Vision Capital Fund

Q2 2026 · 5200 palavras · 9 Jul 2026 · Full letter

Resumo editorial

O Vision Capital Fund ganhou 5,7% líquido no segundo trimestre de 2026, muito atrás dos 15,2% do S&P 500 — índice puxado por acções de memória e da cadeia de fornecimento de semicondutores de IA, que o fundo deliberadamente não detém. Desde a inauguração (1 de Outubro de 2024) acumula 6,1% líquido versus 33,0%. Eugene Ng dedica a carta aos perigos do maxxing: recusa perseguir retornos via bottleneck-investing, prefere donos de plataformas a fornecedores e vê o prémio da memória HBM espremido entre risco de arquitectura e concorrência chinesa. Entradas fortes de capital financiaram reforços em dez posições; saídas integrais de Lululemon (perda de 55%) e Paycom (~18%). Novos memorandos: Tencent e Mastercard; 25 posições em carteira.

Stance macro

Risk Risk-on

Postura pró-risco selectiva: entradas fortes de capital no início do trimestre — dos maiores investidores, gestor incluído — aplicadas em dez posições existentes a preços mais atractivos, e declaração explícita de maior optimismo e entusiasmo com os retornos de longo prazo das participadas do que anteriormente. O sub-desempenho face ao S&P 500, concentrado em nove meses, é visto como temporário e não estrutural: o rali de 2026 pertence à memória e à cadeia de semicondutores de IA, que o fundo recusa por princípio — nada de return-maxxing, bottleneck-investing, alavancagem ou perseguição de momentum. Preferência por crescimento durável (receitas TTM ponderadas +29,4%, margens FCF 26,5%) sobre rotação sectorial, com cautela específica sobre a durabilidade do prémio da memória HBM.

Eventos referidos

Temas

Corrida à memória e bottleneck-investing na cadeia de IA — recusa deliberada apesar do custo relativo

misto saliency alta

O sub-desempenho de 2026 nasce de não deter memória nem a cadeia de fornecimento de semicondutores de IA — os dez maiores vencedores do S&P 500 no ano pertencem todos a esse bloco. Eugene Ng recusa o bottleneck-investing pela Teoria das Restrições: um sistema tem um só estrangulamento de cada vez, e os estrangulamentos migram — o investidor de estrangulamentos é um arrendatário de curto prazo, não um dono. Vision mantém NVIDIA e TSMC como exposição estrutural, mas vê o prémio da HBM espremido: risco de arquitectura por cima (matar o crescimento da KV cache suaviza o estrangulamento que torna a HBM preciosa), risco chinês por baixo (CXMT em DRAM, YMTC em NAND) e profit-maxxing dos fabricantes a convidar disrupção. A quota da memória nos custos de componentes de chips de IA subiu de 51,9% (1T24) para 63,4% (4T25).

Teoria das Restrições: estrangulamentos nunca desaparecem, migram
KV cache cresce linearmente com o contexto — a memória, não o cómputo, é o estrangulamento
HBM espremida: arquitectura por cima, China (CXMT/YMTC) por baixo, prémio no meio
Preferir donos (Apple) a fornecedores; monopólios raros: TSMC, ASML, Synopsys/Cadence
Broadcom analisada e rejeitada: profit-maxxing win-lose-lose incompatível com win-win-win

Entradas de capital aplicadas na correcção — dez reforços a preços mais atractivos

bullish saliency alta

Entradas fortes no início do trimestre, vindas dos maiores investidores (gestor incluído), procuraram deliberadamente aproveitar oportunidades de compra. O novo capital foi aplicado em dez posições existentes — Cloudflare, MercadoLibre, Meta, Nu, Palantir, Pro Medicus, Sea, ServiceNow, Shopify e Zscaler — empresas que continuaram a crescer fortemente e ficaram mais atractivas em preço com os drawdowns maiores. Vision declara-se mais optimista e entusiasmada com os retornos de longo prazo das participadas do que anteriormente, vendo o sub-desempenho como temporário e não estrutural.

Entradas dos maiores investidores, gestor incluído
Dez reforços seleccionados por crescimento forte + preço mais atractivo
Sub-desempenho visto como temporário, não estrutural

Disciplina nas saídas — Lululemon e Paycom encerradas com lições sobre vieses e turnarounds

bullish saliency alta

Duas saídas integrais no trimestre com autópsia franca. Lululemon (perda de 55% sobre o custo médio): a apresentação pública de Agosto de 2024 introduziu viés de compromisso e consistência — a convicção pública endureceu o julgamento privado e a posição foi sobredimensionada; o fundo passa a evitar pitches públicos de acções individuais. Paycom (perda de ~18% numa posição de 0,8%): dimensionada pequena de propósito, nunca reforçada com fundamentais fracos, e encerrada quando o atrito de clientes persistiu. Lição repetida de PayPal: turnarounds geralmente não recuperam, é melhor evitá-los. O mesmo rigor levou a recusar Pop Mart e o hype de Labubu em plena mania.

