NVO Novo Nordisk

Posição iniciada no Verão de 2025 após a maior descida diária da história da empresa. As perspectivas financeiras deterioraram-se de forma contínua, reduzindo a visibilidade futura.

We had acquired most of our position in Novo Nordisk last summer after the stock's significant year-over-year price decline was compounded by the largest single-day drop in its history. We bought the shares relatively cheaply; their price then began gradually to rise, but, at the same time, Novo Nordisk's financial outlook for the coming years continued to deteriorate.

Adquirimos a maior parte da nossa posição na Novo Nordisk no Verão passado, após uma queda significativa do preço da acção em termos homólogos, agravada pela maior descida num único dia na história da empresa. Comprámos as acções a um preço relativamente baixo; o preço começou então a subir gradualmente, mas, ao mesmo tempo, as perspectivas financeiras da Novo Nordisk para os próximos anos continuaram a deteriorar-se.

desde o Verão de 2025

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Principal detractor com impacto de −3,0 p.p. A empresa converteu liderança de mercado no GLP-1 em posição secundária e falhou em prevenir competição genérica ilegal no mercado americano core. Smith reconhece falha da máxima de investir em negócios "que podem ser geridos por um idiota". Nomeou novo CEO e renovou o board; PE actual de 13 reflecte expectativas muito baixas, e Smith contemplaria comprá-la como bom negócio deprimido por glitch.

"Novo Nordisk managed to reaffirm my belief that you should never say ‘Things can’t get any worse’."

"A Novo Nordisk conseguiu reafirmar a minha crença de que nunca se deve dizer 'as coisas não podem piorar'."

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Novo Nordisk reportou receitas e lucros abaixo do esperado num pré-anúncio, cortou orientação e anunciou mudança de CEO uma semana antes da apresentação de resultados. Factores citados: overhang em supply de compounded GLP-1s e tendência desafiante de prescrições Ozempic. Combinação semelhante de CEO change e corte de orientação ocorreu em 2016. Os parceiros consideram que produtos e pipeline da Novo oferecem melhor valor do que reflectido na valuation actual e aumentaram posição em ambos os fundos no trimestre.

"We believe Novo's products and pipeline offer better value than what is accounted for in its current valuation."

"Acreditamos que os produtos e pipeline da Novo oferecem melhor valor do que está reflectido na sua valuation actual."

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A Novo Nordisk reviu em baixa as suas previsões devido ao uso persistente de medicamentos GLP-1 manipulados, à expansão mais lenta do mercado da obesidade e à concorrência das terapias da Eli Lilly. O gestor acolhe as mudanças recentes na gestão de topo e o novo foco na eficiência operacional. Acredita que a fiscalização contra a manipulação ilícita está a intensificar-se e que o mercado subestima a qualidade do portfólio de fármacos da empresa.

we believe the company’s drug pipeline is better than the market is giving them credit for

"acreditamos que o portfólio de fármacos da empresa é melhor do que o mercado lhe reconhece"

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Líder farmacêutico no mercado de medicamentos para a obesidade. As acções declinaram após a empresa emitir um aviso de lucros num contexto de concorrência crescente no mercado de fármacos para a obesidade. A equipa mantém a sua convicção devido ao pipeline de longo prazo da empresa, com potenciais catalisadores no lançamento do seu GLP-1 oral.

"We maintain our conviction due to the company's long-term pipeline, with potential catalysts in its oral GLP-1 launch."

"Mantemos a nossa convicção devido ao pipeline de longo prazo da empresa, com potenciais catalisadores no lançamento do seu GLP-1 oral."

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Liquidada em Julho. Dois concerns combinados: (1) compounding continuado de copycats GLP-1 por DTC pharmacies além do deadline de 22 de Maio — Empower Pharmacy a challenger composition of matter patent da Lilly no PTAB, sinal de que IP theft não vai desaparecer; (2) Phase 3 data de CagriSema com perfil risco-benefício negativo — 2 suicídios em 3.008 pacientes (~5x rate expected); cagrilintide partilhado por amycretin e triple agonist, risco mais amplo no pipeline. Capital realocado para Nike.

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Líder global em diabetes e obesidade, com produção integrada e distribuição em mais de 170 países. Forma duopólio efectivo com Eli Lilly em GLP-1 (Wegovy, Ozempic). Posição adquirida após a maior queda diária da história, com aquisições entre DKK 287 e DKK 312 — fracção do pico de DKK 1.000+ no Verão de 2024. Growth trap colapsada por revisões em baixa, constrangimentos de produção, competição de compostos mais baratos e pressão regulatória.

We acquired most of our current position at between DKK 287 and DKK 312 after the largest single-day drop in Novo Nordisk's share price in its history.

Adquirimos a maior parte da nossa posição actual entre DKK 287 e DKK 312 após a maior queda diária do preço da acção da Novo Nordisk na sua história.

posição iniciada no terceiro trimestre de 2025 — Vltava seguia a empresa há mais de 21 anos sem nunca ter sido accionista

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Os parceiros aumentaram a posição em Novo Nordisk em ambos os fundos no trimestre. A carta não articula tese individual detalhada para Novo Nordisk nesta nota. Peso de 3,30% no Intl Fund e 2,59% no Global Fund em 30/06/2025.

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Tese original: mercado global de obesidade suporta dois rivais e Novo e Eli-Lilly leapfrog em eficácia à medida que novas iterações Wegovy e Zepbound forem disponibilizadas. Primeira parte mantém-se intacta; segunda revelou-se errada. Zepbound da Lilly é o tratamento mais eficaz no momento, tal como era quando comprámos Novo. Cagri-Sema falhou em ensaios e parece destinada a produto sem mercado. Sobreposto: ameaça tarifária pharma e fim do subsídio EUA aos preços globais.

