WELL neutral conv. top manter Welltower Inc.
Large Stalwart +1,0% contrib.
Operadora de senior housing, ciências da vida e escritórios
médicos. A gestora vê atributos ofensivos e defensivos: a
maioria dos fluxos vem de senior housing, um serviço de
necessidade, com poder de fixação de preços junto de uma
demografia de património elevado. Combina
recuperação cíclica da ocupação pós-COVID com crescimento
secular do envelhecimento, contra oferta contida. Crescimento
de rendas e de ocupação acima da indústria; aquisição da Amica
por C$4,6 mil milhões abaixo do custo de reposição.
AMT bullish conv. top nova posição American Tower Corporation
Mega Stalwart +0,5% contrib.
Proprietária global de 150 mil torres de comunicação com forte
ênfase em mercados desenvolvidos. A posição fora vendida em
2024 por valuation cheia face ao crescimento; a oportunidade
de recompra surgiu mais cedo do que antecipado, a múltiplos
mais atractivos e com maior visibilidade de resultados. Após a
saída da Índia e a priorização de mercados desenvolvidos, a
gestora espera crescimento orgânico por acção de dígito único
alto, com opcionalidade em recompra de acções.
Target: 20x cash flow com crescimento subjacente de dígito único alto; desconto de 3 pontos de múltiplo face ao histórico e de 1,5 pontos face aos REITs em geral (21,5x)
JLL neutral conv. top manter Jones Lang LaSalle Incorporated
Large Cyclical
Figura entre as empresas líderes mundiais de serviços de
imobiliário comercial, com escala, amplitude de produto e
posições de liderança nos vários segmentos. Beneficia da externalização e
institucionalização do imobiliário comercial e da oportunidade
de ganhar quota num mercado muito fragmentado. Múltiplo de
10,8x resultados estimados de 2026 compara favoravelmente com
os múltiplos na casa dos 17x a 19x que a gestora
considera justificados.
Target: Múltiplos na casa dos 17x a 19x considerados justificados, face a 10,8x resultados estimados de 2026
CBRE neutral conv. top manter CBRE Group, Inc.
Large Cyclical
Líder em serviços de imobiliário comercial. Beneficia dos
mesmos ventos estruturais e seculares que a Jones Lang
LaSalle: externalização e institucionalização do imobiliário
comercial e oportunidade de ganhar quota num mercado
altamente fragmentado. A gestora considera estarmos nos
primeiros dias de uma recuperação da actividade de vendas e
arrendamento e antecipa crescimento anual de resultados por
acção superior a 20% nos próximos anos.
BN neutral conv. top manter Brookfield Corporation
Large Stalwart
Proprietária e operadora global líder de activos reais como
imobiliário e infra-estruturas. A gestora considera que o
alcance global, o capital e as sinergias entre os negócios
criam oportunidades significativas de crescimento. Ao preço
recente de apenas 46 dólares por acção, considera as acções
insustentavelmente baratas: a equipa de gestão, que descreve
como credível e conservadora, avalia a empresa em 100 dólares
por acção hoje e projecta 176 dólares em cinco anos.
Target: 100 dólares por acção hoje e 176 dólares em cinco anos, segundo a gestão da Brookfield, face a 46 dólares no preço recente
CSGP neutral conv. core manter CoStar Group, Inc.
Large Fast Grower +0,3% contrib.
Líder global na digitalização do imobiliário e principal
fornecedor de informação, análise e serviços de marketing ao
sector. Ao preço recente de 72 dólares, a gestora considera as
acções transaccionadas com desconto de 25% a 35% face ao valor
actual dos negócios não residenciais, que estima valerem quase
200 dólares nos próximos quatro a cinco anos. A expansão
agressiva no mercado residencial representa opcionalidade
adicional caso resulte.
Target: Negócios não residenciais avaliados em quase 200 dólares por acção em quatro a cinco anos, face a 72 dólares no preço recente
PLD bullish conv. core nova posição Prologis, Inc.
Mega Stalwart
REIT industrial best-in-class, recomprado no trimestre após um
ano de cautela sobre a categoria. Quatro razões: retoma notável
da actividade de arrendamento, queda acentuada das entregas de
nova oferta previstas para 2025 (menos 50% a 75% face ao ano
anterior), expectativa de estabilização de rendas na maioria
dos mercados no próximo ano e múltiplos mais favoráveis após
correcção. As rendas em vigor estão mais de 40% abaixo das de
mercado.
EQIX bearish conv. core reduzir Equinix, Inc.
Large Stalwart -0,8% contrib.