Evitar pitches públicos que criam viés de compromisso
Turnarounds raramente recuperam — posições pequenas e saída sem hesitar
Preferência por fundamentais sobre rotação sectorial de curto prazo

Carteira concentrada em 25 posições QGARP — receitas TTM +29,4%, margens FCF 26,5%

bullish saliency média

Após as saídas de Lululemon e Paycom, a carteira fica com 25 posições. Em base ponderada, as participadas crescem receitas a 29,4% TTM com margens de fluxo de caixa livre de 26,5% — qualidades estruturais que Vision espera que conduzam a maioria dos retornos de longo prazo, em vez de variações de múltiplos. Filosofia QGARP inalterada: empresas de qualidade elevada, duráveis, de crescimento secular, guiadas por pensamento win-win-win, líderes em mercados winner-take-all. Avaliação de longo prazo pedida a três-cinco anos ou mais.

25 posições após duas saídas
Receitas TTM ponderadas +29,4%; margens FCF 26,5%
Retornos de longo prazo conduzidos por fundamentais, não por múltiplos

Do token-maxxing ao value-maxxing — a IA empresarial a migrar de consumo para resultados

bullish saliency média

Eugene Ng usa o token-maxxing como parábola: scoreboards de consumo de tokens de IA geraram cargas artificiais e explosões de orçamento, e as empresas migram para value-maxxing — dimensionar o consumo para resultados de negócio. O consumo bruto de tokens é um proxy fraco de produtividade; incentivos conduzem comportamentos. A prazo, correcções sucessivas de software e hardware baixam o custo por token e alimentam o paradoxo de Jevons — tokens mais baratos usam-se mais, não menos. Na camada de aplicação, a Tencent é vista como pragmática agregadora na era agêntica, com o Weixin possivelmente a maior oportunidade de IA de consumo da China.

Incentivos conduzem comportamentos — scoreboards de tokens invertidos em gaming do sistema
Paradoxo de Jevons: custo por token mais baixo aumenta o uso
Tencent como agregadora pragmática na era agêntica

Posições

CRWD neutral conv. top manter

CrowdStrike Holdings, Inc.

Fast Grower

Plataforma cloud-native de cibersegurança, maior contribuidor do trimestre. A recuperação após o castigo do software no 1T26 valida a tese de que plataformas mission-critical mantêm fosso e poder de preço. Reforçada no 1T26; mantida sem alteração divulgada neste trimestre.

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Stalwart

Fundição líder mundial em nós avançados, de novo entre os cinco maiores contribuidores. Com a NVIDIA, é a via deliberada de Vision para exposição a semicondutores de IA — donos de posições estruturais raras (monopólios/duopólios), não apostas em estrangulamentos temporários da cadeia como memória ou óptica.

PME bullish conv. top aumentar

Pro Medicus Limited

Fast Grower

SaaS de imagem médica dominante nos EUA, entre os cinco maiores contribuidores do trimestre após o castigo do 1T26 — e de novo reforçada com o novo capital. A recuperação valida a compra durante a compressão do múltiplo de >200x para <100x preço/FCF.

WISE neutral conv. core manter

Wise plc

Fast Grower

Plataforma de pagamentos transfronteiriços de baixo custo, entre os cinco maiores contribuidores do trimestre. O novo memorando sobre a Mastercard cita a Wise entre as fintechs líderes servidas pela rede — plataformas de pagamento como negócios de dados defensáveis.

NVDA neutral conv. core manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower

Líder em GPUs de IA e um dos cinco maiores contribuidores do trimestre. Com a TSMC, é a única exposição de Vision a semicondutores de IA — o fundo recusa alargar a aposta a memória, ASICs ou à restante cadeia de fornecimento, jogo de estrangulamentos que compara a arrendamento de curto prazo.

PLTR bullish conv. top aumentar

Palantir Technologies Inc.

Fast Grower

Maior detractor do trimestre pelo segundo período consecutivo — e de novo reforçada com o novo capital. IA empresarial aplicada mission-critical; Vision continua a considerar exagerada a venda generalizada de software face aos fundamentais, que seguem fortes.