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A Novo Nordisk foi o principal detractor do semestre (−1,7 p.p.) e, por si só, explicou praticamente toda a subperformance. Smith descreve a sua capacidade de transformar uma vitória em derrota na liderança dos fármacos de perda de peso, bem como a incapacidade de lidar com o sistema legal e regulatório dos EUA. A empresa, controlada por uma fundação, despediu o CEO; Fundsmith aguarda o sucessor.

"Novo Nordisk alone accounted for almost all the underperformance during the period."

"A Novo Nordisk, por si só, respondeu por quase toda a subperformance durante o período."

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A Novo Nordisk foi a única compra nova do trimestre, uma empresa anteriormente detida. A farmacêutica dinamarquesa é a líder mundial em insulina, mas o seu crescimento é hoje impulsionado pela franquia GLP-1 — Ozempic, Wegovy e Rybelsus. A acção sofreu pressão com a adopção dos produtos concorrentes da Eli Lilly. O gestor acredita que o mercado das terapias GLP-1 é grande o suficiente para ambas crescerem em receitas e que o portfólio da Novo Nordisk está subvalorizado.

LLY will likely continue to gain share, but we believe the market for GLP-1s is large enough for both companies to continue increasing their revenues, and that the market is undervaluing NVO’s GLP-1 pipeline.

"A Eli Lilly deverá continuar a ganhar quota, mas acreditamos que o mercado das terapias GLP-1 é grande o suficiente para ambas as empresas continuarem a aumentar as suas receitas, e que o mercado está a subvalorizar o portfólio de GLP-1 da Novo Nordisk."

recomprada no segundo trimestre de 2025

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Nova posição no líder global em diabetes, um dos dois players dominantes no mercado GLP-1. O abrandamento de prescrições e a confusão em torno do ensaio da CagriSema causaram um pullback significativo — visto como oportunidade de compra. O mercado permanece vasto, com duopólio defensável pela complexidade de manufacturing e propriedade intelectual; o crescimento deve reacelerar com a rampa de oferta e o aperto regulatório aos compounders.

We believe the GLP-1 market remains vast and that Novo (alongside Eli Lilly) is well-positioned to maintain a duopolistic structure for years to come, given the complexity of manufacturing, differentiated intellectual property and brand strength.

Acreditamos que o mercado GLP-1 permanece vasto e que a Novo (ao lado da Eli Lilly) está bem posicionada para manter uma estrutura duopolística durante anos, dada a complexidade de manufacturing, a propriedade intelectual diferenciada e a força de marca.

iniciada no T1 2025

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Liquidada devido a tendências fracas de prescrições enquanto a oferta do Wegovy — o semaglutido da Novo para diabetes e obesidade — acelera. Com o mercado GLP-1 sob pressão, a posição foi consolidada na Eli Lilly, que tem melhores perspectivas de curto prazo enquanto aguarda os dados de ensaio do seu GLP-1 oral.

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Saída após os dados clínicos do CagriSema, o GLP-1 de nova geração: eficácia e segurança encorajadoras em termos absolutos, a solidificar o potencial de um futuro fármaco de vários milhares de milhões, mas com perfil menos diferenciado face à franquia tirzepatide da Eli Lilly (Mounjaro/ZepBound) do que o esperado. Para a equipa, os dados favorecem ligeiramente a Lilly até serem conhecidos os dados da próxima geração desta; o produto da venda foi adicionado à Eli Lilly.

em carteira à data da carta; período de iniciação não divulgado

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A tese central assenta no crescimento dos fármacos GLP-1. Os volumes de prescrição permanecem fortes e a empresa continua limitada na oferta, mas descontos de preço maiores do que o esperado penalizaram resultados recentes. Os resultados decepcionantes do CagriSema (22,7% de perda de peso face a 25,0% esperados) levaram os gestores, que já vinham a aliviar a posição por avaliação, a reduzi-la ainda mais.

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Líder em tratamentos de diabetes e obesidade e detractora relativa em Dezembro (-0,16%). O título recuou no fim do mês após dados desapontantes da fase III do candidato CagriSema, que demonstrou perda de peso superior a 22%, aquém das expectativas de mais de 25%. Apesar do revés, os gestores consideram a empresa bem posicionada, ao lado da Eli Lilly, e a avaliação atractiva após a contracção.

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Pressão dupla no trimestre: nomeação de RFK Jr. para o HHS e resultados de Fase III do Cagri-Sema com perda média de peso de 22,7%, aquém da meta implícita de 25% mas em linha com o Zepbound e acima do Wegovy. A gestora considera a queda de 20% exagerada: a obesidade será a maior classe terapêutica da história e suportará confortavelmente mais do que um vencedor.

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Compra da líder dinamarquesa em tratamentos de diabetes e obesidade aproveitando a deslocação temporária causada por resultados clínicos decepcionantes. A Wegovy foi pioneira na nova geração de fármacos de obesidade mas perdeu quota para os trizepatides da Eli Lilly por atrasos de produção e resultados superiores de perda de peso. A equipa vê o CagriSema como formulação mais potente, capaz de competir melhor, com valuation muito atractiva dadas as tendências seculares do mercado diabesity.

With Novo poised to have a better product portfolio and improved supply position, we find the company’s valuation very attractive given the large secular growth trends behind the diabesity market.

Com a Novo preparada para ter um portfólio de produtos melhor e uma posição de supply melhorada, achamos a valuation da empresa muito atractiva dadas as grandes tendências seculares de crescimento do mercado diabesity.

iniciada no T4 2024

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Entre os maiores detractors absolutos do trimestre; a carta não detalha o racional individual da posição em health care.

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