Operador global de referência de data centers neutros de rede,
com 270 instalações em 74 áreas metropolitanas e 35 países.
Avaliado a apenas 20x cash flow estimado de 2025 face a
transacções no mercado privado a 25 a 30x. A gestora reduziu a
posição: após dois anos de valorização superior, os níveis de
valuation deixaram de ser tão convincentes como outras ideias
identificadas. Pode revisitar a dimensão se a relação com o
crescimento melhorar.
Target: 20x cash flow estimado de 2025 face a transacções privadas de data centers a 25 a 30x cash flow
WYNN bullish conv. core aumentar Wynn Resorts, Limited
Mid Cyclical
Proprietária e operadora de referência de resorts integrados de
luxo em Las Vegas, Boston e Macau. A 70 dólares por acção,
transacciona a menos de 7,2x cash flow estimado de 2025 face a
uma média histórica de 13 a 15x — um desconto que, na leitura
da gestora, reflecte crescimento nulo nos três mercados. O
projecto Wynn Al Marjan Island nos Emirados, com abertura
prevista para início de 2027, pode valer mais de 35 dólares por
acção.
Target: Múltiplo médio de longo prazo de 13 a 15x cash flow face a menos de 7,2x estimado para 2025; desenvolvimento nos Emirados pode valer mais de 35 dólares por acção
GDS bearish conv. média reduzir GDS Holdings Limited
Mid Fast Grower +0,3% contrib.
Operador e promotor de data centers na China e
internacionalmente. Adquirida no início de 2024 entre 6 e 9
dólares por acção, fechou 2024 a 24 dólares. A gestora reduziu
a posição por gestão de risco: tornara-se desproporcionada e
vários elementos determinantes da tese concretizaram-se num
prazo curto. Mantém-se optimista — cerca de 10x cash flow
ajustado pela participação minoritária na DayOne, face a
transacções REIT na China a 13 a 15x.
Aquisição iniciada no início de 2024 entre 6 e 9 dólares por acção · Target: Cerca de 10x cash flow ajustado pela participação minoritária na DayOne, face a transacções REIT na China a 13 a 15x cash flow
DLR bearish conv. média reduzir Digital Realty Trust, Inc.
Large Stalwart -0,5% contrib.
REIT global de data centers, reduzido no trimestre. A leitura
de risco/retorno moderou-se no início de 2025 por prémio de
valuation excessivo — líder do sector em base histórica e
absoluta — combinado com abrandamento da procura face a
máximos, sobretudo em contratos novos de maior dimensão. A
gestora não antevê risco para os resultados nos próximos dois
anos, mas as acções incorporavam níveis de contratação que
considera insustentáveis.
H neutral conv. média manter Hyatt Hotels Corporation
Large Turnaround -0,7% contrib.
Empresa global de hotelaria focada em viajantes de topo. As
acções caíram por crescimento abaixo do esperado em 2025 e
pela aquisição da Playa Hotels & Resorts, que implica vender
mais de 2 mil milhões de dólares de activos imobiliários. A
gestora encoraja-se com o acordo exclusivo já assinado e prevê
receita a crescer a dígito único alto, com crescimento de
EBITDA de dois dígitos. Concluída a venda, mais de 90% da
receita deverá vir de comissões.
Target: Estreitamento do desconto de três a quatro pontos de múltiplo face aos pares à medida que a receita migra para comissões
LVS neutral conv. média manter Las Vegas Sands Corporation
Large Cyclical -0,6% contrib.
Líder global no desenvolvimento e operação de resorts de
casino de luxo em Macau e Singapura. A 33 dólares por acção,
transacciona a menos de 7,5x cash flow estimado de 2025, um
desconto de seis pontos de múltiplo face ao histórico. Balanço
saudável com dívida líquida de apenas 2x cash flow; recompra
cerca de 2 mil milhões de dólares por ano, ou 7,5% da empresa,
com dividendo de 2,5% bem coberto.
Target: Média de longo prazo de 14 a 15x cash flow face a menos de 7,5x estimado para 2025 — desconto de seis pontos de múltiplo
BX bearish conv. média reduzir Blackstone Inc.
Mega Cyclical -0,5% contrib.
Gestora de activos alternativos líder com foco em imobiliário.
Integrou a redução da alocação da categoria de 12,8% para
9,0%, decidida após forte valorização das acções nos últimos
dois anos e com a expectativa de que angariação de fundos e
monetizações possam não acelerar no início de 2025. A gestora
mantém-se estruturalmente optimista: ganho de quota de um bolo
crescente graças a histórico de investimento e vantagens de
escala global.