NFLX neutral conv. top manter

Netflix, Inc.

Stalwart

Líder global de streaming, segundo maior detractor do trimestre depois de ter sido contribuidor destacado no 1T26. Mantida sem alteração divulgada, fiel à preferência do fundo por fundamentais sobre rotação sectorial de curto prazo.

3690 neutral conv. core manter

Meituan

Fast Grower

Super-plataforma chinesa de serviços locais e entrega de comida, entre os cinco maiores detractores do trimestre. Detida desde a inauguração do fundo; a guerra de subsídios na entrega de comida na China continua a pesar na cotação, sem alteração divulgada da posição.

NU bullish conv. top aumentar

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower

Maior banco digital da América Latina, simultaneamente entre os cinco maiores detractores do trimestre e um dos dez reforços com o novo capital — convicção mantida no crescimento rentável num mercado bancário sub-penetrado.

NET bullish conv. top aumentar

Cloudflare, Inc.

Fast Grower

Plataforma global de rede edge, segurança e programadores, reforçada com o novo capital do início do trimestre. Critério explícito dos dez reforços: empresas que continuaram a crescer fortemente e ficaram mais atractivas em preço com os drawdowns maiores.

MELI bullish conv. core aumentar

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Líder de e-commerce e fintech da América Latina, reforçada com o novo capital do trimestre. Detida desde a inauguração do fundo; crescimento forte contínuo a preço mais atractivo justificou a alocação adicional.

META bullish conv. core aumentar

Meta Platforms, Inc.

Stalwart

Plataforma dominante de redes sociais e publicidade digital, reforçada com o novo capital do trimestre. Detida desde a inauguração; crescimento forte e preço mais atractivo após o drawdown justificaram a alocação adicional.

SE bullish conv. top aumentar

Sea Limited

Fast Grower

Conglomerado tecnológico do Sudeste Asiático (Garena, Shopee, SeaMoney), reforçado pelo segundo trimestre consecutivo. Crescimento forte contínuo a preço mais atractivo com o drawdown.

NOW bullish conv. top aumentar

ServiceNow, Inc.

Stalwart

Líder em automação de workflows empresariais, reforçada pelo segundo trimestre consecutivo com o novo capital. Parte do bloco SaaS mission-critical que Vision considera mal precificado pelo mercado.

SHOP bullish conv. top aumentar

Shopify Inc.

Fast Grower

Infra-estrutura de e-commerce global, reforçada pelo segundo trimestre consecutivo. Detida desde a inauguração do fundo; crescimento forte contínuo e valorização mais atractiva com o drawdown do software.

ZS bullish conv. top aumentar

Zscaler, Inc.

Fast Grower

Plataforma cloud Zero Trust, reforçada pelo segundo trimestre consecutivo com o novo capital. Mission-critical e parte do bloco SaaS defensável que Vision considera subvalorizado.

LULU bearish conv. em observação sair

Lululemon Athletica Inc.

Turnaround

Saída integral com perda de 55% sobre o custo médio — a mais dolorosa até à data. Segunda maior posição à inauguração (5,1% em Out 2024), reforçada em Junho e Agosto de 2025 e defendida na carta do 3T25. Vision reconhece viés de compromisso e consistência após apresentação pública em Agosto de 2024; Américas com três trimestres de crescimento negativo e orientação para -10% a -13% no 2T26; China a desacelerar.

PAYC bearish conv. em observação sair

Paycom Software, Inc.

Turnaround

Saída integral da posição de 0,8% com perda de ~18%. Comprada em Out 2024 (2ª menor posição, 2,3%) como aposta de recuperação: arquitectura single-database diferenciada, mas Beti canibalizou eventos facturáveis de folha de pagamento, a retenção caiu de 93-94% para 89-90% e o crescimento ficou atrás de Workday, Paychex e Paylocity. Como a PayPal: turnarounds geralmente não recuperam.

Paycom (like PayPal) was another reminder to us that turnaround businesses generally do not turn, and it's far better for us to avoid them.

700 neutral conv. top manter

Tencent Holdings Limited

Stalwart

Novo memorando dedicado. Empresa de internet mais dominante da China: Weixin com 1,4 mil milhões de utilizadores mensais e ~76% do tempo em redes sociais; maior editora de jogos do mundo por receita. Fosso composto: efeitos de rede, custos de mudança, escala, dividendo de tráfego e recursos exclusivos. Cenários apontam CAGR de 15-32% (ponto médio 24%). Pony Ma detém 8,8% após 28 anos.

Rivals compete with pieces of Tencent. None competes with the whole.

