Sands Capital Technology Innovators

Q4 2025 · 13159 palavras · Full letter

Resumo editorial

O relatório do quarto trimestre de 2025 da Sands Capital Technology Innovators regista um trimestre negativo em termos relativos: -6,3% líquidos contra +3,0% do índice MSCI ACWI de tecnologia e serviços de comunicação, e +14,7% contra +27,9% no conjunto do ano. A equipa atribui o atraso à selecção de títulos nos cinco sectores, com destaque para o posicionamento nas Magnificent Seven — sobretudo o subpeso em Alphabet e Apple — e para a abordagem selectiva em semicondutores. Taiwan Semiconductor, Carvana, Klaviyo, Shopify e Nu Holdings lideraram os contributos; Roblox, Sea, Netflix, Microsoft e Coupang detraíram. No trimestre foram iniciadas três posições ligadas a IA — Alphabet, Broadcom e Palantir — e alienada a monday.com.

Stance macro

Fed Dovish

A leitura é de mercado estreito e sentimento volátil: dez empresas geraram mais de 70% do ganho do índice no trimestre e a mediana dos constituintes subiu menos de 1%. A Reserva Federal cortou 50 pontos base durante o trimestre, mas a incerteza de política manteve-se elevada, entre dúvidas sobre a fiabilidade dos dados económicos após a mais longa paragem administrativa dos EUA e sobre a independência do próximo presidente da Fed em 2026. O escrutínio ao retorno do investimento em IA aumentou. A postura declarada é de participação medida na IA, com preferência por solidez de balanço e durabilidade dos resultados.

Eventos referidos

Temas

Capex de infra-estrutura de IA e o seu financiamento

bullish saliency alta

A equipa estima que o investimento em infra-estrutura possa exceder 700 mil milhões de dólares até 2027, nível que exigirá provavelmente financiamento crescente nos mercados de dívida à medida que a despesa supera a geração de caixa livre de muitas empresas. A procura de capacidade de cálculo continua a exceder a oferta, com visibilidade de despesa em IA até 2027 e leis de escala intactas. A dependência crescente de dívida e a divergência de solidez financeira entre fornecedores de nuvem reforçam, na sua leitura, a importância da selectividade.

Investimento em infra-estrutura acima de 700 mil milhões de dólares até 2027
Financiamento por dívida à medida que a despesa supera a geração de caixa livre
Procura de capacidade de cálculo persistentemente acima da oferta

Ciclo de semicondutores e nós avançados

bullish saliency alta

A exposição a semicondutores está modestamente acima do índice, mas a abordagem selectiva penalizou o resultado relativo: a estratégia mantém subpeso em várias empresas de menor dimensão do índice, sobretudo em memórias, das áreas de melhor comportamento da indústria no trimestre. Em contrapartida, a equipa refere que mudanças recentes de carteira aumentaram a exposição a IA em áreas como semicondutores e publicidade digital, com a Taiwan Semiconductor a executar em rendimentos e capacidade e a Broadcom a entrar na carteira como facilitadora de escalabilidade.

Subpeso em memórias como origem do atraso relativo
Possíveis subidas de preço em 5nm e nós mais avançados em 2026
Redes ethernet e aceleradores dedicados como via de exposição

Estreitamento da liderança de mercado

bearish saliency alta

No quarto trimestre apenas dez empresas explicaram mais de 70% do ganho do índice: a mediana dos constituintes subiu menos de 1% enquanto o índice avançou mais de 3%. No conjunto de 2025, apesar de participação alargada por sectores e regiões, a dispersão entre acções manteve-se elevada e o constituinte mediano do MSCI ACWI ficou quase dez pontos percentuais atrás do índice.

Dez empresas com mais de 70% do ganho do índice no trimestre
Constituinte mediano do MSCI ACWI quase dez pontos atrás em 2025

Dispersão dentro das Magnificent Seven

misto saliency alta

O posicionamento nas Magnificent Seven, principal obstáculo no terceiro trimestre, continuou a pesar no quarto, ainda que em menor grau. A dispersão dentro do grupo manteve-se elevada, entre avanços rápidos dos criadores de modelos de IA e cepticismo quanto aos retornos que justificam a despesa em infra-estrutura. O subpeso em Alphabet e Apple foi o maior contributo negativo dentro do grupo — a primeira subiu com a aceleração de cliques pagos e os primeiros resultados do Gemini 3, a segunda com sinais de ciclo de substituição do iPhone.

