Q2 2025 · 5200 palavras · 20 Ago 2025 · Full letter
A Pershing Square Holdings de Bill Ackman gerou um retorno de NAV de 15,5% no primeiro semestre de 2025, incluindo dividendos, contra 6,2% do S&P 500; no acumulado até 19 de Agosto subia 17,7%. Uber, Fannie Mae, Universal Music e Freddie Mac lideraram os contributos, com Nike, Howard Hughes e Chipotle como detractores. A volatilidade ligada às tarifas permitiu iniciar a Amazon a 25x lucros futuros, reforçar Brookfield e Alphabet e sair da Canadian Pacific. O destaque estratégico é a transformação da Howard Hughes numa Berkshire Hathaway moderna, com a Pershing a deter 47% e a planear adquirir uma seguradora de ramos reais. Ackman antecipa um pano de fundo económico forte, mas alerta para mercados eufóricos e actividade especulativa.
Ackman articula uma leitura macro construtiva na secção "Reasons for Optimism": proximidade de uma resolução das guerras na Europa e no Médio Oriente, moderação da inflação a abrir caminho a cortes da Fed em Setembro, incentivos fiscais ao investimento (depreciação acelerada a 100%) e ganhos de produtividade da IA. Daí risk_on_off e cycle_position positivos e fed_stance acomodatício. O tom é, ainda assim, cauteloso: "Markets are ebullient" e a selecção de activos será primordial.
A procura de computação para IA excedeu a capacidade que os hyperscalers conseguem instalar. A AWS, negócio de cerca de 120 mil milhões de dólares de receita anualizada a crescer nos high-teens, investe agressivamente para acelerar capacidade — uso que Ackman classifica de eficiente e de elevado retorno do capital.
A Alphabet executa o seu potencial de IA com modelos líderes, infra-estrutura full-stack e distribuição massiva. As AI Overviews chegam a mais de dois mil milhões de utilizadores em 200 países e o Veo3 gerou mais de 70 milhões de vídeos desde Maio; o Cloud acelera para margem de 21%.
A Pershing investiu 900 milhões de dólares e detém 47% da HHH, com Ackman como Presidente Executivo e Ryan Israel como CIO. O plano é transformar a empresa numa "Berkshire Hathaway moderna", começando pela aquisição de uma seguradora de ramos reais cujos activos a Pershing gerirá sem custo adicional.
A administração Trump foca-se na privatização de Fannie e Freddie, com relatos de venda de 5% a 15% da participação do Tesouro a uma avaliação combinada de cerca de 500 mil milhões de dólares. A Pershing acredita que as acções valerão um múltiplo dos preços actuais. Em paralelo, a Alphabet aguarda o ruling de remédios no caso antitrust do DOJ.
A volatilidade de preços ligada às tarifas criou oportunidades de reposicionamento: a Pershing iniciou a Amazon a uma avaliação descontada em Abril e reforçou Alphabet e Hilton. As tarifas representam um custo superior a mil milhões de dólares para a Nike e motivaram a saída da Canadian Pacific por maior sensibilidade macro.
Apesar de ser tipicamente um investidor de comprar-e-manter, a Pershing aproveitou a forte volatilidade de 2025 para reforçar Brookfield e Hertz, iniciar a Amazon e aparar UMG, Hilton e Chipotle em máximos. A elevada liquidez das posições, combinada com a volatilidade, gerou reposicionamento que mitigou risco e criou potencial de lucro futuro.
A carteira concentra-se em negócios capital-light e altamente geradores de tesouraria, com afectação de capital exemplar. A Uber anunciou nova autorização de recompra de 20 mil milhões de dólares, a Hilton devolve mais de 3 mil milhões (5% da capitalização) e a UMG funciona como uma royalty crescente sobre o consumo de música.
A Amazon opera duas franquias dominantes: a AWS, líder de cloud com mais de 40% de quota e cerca de 60% dos lucros, e o retalho de comércio electrónico. A Pershing iniciou a posição a 25x lucros futuros na volatilidade tarifária de Abril, julgando exageradas as dúvidas sobre o crescimento da AWS e o impacto das tarifas. Estima quase duplicar a margem estrutural do retalho face aos 5% de 2024.
Amazon operates two of the world’s great, category-defining franchises: its Amazon Web Services (AWS) cloud business and its e-commerce retail operations.
A Amazon opera duas das grandes franquias definidoras de categoria do mundo: o negócio de cloud Amazon Web Services (AWS) e as operações de retalho de comércio electrónico.