MA neutral conv. core manter

Mastercard Incorporated

Stalwart

Novo memorando dedicado. Segunda maior rede de pagamentos fora da China (35% do GDV), em quase-duopólio com a Visa; 71% da receita é internacional e o ROIC de 55% é quase o dobro do da Visa. A 24x EV/FCF pouco exigente, os cenários apontam retornos anuais de 15-30% (ponto médio 23%). Serve mais de 80% das maiores fintechs, incluindo Nubank e Wise.

The more the world spends, the more it earns, and the more it can reinvest. That is why we own it.

Citações

We own high-quality, durable, secular growers. Profitable businesses that sell products and services that people value. Guided by win-win-win thinking. Top dogs in winner-take-all markets.

"Detemos empresas de qualidade elevada, duráveis, de crescimento secular. Negócios rentáveis que vendem produtos e serviços que as pessoas valorizam. Guiados por pensamento win-win-win. Líderes em mercados winner-take-all."

The bottleneck investor merely rents (for months, maybe 1-2+ years), and the lease is often much shorter than he thinks.

"O investidor de estrangulamentos limita-se a arrendar (por meses, talvez 1-2+ anos), e o contrato é muitas vezes bem mais curto do que ele julga."

“Foolishly”, we refused and stood on the sidelines, choosing to quietly pass on chasing hypes and companies generating hypes.

"«Tolamente», recusámos e ficámos à margem, optando por passar em silêncio a perseguição de modas e de empresas que as geram."

Not compute. Memory is the bottleneck. The KV cache is the rent, and autoregression is why the meter keeps running.

"Não é o cómputo. A memória é o estrangulamento. A KV cache é a renda, e a autorregressão é a razão pela qual o contador continua a correr."

The AI industry is unlikely to remain hostage to memory players for long because of this fundamental architectural flaw.

"É improvável que a indústria de IA permaneça refém dos fabricantes de memória por muito tempo, devido a esta falha arquitectural fundamental."

Hopefully, we get boxed in enough to think out of the box.

"Com sorte, ficamos suficientemente encurralados para pensar fora da caixa."

Public conviction hardened our private judgment, and we sized the position larger than we should have.

"A convicção pública endureceu o nosso julgamento privado, e dimensionámos a posição maior do que devíamos."

Paycom (like PayPal) was another reminder to us that turnaround businesses generally do not turn, and it's far better for us to avoid them.

"A Paycom (como a PayPal) foi mais um lembrete de que os negócios em recuperação geralmente não recuperam, e é bem melhor evitá-los."

Rivals compete with pieces of Tencent. None competes with the whole.

"Os rivais competem com pedaços da Tencent. Nenhum compete com o todo."

The more the world spends, the more it earns, and the more it can reinvest. That is why we own it.

"Quanto mais o mundo gasta, mais ela ganha e mais pode reinvestir. É por isso que a detemos."

Performance

Retornos

Q2 2026 (líquido, Class A não auditado): +5,70%
Desde início: +6,10%
Base: net
CAGR desde inception: +3,50%

Benchmark

S&P 500

Período: +15,20%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
Q2 2026 (3 meses)	+5,70%	+15,20%
desde inauguração 1/10/2024 cumulativo	+6,10%	+33,00%
desde inauguração anualizado	+3,50%	+17,80%

Contribuidores

Top contributors: CRWD, TSM, PME, WISE, NVDA

Top detractors: PLTR, NFLX, LULU, 3690, NU

Attribution

O ganho de 5,7% líquido (6,2% bruto) ficou 9,5 pontos atrás dos 15,2% do S&P 500. Os cinco maiores contribuidores foram CrowdStrike, TSMC, Pro Medicus, Wise e NVIDIA; os cinco maiores detractores foram Palantir, Netflix, Lululemon, Meituan e Nu. Eugene Ng atribui o sub-desempenho de 2026 a não deter memória nem a cadeia de fornecimento de semicondutores de IA — os dez maiores vencedores do S&P 500 no ano (SanDisk, Micron, Intel, Western Digital, Seagate, Marvell, Dell, Corning, Applied Materials, AMD) pertencem todos a esse bloco. Entradas fortes de capital no início do trimestre, dos maiores investidores (gestor incluído), financiaram reforços em dez posições existentes: Cloudflare, MercadoLibre, Meta, Nu, Palantir, Pro Medicus, Sea, ServiceNow, Shopify e Zscaler. Saídas integrais de Lululemon (perda de 55% sobre o custo médio) e Paycom (perda de ~18%); a carteira passa a 25 posições.

Portfólio

Position count long: 25