Subpeso em Alphabet e Apple como maior obstáculo dentro do grupo
Reversão para a média entre as maiores capitalizações como marca da era da IA

Passagem da IA dos facilitadores para os utilizadores

bullish saliency alta

A equipa defende que o enfoque estreito do mercado na infra-estrutura de IA em 2025 pode prolongar a oportunidade de criação de valor à medida que a adopção passa dos facilitadores para os utilizadores. A exposição a facilitadores é complementada por empresas de software e de internet em nichos com potencial de crescimento secular plurianual que, não sendo facilitadoras directas, estão em muitos casos posicionadas para incorporar IA e assim melhorar produtos, libertar eficiências ou lançar serviços novos.

Duopólio a formar-se entre Alphabet e OpenAI na plataforma predefinida de IA de consumo
Comércio agêntico como vector de crescimento em tecnologia de marketing
IA operacional aplicada a governo e a empresas

Cepticismo do mercado sobre software aplicacional

misto saliency média

O sentimento sobre software aplicacional deteriorou-se e pesou nas cotações. A equipa lê o caso de forma assimétrica: na Klaviyo, considera que a cotação não incorpora a dinâmica do negócio, provavelmente por causa da percepção errada de que se trata de software vendido por posto de trabalho e exposto à disrupção por IA; na monday.com, mantém que a avaliação é pouco exigente e que a empresa pode crescer com força, mas saiu para reafectar capital a negócios de maior convicção.

Percepção de exposição à disrupção por IA como origem de desconto
Realocação de capital para negócios mais alavancados ao crescimento secular da IA

Compressão de múltiplos face a crescimento de resultados

bullish saliency alta

As carteiras geraram crescimento de resultados e retornos absolutos que, na maioria dos casos, igualam ou superam o que produziram anualmente desde o início, mas ficaram atrás dos índices, também na maioria dos casos, por compressão aguda de múltiplos na segunda metade do ano. A equipa afirma-se encorajada pelas avaliações das próprias carteiras, em muitos casos em níveis relativos historicamente baixos, e fala de uma deslocação entre o preço de hoje e o valor potencial de amanhã — potencial que, em mercados turbulentos, fica cada vez mais toldado por negociação guiada por sentimento.

Compressão de múltiplos a anular crescimento de resultados acima do índice
Avaliações das carteiras em níveis relativos historicamente baixos
Negociação guiada por sentimento contra perspectiva de propriedade a longo prazo

Concentração e convicção na construção da carteira

bullish saliency média

A estratégia mantém 31 empresas, com as dez maiores a pesarem 59,3% dos activos e quota activa de 60%, rotação média anual de 21% e período de detenção esperado superior a cinco anos. A equipa fecha o relatório afirmando que concentração, convicção e paciência continuam a ser o alicerce do modo como investe, e que a amplitude entre sectores e modelos de negócio ajuda a assegurar que nenhum tema isolado comanda a carteira.

Trinta e uma empresas com as dez maiores a pesarem 59,3%
Período de detenção esperado superior a cinco anos

Posições

NVDA neutral conv. top manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower +4,3% contrib.

Maior posição da estratégia, com 15,5% dos activos e detida desde 2023. Foi o maior contributo absoluto do ano móvel: peso médio de 13,0%, retorno de 37,5% e contributo de 4,3 pontos percentuais. O relatório descreve o abalo de Janeiro, quando o modelo de baixo custo da DeepSeek desviou temporariamente os líderes de IA.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Fast Grower +0,7% contrib.

Maior produtor mundial de chips lógicos de nó avançado por quota de mercado e maior contributo do trimestre. A equipa assinala execução na melhoria de rendimentos em nós avançados e expansão de capacidade para responder à procura de computação de IA, novas parcerias que sustentam um pipeline plurianual de receitas e notícias de possíveis subidas de preço em 5nm e nós mais avançados em 2026.

Detida desde 2016 (tabela de participações)

CVNA neutral conv. core manter

Carvana

Fast Grower +0,4% contrib.

Maior retalhista mundial de automóveis usados em linha por receitas. As acções subiram depois de os resultados do terceiro trimestre sustentarem crescimento excepcional e atenuarem receios sobre o negócio de crédito: receitas +55% e volume +44% em termos homólogos, quarto trimestre consecutivo acima de 40%. A equipa aponta mercado endereçável amplo, inventário de viaturas e melhorias na rapidez de entrega.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

KVYO neutral conv. core manter

Klaviyo

Fast Grower +0,3% contrib.

Fornecedor de tecnologia de marketing dirigida ao consumidor. Os resultados do terceiro trimestre superaram expectativas, com receitas a acelerar para 32% e expansão de receita líquida a melhorar pela primeira vez desde 2021. A equipa considera que a cotação ainda não incorpora essa dinâmica, atribuindo-o provavelmente à percepção errada de que é software vendido por posto de trabalho e exposto à disrupção por IA.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

SHOP neutral conv. core manter

Shopify Inc.

Fast Grower +0,2% contrib.