Empresa de aluguer de automóveis em turnaround sob o CEO Gil West, acumulada a um custo médio de 3,81 dólares. O sector é hoje um oligopólio (Enterprise, Avis e Hertz controlam cerca de 95% do mercado) com melhor disciplina de preços. A frota renovada, mais de 80% com menos de um ano, e os preços altos de usados reduziram a depreciação para 250 dólares por unidade. A gestão aponta mil milhões de dólares de EBITDA normalizado em 2027.
we believe Hertz offers an attractive, asymmetric return profile and we remain excited about the company’s future.
acreditamos que a Hertz oferece um perfil de retorno assimétrico e atractivo e continuamos entusiasmados com o futuro da empresa.
Plataforma líder de mobilidade e entregas, capital-light e escalável. A Pershing iniciou a posição este ano por considerar o preço a subvalorizar o poder de lucro e o crescimento, penalizado por receios infundados sobre veículos autónomos. A Uber assina parcerias com múltiplos operadores de AV (Waymo, Nuro, Pony.ai e outros). No trimestre, as reservas em moeda constante cresceram 18% e o EBITDA ajustado 35%; anunciou nova recompra de 20 mil milhões de dólares.
We continue to believe the market underappreciates the durability of Uber’s moat, the magnitude of its earnings growth, and the strategic role it will play in shaping the future of mobility.
Continuamos a acreditar que o mercado subvaloriza a durabilidade do fosso competitivo da Uber, a magnitude do seu crescimento de lucros e o papel estratégico que desempenhará na definição do futuro da mobilidade.
Garantidora hipotecária detida pela Pershing há mais de uma década, agora com catalisador claro: a administração Trump foca-se na saída da conservatorship. Em Maio, o Presidente declarou estar a considerar seriamente cotar a Fannie e a Freddie; em Agosto, relatos apontavam para a venda de 5% a 15% da participação do Tesouro a uma avaliação combinada de cerca de 500 mil milhões de dólares. A Pershing acredita que as acções valerão um múltiplo dos preços actuais.
We believe that Fannie and Freddie common shares will be worth a multiple of current prices if an exit from conservatorship is achieved consistent with the framework that we have previously articulated.
Acreditamos que as acções ordinárias da Fannie e da Freddie valerão um múltiplo dos preços actuais se for alcançada uma saída da conservatorship consistente com o enquadramento que articulámos anteriormente.
Tese partilhada com a Fannie Mae: a saída da conservatorship, agora prioridade da administração, deverá valer um múltiplo dos preços actuais. O director da FHFA, Bill Pulte, instila uma mentalidade de sector privado, racionalizando custos e alterando conselhos e equipas de gestão. O Secretário do Tesouro, Scott Bessent, ponderou um fundo soberano com as participações nas GSE como activos âncora. Foi o quarto maior contribuidor do semestre, com 3,6%.
Líder mundial da indústria musical, um negócio capital-light que funciona como royalty crescente sobre o consumo de música. Encadeou quatro trimestres de forte crescimento de receita de subscrição (9% no último) e de streaming (também 9%), ainda sem reflectir os aumentos de preço a caminho. A Pershing aparou a posição em máximos durante a volatilidade e exerceu o direito de pedir uma cotação e listagem nos EUA.
Holding de activos reais de alta qualidade, rica em activos e com excelente afectação de capital. A Pershing reforçou a posição na volatilidade. A Brookfield Wealth Solutions gere já 135 mil milhões de dólares em activos de seguros e adquiriu a Just Group no Reino Unido. A empresa deverá crescer os resultados distribuíveis em mid-teens em 2025, acelerando para cerca de 30% em 2026 com a inflexão do carried interest.
Dona da Google, executa o seu potencial de IA com modelos líderes, infra-estrutura full-stack e distribuição massiva. As AI Overviews chegam a mais de dois mil milhões de utilizadores e o Veo3 gerou mais de 70 milhões de vídeos desde Maio. O Cloud, negócio de 50 mil milhões de dólares anualizados a crescer mais de 30%, inflectiu para margem de 21%. A Pershing reforçou após as tarifas; a acção negoceia com desconto, à espera do ruling antitrust.
AI Overviews are now being served to more than two billion users across 200 countries, making it the most widely used consumer AI product.
As AI Overviews estão agora a ser servidas a mais de dois mil milhões de utilizadores em 200 países, tornando-se o produto de IA de consumo mais utilizado.
Negócio asset-light, de margem elevada e crescimento previsível. No segundo trimestre, cresceu o lucro por acção 15% apesar de o RevPAR recuar 0,5%. Espera crescimento de unidades líquidas de 6% a 7%, cada vez mais apoiado em conversões (cerca de 40% do crescimento). Deverá devolver mais de 3 mil milhões de dólares este ano, 5% da capitalização. A Pershing aparou e voltou a reforçar na volatilidade.