TOL neutral conv. core manter Toll Brothers, Inc.
Cyclical
Construtora de luxo líder nos Estados Unidos, com equipa de
gestão excepcional e uma carteira própria de terrenos ampla e
valiosa. Mais protegida que os pares face a taxas de crédito
elevadas porque cerca de 25% dos compradores pagam a totalidade
a pronto. Avaliada a apenas 1,1x valor contabilístico tangível
estimado de 2025 e menos de 7x resultados por acção; no
passado atingiu 2,0x, o que representaria mais de 50% de
valorização.
Target: 1,8x a 2,0x valor contabilístico tangível considerados justificados face a 1,1x actual, sustentados por objectivo de rendibilidade dos capitais próprios na casa dos 17% a 19% ou acima de 20%
TMHC bullish conv. média aumentar Taylor Morrison Home Corporation
Mid Cyclical
Figura entre as maiores construtoras do país, com mistura de
negócio diversificada por tipo de comprador e por segmento de
preço. A gestão ambiciona aumentar a dimensão do negócio em
mais de 50% em três a quatro anos. Avaliada a apenas 1,0x
valor contabilístico tangível e menos de 7x resultados por
acção. Recebeu o capital reafectado das reduções em Lennar e
D.R. Horton, por se esperar crescimento superior ao dos pares
maiores.
Target: 1,5x a 1,7x valor contabilístico tangível, o que representaria 50% a 75% de valorização face a 1,0x actual
CRH bullish conv. média nova posição CRH public limited company
Large Cyclical
Maior empresa de materiais de construção na América do Norte e
na Europa, fornecendo agregados, cimento, asfalto e betão para
estradas, pontes e edifícios, além de infra-estruturas críticas
de utilidade pública. Transacciona a 8,7x cash flow estimado
de 2025, enquanto pares verticalmente integrados de menor
dimensão e sem o mesmo histórico já chegaram a 13x e pares
focados em agregados negoceiam perto de 16x.
Target: Pares verticalmente integrados até 13x cash flow e pares de agregados perto de 16x, face a 8,7x estimado de 2025
WMS bullish conv. starter nova posição Advanced Drainage Systems, Inc.
Cyclical
Principal fabricante de tubagem plástica e produtos de gestão
de águas pluviais nos Estados Unidos. Foi a segunda das duas
novas empresas de produtos de construção ligados ao
residencial adquiridas no trimestre, a par da CRH. A carta não
desenvolve valuation específica, enquadrando a posição no tema
de produtos e serviços de construção, que representa 13,4% do
património líquido.
LPX neutral conv. média manter Louisiana-Pacific Corporation
Cyclical
Empresa de produtos de construção em crescimento rápido que
fabrica revestimento de madeira de engenharia e outros
produtos de madeira. Beneficia de posições de liderança,
conversão secular de materiais, pipeline rico de inovação de
produto, balanço sólido e equipa de gestão de excelência.
Avaliada a apenas 8,5x cash flow estimado de 2026 face a um
múltiplo de 12 a 13x que a gestora considera justificado — mais
de 35% de valorização.
Target: 12x a 13x cash flow face a 8,5x estimado de 2026 — mais de 35% de valorização
EQR neutral conv. média manter Equity Residential
Asset Play
Um dos maiores REIT de apartamentos dos Estados Unidos, com 80
mil unidades de qualidade concentradas em mercados costeiros
com barreiras à entrada, demografia de rendimento atractiva e
custo elevado de aquisição de casa própria. Balanço forte e
líquido. Avaliada a uma taxa de capitalização implícita de
6,1%, face a transacções privadas na casa alta dos 4% a 5% — cerca de 20%
de desconto e um desconto muito maior face ao custo de
reposição.
Target: Valor implícito de 410 mil dólares por apartamento, cerca de 20% abaixo dos valores de mercado privado; taxa de capitalização implícita de 6,1% vs casa alta dos 4% a 5% no privado
AMH bullish conv. média nova posição American Homes 4 Rent
Asset Play
Segunda maior empresa de arrendamento de casas unifamiliares,
com 60 mil casas disponíveis para arrendamento distribuídas por
mais de 30 mercados com demografia de inquilinos atractiva,
rendimentos acima da média e crescimento do emprego. Avaliada a
uma taxa de capitalização implícita de 5,9% face a transacções
privadas na ordem dos 5%; o valor implícito das casas é de 315
mil dólares contra um custo médio de 410 mil dólares para uma
casa existente.
