Janeiro, sobretudo por cepticismo quanto a saber se os centros de dados de inteligência artificial conseguem gerar retornos económicos que justifiquem uma construção plurianual. Do lado oposto, a divisão BASX da Aaon fornece soluções especializadas de arrefecimento líquido a centros de dados, onde milhões de dólares de processadores não podem sobreaquecer nem por um minuto, e tem uma carteira de encomendas enorme que deve crescer durante anos.

Dúvida sobre os retornos económicos da construção plurianual
Arrefecimento líquido como necessidade física dos centros de dados
Reforço da Arista feito precisamente na queda

Alocação de capital como critério de selecção

bullish saliency média

A Builders FirstSource reduziu o número de acções de 204 milhões para 116 milhões desde 2021, mantendo níveis modestos de dívida — para Poppe, prova de que a equipa de gestão alocou capital muito bem ao longo do tempo. A Medpace tem posição de caixa avultada e historial de recompra de acções próprias em períodos de fraqueza. A caixa líquida das maiores participadas é enquadrada como opção de compra de bons activos, incluindo acções próprias descontadas.

Número de acções da Builders FirstSource de 204 para 116 milhões desde 2021
Recompras da Medpace em períodos de fraqueza
Caixa líquida como opção sobre activos baratos

Relocalização industrial como objectivo nobre e execução implausível

bearish saliency média

O Presidente quer ver mais fábricas construídas nos Estados Unidos para produzir mais do que os americanos consomem, objectivo que Poppe qualifica de nobre. Mas a cadeia de abastecimento norte-americana no sector automóvel, dá como exemplo, foi construída ao longo de décadas e não pode ser recriada da noite para o dia para se conformar aos desejos de um político. Admite que possa emergir uma estratégia mais ponderada de relocalização, mas escreve que, se os Estados Unidos saírem dos acordos de comércio global, acredita que o país não conseguirá construir capacidade com rapidez nem eficiência suficientes para evitar a subida de preços.

Cadeia de abastecimento automóvel construída ao longo de décadas
Incentivos de longo prazo preteridos face a tarifas sobre aliados
Sem capacidade construída depressa, subida de preços em todo o tipo de bens

Regulação como travão de um lado e catalisador do outro

misto saliency média

A actual liderança da agência do medicamento parece hostil à investigação de novos fármacos, pelo que a Medpace pode ver o crescimento abrandar durante algum tempo. No sentido inverso, uma alteração regulatória significativa que impõe o uso de gás refrigerante mais eficiente entrou em vigor no final de 2024 e a Aaon diz ter beneficiado dela, passando a produzir sistemas por apenas 5% a 10% acima das unidades de série.

Hostilidade percebida da agência do medicamento à investigação
Novo requisito de gás refrigerante em vigor desde o final de 2024
Estreitamento da diferença de preço da Aaon face às unidades de série

Procura reprimida de casas contra obstáculos à construção

misto saliency média

Há procura reprimida considerável de casas novas nos Estados Unidos, mas também obstáculos consideráveis, que incluem taxas de juro altas, custos crescentes de zonamento, licenciamento, mão-de-obra e materiais, e relutância política em incentivar habitação acessível nas cidades. Poppe escreve que não está especialmente confiante em que os inícios de construção disparem tão cedo, mas que está confiante em que, quando a construção recuperar, o poder de lucro da Builders FirstSource fica muito acima dos cerca de 10 dólares por acção actuais.

Escassez de mão-de-obra de construção provável a longo prazo
Montagem fora da obra reduz mão-de-obra e desperdício de madeira
Lucro de quase 17 dólares por acção em 2022 como referência de poder de lucro

Cisões da Constellation como bons negócios pequenos de mais

bearish saliency baixa

A saída da Lumine, um pequeno negócio de software de mercado vertical cindido da Constellation Software e ainda por ela controlado, repete o caso da Topicus, vendida antes. Poppe escreve que tem tido dificuldade em entusiasmar-se com estas cisões da casa-mãe: tendem a ser bons negócios, mas minúsculos e ilíquidos, e a Constellation continua a controlar a economia do negócio e os direitos de voto. Faz mais sentido concentrar o esforço de investigação na Constellation.

Topicus, outra empresa do grupo, vendida anteriormente
Controlo da economia e dos direitos de voto pela casa-mãe
Concentração do esforço de investigação na Constellation

Posições

CSU neutral conv. top manter

Constellation Software Inc.

Stalwart

Maior posição da carteira a 31 de Março, com 7,9% do total de activos. Poppe justifica a venda da Lumine com o argumento de que faz mais sentido concentrar o esforço de investigação na Constellation. Nota que já tinha vendido a Topicus, outra empresa do grupo: estas cisões da casa-mãe tendem a ser bons negócios, mas minúsculos e ilíquidos, e a Constellation mantém o controlo da economia e dos direitos de voto.