Plataforma global de comércio electrónico. No terceiro trimestre o valor bruto de mercadoria subiu 28% em termos homólogos, o crescimento mais forte em quatro anos e décimo segundo trimestre consecutivo estável ou a acelerar, com amplitude geográfica e por dimensão de comerciante. A equipa considera que a subida da cotação reflecte provavelmente o reconhecimento da empresa como beneficiária de IA, via serviços a comerciantes e descoberta de produto.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

NU neutral conv. core manter

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower +0,2% contrib.

Opera o Nubank, plataforma de serviços financeiros digitais com mais de 127 milhões de clientes na América Latina. Os resultados do terceiro trimestre superaram o consenso, com lucros a subir 41% em termos homólogos e rendibilidade recorde, sustentada por maior rendibilidade por utilizador e menor custo por utilizador no Brasil. A equipa destaca métricas de crédito saudáveis e a adopção crescente na Colômbia e no México.

Detida desde 2021 (tabela de participações)

RBLX neutral conv. média manter

Roblox Corporation

Fast Grower -1,4% contrib.

Plataforma de desenvolvimento e distribuição de jogos e maior detractor do trimestre. As acções caíram depois de a gestão projectar aumento assinalável de despesas e investimento em 2026 e apontar riscos de utilização associados a novos controlos de comunicação por idade. A equipa considera que as expectativas se reajustaram para níveis conservadores e lê a evolução como passagem a modelo de plataforma.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

SE neutral conv. core manter

Sea Limited

Fast Grower -0,9% contrib.

Plataforma de internet do Sudeste Asiático com negócios em jogos, comércio electrónico e serviços financeiros. Depois de sete trimestres consecutivos acima do consenso, a gestão passou a investir em logística e utilização, o que deverá pressionar margens no imediato. A equipa considera a reacção exagerada e continua a esperar que o EBITDA da Shopee cresça mais de 30% em 2026; a empresa negoceia no múltiplo de resultados prospectivos mais baixo desde 2023.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Stalwart -0,7% contrib.

Maior produtor e distribuidor mundial de vídeo em contínuo por número de assinantes. A cotação ficou sob pressão pelo cepticismo dos investidores quanto à aquisição proposta dos activos de estúdio e de contínuo da Warner Bros Discovery, que seria a maior operação da empresa e deverá ser financiada por caixa e dívida, com proposta concorrente da Paramount. A equipa acredita ser provável que a operação resista ao escrutínio da concorrência.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

MSFT neutral conv. top manter

Microsoft Corporation

Stalwart -0,6% contrib.

Terceira maior posição da carteira. As acções caíram após os resultados: o Azure cresceu 39% em termos homólogos, acima do indicado pela gestão, mas as expectativas eram provavelmente superiores face à reaceleração de outros fornecedores de nuvem. O crescimento está limitado por capacidade e não por procura; a empresa planeia aumentar a capacidade de IA em 80% até Junho de 2026.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

CPNG neutral conv. média manter

Coupang, Inc.

Fast Grower -0,5% contrib.

Maior plataforma de comércio electrónico da Coreia do Sul por quota de mercado. As acções caíram com o investimento acima do esperado na expansão para Taiwan, agravado por uma violação de dados que afectou quase todos os 33 milhões de clientes. A equipa considera a reacção exagerada e nota que a empresa fechou Dezembro a 17 vezes o valor da empresa sobre EBITDA de 2026, com crescimento esperado superior a 50%.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

GOOGL bullish conv. core nova posição

Alphabet Inc.

Fast Grower

Iniciada no quarto trimestre, uma das três novas posições que alargam a exposição a IA. A equipa vê um duopólio a formar-se entre a Alphabet e a OpenAI na disputa pela plataforma predefinida de uso quotidiano de IA. Argumenta que o navegador Chrome, a plataforma Gemini e o alcance das aplicações permitem integrar experiências mais personalizadas, e que o mercado pode vir a reconhecer o YouTube e a Waymo.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

AVGO bullish conv. core nova posição

Broadcom Inc.

Fast Grower

Iniciada no quarto trimestre. Facilitador da escalabilidade de sistemas através de redes ethernet e aceleradores dedicados, que a equipa acredita vir a beneficiar do avanço dos modelos de IA conjugado com o aumento de potência de cálculo. As suas soluções de elevada largura de banda e baixa latência ajudam a aliviar estrangulamentos quando muitos chips trabalham em paralelo; é ainda o maior fornecedor de desenho de chips dedicados por receitas.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

PLTR bullish conv. média nova posição

Palantir Technologies

Fast Grower

Iniciada no quarto trimestre. Plataforma de inteligência de dados e IA operacional cujo produto Foundry liga fontes dispersas e dá visão unificada das operações, integrando-se com os sistemas existentes e chegando ao nível da unidade de negócio. A equipa aponta o caso da Tyson Foods, que em dois anos aplicou a plataforma em vinte projectos, e nota que a empresa continua no início da curva de adopção.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

MNDY bearish conv. em observação sair

monday.com Ltd.