Target: 315 mil dólares de valor implícito por casa face a 410 mil dólares do custo médio de uma casa existente; taxa de capitalização implícita de 5,9% vs cerca de 5% no privado
VNO neutral conv. média manter Vornado Realty Trust
Asset Play
Detém uma carteira de escritórios de primeira linha e retalho
de rua largamente concentrada em Nova Iorque. A taxa de
capitalização implícita da carteira de escritórios nova-iorquina
ronda 10,5%, a apenas 500 dólares por pé quadrado — uma
avaliação com desconto significativo face a transacções
privadas com taxas de 5% a 6% e a um custo de reposição bem
acima de mil dólares por pé quadrado.
Target: Taxa de capitalização implícita de 10,5% e 500 dólares por pé quadrado face a transacções privadas de 5% a 6% e custo de reposição acima de mil dólares por pé quadrado
MAC neutral conv. média manter The Macerich Company
Turnaround
REIT com uma carteira de centros comerciais de qualidade
excepcional nos Estados Unidos. Sob uma nova equipa de gestão,
a empresa atravessa uma transformação do negócio para melhorar
a qualidade da carteira, o potencial de crescimento e a saúde
do balanço, o que na leitura da gestora se traduzirá num
múltiplo melhorado. Avaliada a menos de 10x FFO futuros, sobre
resultados deprimidos, contra uma norma histórica de 15 a 17x.
Target: Norma histórica de 15 a 17x FFO face a menos de 10x FFO futuros sobre resultados deprimidos
EXR bullish conv. starter nova posição Extra Space Storage Inc.
Stalwart
REIT de self-storage adicionado no trimestre. Integra a
reafectação do produto das vendas de data centers a categorias
REIT que ficaram para trás, oferecem valuations convincentes e
apresentam perspectivas de melhoria dos fundamentais. A
categoria self-storage representa 1,2% do património líquido a
31 de Março de 2025. A carta não desenvolve valuation
específica para a empresa.
EXPE bearish conv. média reduzir Expedia Group, Inc.
Large Cyclical
Plataforma de reservas de viagens reduzida no trimestre por
riscos emergentes e ainda desconhecidos do modelo de negócio
num possível mundo de inteligência artificial agêntica. O
capital libertado foi reafectado à Wynn Resorts, cujas acções
a gestora considera fortemente descontadas face ao valor
intrínseco.
LEN bearish conv. média reduzir Lennar Corporation
Cyclical
Construtora reduzida no trimestre, com o capital reafectado à
Taylor Morrison, que a gestora espera crescer mais depressa do
que os pares maiores e considera mais atractivamente avaliada.
A carta cita o presidente e co-presidente executivo Stuart
Miller sobre o ambiente macroeconómico desafiante do trimestre
para a construção residencial, com procura forte mas juros e
inflação persistentemente altos.
Our first quarter was marked by a challenging macroeconomic environment
O nosso primeiro trimestre foi marcado por um ambiente macroeconómico desafiante
DHI bearish conv. média reduzir D.R. Horton, Inc.
Cyclical
Construtora reduzida no trimestre em conjunto com a Lennar,
com o capital reafectado à Taylor Morrison por se esperar
crescimento superior e valuation mais atractiva. A decisão
enquadra-se na cautela de curto prazo sobre o residencial:
preços estagnados, incentivos elevados e custos de mão-de-obra
e materiais pressionados por tarifas, imigração e deportações.
HLT neutral conv. core manter Hilton Worldwide Holdings Inc.
Large Stalwart
Oitava maior posição do fundo, com 2,8% do património líquido
a 31 de Março de 2025, enquadrada no tema de imobiliário
ligado a viagens (12,2% do património, dos quais 6,2% em
hotéis e lazer). A carta identifica a posição na tabela de
maiores participações mas não desenvolve comentário específico
sobre a empresa neste trimestre.
MRP neutral conv. starter manter Millrose Properties, Inc.
Mid Asset Play +0,2% contrib.
Quinto maior contribuidor do trimestre, com capitalização
bolsista de 4,4 mil milhões de dólares no fecho de Março. A
carta regista a contribuição na tabela dos principais
contribuidores mas não desenvolve tese nem valuation
específicas para a empresa neste trimestre.
BAM neutral conv. média manter Brookfield Asset Management Ltd.
Fast Grower
Gestora de activos alternativos focada em activos reais. É uma
das três posições — com Brookfield Corporation e Blackstone —
sobre as quais a gestora se declara estruturalmente optimista
no longo prazo, apesar de ter reduzido a alocação da categoria
de 12,8% para 9,0% no trimestre após forte valorização das
acções nos últimos dois anos. A carta não desenvolve tese nem
valuation específicas para a empresa.