GOOGL neutral conv. top manter

Alphabet Inc. Class A&C

Stalwart

Segunda maior posição a 31 de Março, com 7,8% do total de activos. Integra o grupo de cinco das dez maiores participadas — com a Arista Networks, a Meta, a Berkshire Hathaway e a Medpace — que somam cerca de 30% do capital investido e detêm posições substanciais de caixa líquida. Essa caixa, escreve Poppe, pode permitir-lhes aproveitar a incerteza para comprar bons activos baratos, incluindo acções próprias descontadas.

META neutral conv. top manter

Meta Platforms Class A

Stalwart

Terceira maior posição a 31 de Março, com 7,7% do total de activos. A carta não desenvolve tese própria no trimestre: a Meta surge na tabela das dez maiores posições e no grupo das cinco participadas com posições substanciais de caixa líquida, cerca de 30% do capital investido, que segundo Poppe podem aproveitar a incerteza para comprar bons activos baratos.

ANET bullish conv. top aumentar

Arista Networks, Inc.

Fast Grower

Reforço modesto no trimestre depois de uma queda substancial da cotação. A Arista fabrica equipamento de rede topo de gama usado em computação em nuvem à escala e em centros de dados de inteligência artificial. A acção subiu cerca de dez vezes desde o início da actividade, em Abril de 2020, até Janeiro, e caiu depois cerca de 40%, sobretudo por cepticismo quanto aos retornos económicos dos centros de dados.

PGR bearish conv. top reduzir

Progressive Corp.

Stalwart

Redução no trimestre depois de uma forte subida da cotação. A 31 de Março a Progressive acumulava 273% desde o início da actividade cinco anos antes, incluindo 17% no primeiro trimestre, contra -4,3% do índice no mesmo período. Continua entre as cinco maiores posições da carteira.

SCHW neutral conv. core manter

Charles Schwab Corp

Sexta maior posição a 31 de Março, com 5,5% do total de activos. A carta não desenvolve a tese neste trimestre: a Charles Schwab consta apenas da tabela das dez maiores posições, sem comentário do gestor no corpo do texto.

HEI.A neutral conv. core manter

HEICO Corporation Class A

Sétima maior posição a 31 de Março, com 4,8% do total de activos. A carta não desenvolve a tese neste trimestre: a Heico consta apenas da tabela das dez maiores posições, sem comentário do gestor no corpo do texto.

KNSL bullish conv. core aumentar

Kinsale Capital Group, Inc.

Fast Grower

Reforço no trimestre; está agora entre as dez maiores posições. A Kinsale subscreve as chamadas linhas de excesso e excedente, coberturas menos reguladas oferecidas muitas vezes a pequenas empresas. Poppe destaca o fundador e presidente executivo Mike Kehoe, disciplina de custos excepcional, tecnologia de topo e resultados de subscrição consistentes, e remete para cartas anteriores disponíveis no sítio da casa.

BRK.B neutral conv. core manter

Berkshire Hathaway Inc. Class B

Stalwart

Nona maior posição a 31 de Março, com 4,0% do total de activos. Integra o grupo de cinco das dez maiores participadas com posições substanciais de caixa líquida, cerca de 30% do capital investido. A carta cita ainda um excerto da carta de 1987 da Berkshire Hathaway sobre deixar os resultados operacionais, e não as cotações diárias, dizerem se os investimentos são bem sucedidos.

MEDP bullish conv. core aumentar

Medpace Holdings, Inc.

Fast Grower

Reforço no trimestre; está agora entre as dez maiores posições. A Medpace é uma organização de investigação clínica que ajuda empresas biofarmacêuticas emergentes a conduzir ensaios de novos compostos. Poppe considera-a de classe mundial, com um grande fundador e presidente executivo na pessoa de August Troendle, mas nota que a actual liderança da agência do medicamento parece hostil à investigação e que o crescimento pode abrandar.

TWFG bullish conv. média nova posição

TWFG Inc.

Fast Grower

Posição pequena iniciada em Dezembro e ao longo do primeiro trimestre. A TWFG é uma plataforma de tecnologia e apoio administrativo para agentes de seguros independentes, que acedem a cotações de dezenas de seguradoras a troco de 20% das comissões. A posição é pequena sobretudo porque a empresa é pequena e ilíquida: o fundador detém cerca de 60% do capital. Custo pouco acima de 29 dólares.

AAON bullish conv. média nova posição

AAON, Inc.

Fast Grower

Posição construída em Março, depois de uns resultados abaixo do esperado terem feito a acção afundar. A Aaon fabrica sistemas de climatização semi-personalizados para edifícios comerciais, configuráveis ao contrário das unidades de série da maioria das grandes marcas, e o lucro por acção triplicou entre 2019 e 2024. A divisão BASX fornece arrefecimento líquido a centros de dados e tem carteira de encomendas enorme. Custo pouco acima de 79 dólares.

BLDR bullish conv. média nova posição

Builders FirstSource, Inc.

Cyclical

Posição estabelecida no final do trimestre, a cerca de 126 dólares por acção, quando os analistas de Wall Street estimavam lucros de quase 10 dólares por acção no ano. É um distribuidor de produtos de construção e, de longe, o maior com valor acrescentado: 590 sucursais, poder de compra junto das serrações e, em regra, transporte mais barato. Reduziu o número de acções de 204 milhões para 116 milhões desde 2021.