Fast Grower

Alienada no quarto trimestre para reafectar capital a negócios de maior convicção. Desde o investimento inicial, as acções ficaram atrás por dificuldades de execução, ambiente difícil no mercado de pequenas e médias empresas e deterioração do sentimento sobre software aplicacional. A equipa mantém que a avaliação é pouco exigente, mas identificou melhor relação risco-retorno noutras empresas.

Citações

Market leadership remained narrow, with just 10 companies accounting for more than 70 percent of the index’s gain.

A liderança do mercado manteve-se estreita, com apenas 10 empresas a explicarem mais de 70% do ganho do índice.

The portfolio’s underweight to Alphabet and Apple was the largest driver of relative underperformance within the Magnificent Seven.

O subpeso da carteira em Alphabet e Apple foi o maior responsável pelo atraso relativo dentro das Magnificent Seven.

Security selection weighed on relative results across each of the strategy’s five sectors.

A selecção de títulos penalizou os resultados relativos em cada um dos cinco sectores da estratégia.

We continue to hold a significant weight in AI. For now, we see an ongoing AI boom rather than a full bubble.

Continuamos a deter um peso significativo em IA. Por agora, vemos uma expansão da IA em curso e não uma bolha completa.

We estimate that infrastructure capital expenditures could exceed $700 billion by 2027

Estimamos que o investimento em infra-estrutura possa exceder 700 mil milhões de dólares até 2027.

we chose to protect balance-sheet strength and earnings durability rather than stretch for what we saw as fragile momentum

optámos por preservar a solidez do balanço e a durabilidade dos resultados em vez de forçar aquilo que víamos como dinâmica frágil.

We are investing across decades, not quarters.

Investimos ao longo de décadas, não de trimestres.

In our view, the market’s narrow focus on AI infrastructure in 2025 may extend the opportunity for long-term value creation as adoption shifts from enablers to users.

Na nossa perspectiva, o enfoque estreito do mercado na infra-estrutura de IA em 2025 pode prolongar a oportunidade de criação de valor a longo prazo à medida que a adopção passa dos facilitadores para os utilizadores.

Concentration, conviction, and patience remain the foundation of how we invest.

Concentração, convicção e paciência continuam a ser o alicerce do modo como investimos.

we believe Technology Innovators is well positioned as we enter 2026

acreditamos que a Technology Innovators está bem posicionada à entrada de 2026.

Performance

Retornos

T4 2025, líquido de comissões (composto Technology Innovators): -6,30%
YTD: +14,70%
Desde início: +17,30%
Base: net
CAGR desde inception: +17,30%

Benchmark

MSCI ACWI Information Technology and Communication Services Index

Período: +3,00%
YTD: +27,90%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2016	-2,30%	+12,20%
2017	+46,50%	+41,80%
2018	+12,80%	-4,60%
2019	+41,40%	+38,50%
2020	+76,00%	+38,30%
2021	+9,70%	+22,40%
2022	-47,90%	-32,30%
2023	+50,80%	+47,70%
2024	+37,70%	+31,60%
2025	+14,70%	+27,90%

Contribuidores

Top contributors: Taiwan Semiconductor, Carvana, Klaviyo, Shopify, Nu Holdings

Top detractors: Roblox, Sea, Netflix, Microsoft, Coupang

Attribution

A selecção de títulos penalizou o resultado relativo nos cinco sectores da estratégia. A maior parte do atraso ocorreu em Outubro e Novembro e resultou do posicionamento nas Magnificent Seven, da indústria de semicondutores e das participações em internet de consumo. O subpeso em Alphabet e Apple foi o maior contributo negativo dentro do grupo. Em semicondutores, a abordagem selectiva pesou, com subpeso em empresas de menor dimensão do índice, sobretudo em memórias. Nas participações em internet de consumo, os resultados operacionais foram fortes, mas o anúncio de maior investimento pressionou as cotações.

Portfólio

Cash: 1,8%
Top 10 concentração: 59,3%
Position count long: 31

Sector tilts

Tecnologia · underweight — 60,6% da carteira contra 70,9% do índice; a abordagem selectiva em semicondutores mantém subpeso em empresas de menor dimensão, sobretudo em memórias
Comunicações · underweight — 13,2% da carteira contra 21,5% do índice, com o subpeso em Alphabet a explicar parte do atraso relativo do trimestre
Consumo discric. · overweight — 15,0% da carteira em empresas fora do índice de referência, incluindo comércio electrónico e retalho automóvel em linha