Conceito de restauração com economia unitária de excelência e longa pista de crescimento. O desempenho ficou aquém no primeiro semestre, com vendas comparáveis a cair 4% no segundo trimestre por consumo fraco e comparativos difíceis; a gestão reviu em baixa as projecções para vendas aproximadamente estáveis. Responde com mais marketing, novos pratos e operações mais rápidas. As comparáveis voltaram a positivo em Junho. A Pershing aparou em máximos.
Marca em fase inicial de turnaround sob o novo CEO Elliott Hill, que substituiu 12 dos 15 reportes directos e centra a estratégia "Win Now" no desporto. A receita caiu 11% em moeda constante com a liquidação agressiva de inventário, mas o running cresce high-single-digits. As tarifas representam um custo superior a mil milhões de dólares, que a gestão tenciona mitigar. A Pershing acredita no regresso aos níveis históricos de rentabilidade.
Modelo franchisado capital-light e de margem elevada, com royalties de quatro marcas líderes (Tim Hortons, Burger King, Popeyes e Firehouse Subs). Tim Hortons e Burger King International, cerca de 70% dos lucros, lideram o crescimento, ambos com vendas comparáveis a subir 4%. A Carrols, recém-adquirida, cresceu quase 3%. A acção negoceia a menos de 17x lucros futuros, mais de 30% de desconto face a pares comparáveis.
Holding de comunidades planeadas (MPC) e core de longo prazo da PSH. Em Maio, a Pershing investiu 900 milhões de dólares por 9 milhões de novas acções, passando a deter 47% no total, com Ackman como Presidente Executivo. O plano é transformar a HHH numa "Berkshire Hathaway moderna", começando por adquirir uma seguradora de ramos reais cujos activos a Pershing gerirá sem custo. O imobiliário gera lucros sólidos de venda de terrenos.
We are working to transform HHH into a modern-day Berkshire Hathaway.
Estamos a trabalhar para transformar a HHH numa Berkshire Hathaway moderna.
Operadora ferroviária norte-americana de elevada qualidade que a Pershing continua a considerar um negócio excelente. Em Abril de 2025, saiu integralmente da posição por maior sensibilidade a tarifas e a outros factores macroeconómicos face ao resto da carteira. As receitas financiaram reforços noutras participações e a nova posição na Amazon.
We are working to transform HHH into a modern-day Berkshire Hathaway.
Estamos a trabalhar para transformar a HHH numa Berkshire Hathaway moderna.
we are heading into a strong economic backdrop, but investment selection will be paramount.
encaminhamo-nos para um pano de fundo económico forte, mas a selecção de investimentos será primordial.
Markets are ebullient. Signs of speculative activity are everywhere.
Os mercados estão eufóricos. Os sinais de actividade especulativa estão por toda a parte.
Amazon operates two of the world’s great, category-defining franchises: its Amazon Web Services (AWS) cloud business and its e-commerce retail operations.
A Amazon opera duas das grandes franquias definidoras de categoria do mundo: o negócio de cloud Amazon Web Services (AWS) e as operações de retalho de comércio electrónico.
We continue to believe the market underappreciates the durability of Uber’s moat, the magnitude of its earnings growth, and the strategic role it will play in shaping the future of mobility.
Continuamos a acreditar que o mercado subvaloriza a durabilidade do fosso competitivo da Uber, a magnitude do seu crescimento de lucros e o papel estratégico que desempenhará na definição do futuro da mobilidade.
We believe that Fannie and Freddie common shares will be worth a multiple of current prices if an exit from conservatorship is achieved consistent with the framework that we have previously articulated.
Acreditamos que as acções ordinárias da Fannie e da Freddie valerão um múltiplo dos preços actuais se for alcançada uma saída da conservatorship consistente com o enquadramento que articulámos anteriormente.
AI Overviews are now being served to more than two billion users across 200 countries, making it the most widely used consumer AI product.
As AI Overviews estão agora a ser servidas a mais de dois mil milhões de utilizadores em 200 países, tornando-se o produto de IA de consumo mais utilizado.
we believe Hertz offers an attractive, asymmetric return profile and we remain excited about the company’s future.
acreditamos que a Hertz oferece um perfil de retorno assimétrico e atractivo e continuamos entusiasmados com o futuro da empresa.
S&P 500 Index
No primeiro semestre, os contributos brutos foram liderados pela Uber (+5,3%), Fannie Mae (+4,8%), Universal Music (+3,7%), Freddie Mac (+3,6%) e Amazon (+1,7%); a Nike (−1,3%), a Howard Hughes (−1,0%) e a Chipotle (−0,7%) foram os principais detractores. O conjunto contribuidores-menos- detractores rendeu 19,2% bruto no semestre e 22,0% no acumulado até 19 de Agosto.