KMX bearish conv. média reduzir

CarMax, Inc.

Cyclical

Redução no trimestre, ao fim de anos difíceis para o retalhista de automóveis usados. Poppe acredita que o modelo de negócio orientado para o cliente continua atraente, mas nota que muito capital de Wall Street fluiu para a Carvana, tornando o ambiente competitivo mais difícil. Em inícios de Abril a CarMax apresentou resultados operacionais encorajadores; ainda assim, apesar do investimento pesado na venda em linha, não está a ganhar quota de mercado, e a posição foi ajustada para o reconhecer.

FIVE bearish conv. em observação sair

Five Below, Inc.

Posição encerrada no trimestre. Poppe escreve que a Five Below tem um dos melhores modelos de loja de retalho que já viu, mas que a gestão anterior se afastou de uma proposta de valor bem sucedida, em que tudo custava menos de 5 dólares, para introduzir artigos mais caros. Assume não ter sido suficientemente céptico quanto a essa mudança.

LMN bearish conv. em observação sair

Lumine Group Inc.

Posição encerrada no trimestre. Era a menor posição da carteira: um pequeno negócio de software de mercado vertical cindido da Constellation Software e ainda controlado por ela.

Citações

but then President Donald J. Trump declared war on global trade on April 2, provoking a violent reaction in the markets.

"...mas então o Presidente Donald J. Trump declarou guerra ao comércio global a 2 de Abril, provocando uma reacção violenta nos mercados."

No doubt more curves and swerves are coming, but it appears the era of free trade is ending.

"Sem dúvida que virão mais curvas e desvios, mas parece que a era do comércio livre está a terminar."

During downturns it is worth remembering that we do not own lottery tickets. We own shares of outstanding companies, nearly all of which have strong competitive positions, long histories of sustained growth and capable management teams.

"Nas quedas vale a pena lembrar que não detemos bilhetes de lotaria. Detemos acções de empresas excelentes, quase todas com posições competitivas fortes, longos historiais de crescimento sustentado e equipas de gestão capazes."

Just because the market quotes an awful price for our shares on a given day does not mean we have to sell on that day.

"O facto de o mercado cotar um preço horrível pelas nossas acções num dado dia não significa que tenhamos de vender nesse dia."

In flush periods, when capital is plentiful, strong balance sheets may seem defensive. In a storm, the balance sheet can become an offensive weapon.

"Em períodos de abundância, quando o capital é farto, balanços fortes podem parecer defensivos. Numa tempestade, o balanço pode tornar-se uma arma ofensiva."

The logic that all trade deficits are bad is non-sensical.

"A lógica de que todos os défices comerciais são maus é absurda."

But the North American supply chain in autos, to pick one example, was built over decades and can’t be recreated overnight to conform to a politician’s desires.

"Mas a cadeia de abastecimento norte-americana no sector automóvel, para escolher um exemplo, foi construída ao longo de décadas e não pode ser recriada da noite para o dia para se conformar aos desejos de um político."

Customers walk into Five Below expecting to find fun and interesting low-priced items, not $20 roll-aboard suitcases.

"Os clientes entram na Five Below à espera de encontrar artigos divertidos e interessantes a preços baixos, não malas de viagem com rodas de 20 dólares."

This is mainly due to skepticism about whether AI data centers can generate good enough economic returns to justify a multi-year build-out.

"Isto deve-se sobretudo ao cepticismo quanto a saber se os centros de dados de inteligência artificial conseguem gerar retornos económicos suficientemente bons para justificar uma construção plurianual."

We have survived bad policies before and probably will again.

"Já sobrevivemos a más políticas antes e provavelmente sobreviveremos outra vez."

Performance

Retornos

T1 2025 (líquido de comissões): -3,39%
Desde início: +17,33%
Base: net
CAGR desde inception: +17,33%

Benchmark

S&P 500 TR

Período: -4,27%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Trimestre (líquido)	-3,39%	-4,27%
1 ano (líquido)	+1,75%	+8,25%
3 anos (líquido)	+8,37%	+9,06%
Desde o início 04/2020 (anualizado, líquido)	+17,33%	+18,59%

Attribution

A carta não divulga contribuições por posição nem retornos por acção no trimestre. Os únicos retornos de cotação quantificados são os da Progressive, que a 31 de Março acumulava 273% desde o início da actividade cinco anos antes, incluindo 17% no primeiro trimestre contra -4,3% do índice, e os da Arista Networks, que subiu cerca de dez vezes desde o início em Abril de 2020 até Janeiro e caiu depois cerca de 40%. Poppe atribui a queda da Arista sobretudo ao cepticismo quanto aos retornos económicos dos centros de dados de inteligência artificial. Sobre a Five Below, indica que saiu a um preço terrível, cerca de 86 dólares, ainda assim acima das cotações recentes a meio da casa dos 60 dólares.

Portfólio

Cash: 2,8%
Top 10 concentração: 60,7%